<\/span><\/h2>\n\n\n\nLa fusione di azioni \u00e8 una procedura prevista dal diritto societario giapponese che consiste nell’unire pi\u00f9 azioni in una sola e viene utilizzata da tempo come metodo per il cash-out. Il vantaggio di questo metodo risiede nel fatto che richiede un quorum inferiore rispetto alla richiesta di vendita di azioni da parte di azionisti con controllo speciale, ovvero pu\u00f2 essere attuato con una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti.<\/p>\n\n\n\n
Il fondamento giuridico di questo metodo \u00e8 l’articolo 180 del Codice delle societ\u00e0 giapponese <\/sup>. Per la sua esecuzione, \u00e8 necessaria una risoluzione speciale approvata con il consenso di almeno due terzi dei diritti di voto degli azionisti presenti all’assemblea (articolo 309, paragrafo 2, punto 4 del Codice delle societ\u00e0 giapponese) <\/sup>. Il nucleo della procedura consiste nell’impostare un rapporto di fusione estremamente elevato (ad esempio, 10.000 azioni in una sola azione) in modo che il numero di azioni detenute dagli azionisti di minoranza diventi una frazione inferiore a una singola azione <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nIl procedimento specifico prevede che prima il consiglio di amministrazione stabilisca le ragioni della fusione di azioni, il rapporto di fusione e la data di efficacia, e poi proponga queste decisioni all’assemblea degli azionisti (articolo 180, paragrafo 4 del Codice delle societ\u00e0 giapponese) <\/sup>. Una volta che la risoluzione speciale \u00e8 approvata dall’assemblea, la fusione di azioni viene eseguita alla data di efficacia. Di conseguenza, gli azionisti di minoranza finiscono per detenere solo una frazione di azione, perdendo i diritti di azionista <\/sup>. Successivamente, la societ\u00e0 segue le procedure stabilite dal Codice delle societ\u00e0 giapponese per vendere queste frazioni di azioni (di solito acquistate dall’azionista di controllo o dalla stessa societ\u00e0) e distribuire il ricavato agli ex azionisti di minoranza, completando cos\u00ec il cash-out effettivo <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nLa protezione degli azionisti di minoranza \u00e8 anche ben definita. Gli azionisti che si oppongono alla fusione di azioni hanno il diritto di richiedere alla societ\u00e0 di acquistare le loro azioni a un “prezzo equo” dopo aver votato contro la risoluzione all’assemblea degli azionisti (diritto di richiesta di acquisto di azioni, articolo 182-4 del Codice delle societ\u00e0 giapponese). Questo \u00e8 un esercizio di diritti preventivo, separato dalla gestione delle frazioni di azione. Inoltre, gli azionisti insoddisfatti del prezzo di vendita delle frazioni possono richiedere al tribunale di stabilire il prezzo (articolo 182-5 del Codice delle societ\u00e0 giapponese) <\/sup>. \u00c8 anche possibile intentare una causa per l’annullamento della risoluzione se la procedura di adozione presenta difetti o se il contenuto della risoluzione \u00e8 estremamente ingiusto <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nUna decisione importante riguardo alla legittimit\u00e0 di questo metodo \u00e8 stata espressa dalla sentenza del Tribunale Distrettuale di Sapporo dell’11 giugno 2021 <\/sup>. In questo caso, \u00e8 stato contestato se la fusione di azioni a scopo di cash-out violasse il principio di uguaglianza degli azionisti. Il tribunale ha stabilito che, fintanto che il rapporto di fusione si applica uniformemente a tutti gli azionisti, si tratta di una procedura prevista dal Codice delle societ\u00e0 e non viola il principio di uguaglianza degli azionisti. Questa sentenza ha un’importanza significativa in quanto conferma la legalit\u00e0 di un metodo ampiamente utilizzato nella pratica commerciale.<\/p>\n\n\n\n<\/span>Tecnica 3: Utilizzo delle Azioni di Categoria con Clausola di Acquisizione Totale<\/span><\/h2>\n\n\n\nL’impiego di azioni di categoria con clausola di acquisizione totale rappresenta il metodo pi\u00f9 complesso tra le quattro tecniche, ma sfrutta la flessibilit\u00e0 del sistema di azioni di categoria previsto dal diritto societario giapponese per realizzare una potente strategia di cash-out. Questo approccio pu\u00f2 consentire la completa sussidiarizzazione di una societ\u00e0 anche in situazioni contestate, a condizione che l’azionista di controllo sia in grado di ottenere due speciali risoluzioni dell’assemblea degli azionisti.<\/p>\n\n\n\n
Il metodo si basa sulle disposizioni relative alle azioni di categoria dell’articolo 108, paragrafo 1, punto 7, e dell’articolo 171 del diritto societario giapponese (Japanese Companies Act). La caratteristica principale \u00e8 la necessit\u00e0 di due risoluzioni speciali (entrambe richiedono l’approvazione di almeno due terzi dei voti).<\/p>\n\n\n\n
La procedura si sviluppa in due fasi. Nella prima fase, la societ\u00e0 modifica lo statuto mediante una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti per convertire tutte le azioni ordinarie emesse in un nuovo tipo di azioni (azioni di categoria con clausola di acquisizione totale) che possono essere acquisite integralmente dalla societ\u00e0 su decisione dell’assemblea degli azionisti. Nella seconda fase, la societ\u00e0 convoca nuovamente un’assemblea degli azionisti per una risoluzione speciale al fine di acquisire tutte queste azioni di categoria con clausola di acquisizione totale (ai sensi dell’articolo 171 del diritto societario giapponese). In questa risoluzione si stabilisce la contropartita per l’acquisizione, progettando di emettere nuove azioni ordinarie all’azionista di controllo e di offrire contanti o azioni frazionarie inferiori a una singola azione ai piccoli azionisti. Di conseguenza, i piccoli azionisti riceveranno infine denaro e usciranno dalla societ\u00e0.<\/p>\n\n\n\n
La protezione dei piccoli azionisti \u00e8 prevista in due fasi. Gli azionisti che si oppongono alla risoluzione di modifica dello statuto nella prima fase possono esercitare il diritto di richiesta di acquisto delle azioni. Dopo la risoluzione di acquisizione delle azioni nella seconda fase, gli azionisti insoddisfatti della contropartita possono richiedere al tribunale di determinare un prezzo di acquisizione equo (ai sensi dell’articolo 172 del diritto societario giapponese).<\/p>\n\n\n\n
Un esempio dell’approccio giudiziario per la valutazione del “prezzo equo” \u00e8 stato illustrato dalla sentenza del Tribunale Superiore di Tokyo del 6 ottobre 2020 (caso MAG net Holdings). Questo precedente giuridico ha evidenziato un approccio raffinato alla valutazione del valore da parte della giustizia, considerando il valore aziendale che sarebbe esistito in assenza del cash-out (il cosiddetto “prezzo Nakariseba”), mettendo in rilievo il ruolo del sistema giudiziario nella protezione degli interessi economici dei piccoli azionisti.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Tecnica 4: L’applicazione dello scambio di azioni<\/span><\/h2>\n\n\n\nLo scambio di azioni \u00e8 un sistema originariamente inteso per la ristrutturazione organizzativa all’interno di un gruppo aziendale, ma pu\u00f2 essere utilizzato per il cash-out grazie alla sua flessibilit\u00e0 di compensazione. \u00c8 particolarmente utilizzato quando una societ\u00e0 madre intende trasformare una sua societ\u00e0 quotata in una filiale interamente posseduta.<\/p>\n\n\n\n
Questa tecnica si basa sulle disposizioni relative allo scambio di azioni dell’articolo 767 e seguenti del Codice delle Societ\u00e0 Giapponese (Japanese Corporate Law). In uno scambio di azioni standard, gli azionisti della filiale ricevono azioni della societ\u00e0 madre come compensazione, ma quando lo scopo \u00e8 il cash-out, la compensazione pu\u00f2 essere in contanti (scambio di azioni per contanti) o in altre propriet\u00e0. Questo permette l’acquisto forzato delle azioni dei piccoli azionisti della filiale. Per eseguire la procedura, \u00e8 necessaria una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti sia della societ\u00e0 madre che della filiale, con l’approvazione di almeno due terzi dei voti, e l’onere procedurale non \u00e8 trascurabile.<\/p>\n\n\n\n
Il fattore pi\u00f9 importante da considerare nella scelta di questa tecnica \u00e8 il trattamento fiscale. In uno scambio di azioni qualificato in cui le azioni della societ\u00e0 madre sono utilizzate come compensazione, la tassazione sulle plusvalenze o minusvalenze degli azionisti pu\u00f2 essere differita. Tuttavia, quando si riceve denaro come compensazione, ci\u00f2 \u00e8 considerato una vendita di azioni e la tassazione sulle plusvalenze \u00e8 immediata. Questa \u00e8 un’informazione estremamente importante per gli azionisti minoritari che vengono cash-out, e diventa un elemento significativo nelle negoziazioni delle condizioni della transazione.<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda le misure di protezione degli azionisti minoritari, gli azionisti della societ\u00e0 madre e della filiale che si oppongono allo scambio di azioni possono esercitare il diritto di richiesta di acquisto delle azioni contro la propria societ\u00e0, chiedendo l’acquisto delle azioni a un prezzo equo.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Confronto e scelta strategica delle varie tecniche<\/span><\/h2>\n\n\n\nLa scelta del metodo di cash-out \u00e8 una decisione strategica di gestione che deve considerare complessivamente la percentuale di diritti di voto detenuti dall’azionista di controllo, la velocit\u00e0 del processo desiderata e i costi e la complessit\u00e0 che si \u00e8 disposti ad accettare. Non esiste un metodo assolutamente superiore; piuttosto, \u00e8 richiesta la scelta ottimale in base alle circostanze.<\/p>\n\n\n\n
Per un azionista di controllo che detiene pi\u00f9 del 90% dei diritti di voto, la “richiesta di trasferimento di azioni ecc. da parte di un azionista di controllo speciale” \u00e8 l’opzione pi\u00f9 potente, poich\u00e9 non richiede un’assemblea degli azionisti e permette di procedere rapidamente con una semplice delibera del consiglio di amministrazione. D’altra parte, se i diritti di voto sono superiori a due terzi ma inferiori al 90%, questo metodo non \u00e8 utilizzabile e si deve considerare l’opzione di “consolidamento delle azioni” o l’utilizzo di “azioni di categoria con clausola di acquisizione totale”. Confrontando questi due metodi, in generale, il consolidamento delle azioni, che richiede una sola risoluzione speciale, \u00e8 pi\u00f9 semplice e veloce rispetto alle azioni di categoria con clausola di acquisizione totale, che richiedono due risoluzioni speciali. L'”applicazione dello scambio di azioni” \u00e8 utilizzata principalmente per mirare alla completa filializzazione tra societ\u00e0 madre e figlia, escludendo gli azionisti minoritari attraverso un corrispettivo in contanti, ma richiede una risoluzione speciale da entrambe le societ\u00e0.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>La pratica e il rischio di contenzioso intorno al “prezzo equo” secondo il diritto societario giapponese<\/span><\/h2>\n\n\n\nIndipendentemente dal metodo di cash-out scelto, il fulcro del successo o del fallimento \u00e8 il calcolo del “prezzo equo”. Seguire formalmente le procedure stabilite dalla legge societaria giapponese non \u00e8 sufficiente; la sostanziale equit\u00e0 del corrispettivo pagato agli azionisti di minoranza \u00e8 il punto pi\u00f9 controverso e rappresenta il pi\u00f9 grande rischio di contenzioso per l’azienda.<\/p>\n\n\n\n
Esaminando i casi giudiziari, \u00e8 evidente che i tribunali non accettano incondizionatamente il prezzo proposto dall’azienda. Utilizzano vari metodi di valutazione del valore aziendale, come il metodo DCF, il metodo del prezzo di mercato delle azioni e il metodo del patrimonio netto, e considerano concetti avanzati come il valore dell’impresa in assenza della transazione (prezzo Nakariseba) e la giusta distribuzione delle sinergie generate dalla transazione, per formulare un giudizio indipendente.<\/p>\n\n\n\n
Di conseguenza, per le aziende che pianificano un cash-out, \u00e8 essenziale prepararsi a dimostrare oggettivamente l’equit\u00e0 del prezzo in previsione di questa revisione giudiziaria. La misura di gestione del rischio pi\u00f9 importante nella pratica \u00e8 ottenere un parere sull’equit\u00e0 del prezzo (Fairness Opinion) da un’agenzia di valutazione indipendente terza. Questo parere funge da prova convincente che il consiglio di amministrazione ha determinato il prezzo con la dovuta diligenza, e costituisce una base per sostenere la validit\u00e0 delle decisioni dei direttori in tribunale. Trascurare il calcolo di un prezzo equo pu\u00f2 portare a gravi conseguenze, come costi legali elevati, spreco di tempo da parte della dirigenza, ordini di correzione al rialzo del prezzo da parte del tribunale e danneggiamento della reputazione aziendale.<\/p>\n\n\n\n