<\/span><\/h2>\n\n\n\nKonsolidacja akcji to procedura prawna przewidziana w japo\u0144skim prawie sp\u00f3\u0142ek, kt\u00f3ra polega na po\u0142\u0105czeniu wielu akcji w jedn\u0105 i od dawna jest wykorzystywana jako metoda wycofywania got\u00f3wki. Zalet\u0105 tej metody jest ni\u017cszy wym\u00f3g kworum g\u0142os\u00f3w, czyli mo\u017cliwo\u015b\u0107 przeprowadzenia jej przez specjaln\u0105 uchwa\u0142\u0119 na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.<\/p>\n\n\n\n
Podstaw\u0105 prawn\u0105 tej metody jest artyku\u0142 180 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek <\/sup>. Do jej wykonania potrzebna jest specjalna uchwa\u0142a podj\u0119ta na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, zatwierdzona przez co najmniej dwie trzecie g\u0142os\u00f3w obecnych akcjonariuszy (zgodnie z artyku\u0142em 309 ust\u0119p 2 punkt 4 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek) <\/sup>. Kluczowym elementem procedury jest ustalenie tak wysokiego stosunku konsolidacji (na przyk\u0142ad 10 000 akcji na 1 akcj\u0119), aby liczba akcji posiadanych przez mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy sta\u0142a si\u0119 mniejsza ni\u017c jedna akcja, czyli tzw. akcja resztkowa <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nW ramach konkretnych krok\u00f3w, najpierw zarz\u0105d sp\u00f3\u0142ki okre\u015bla przyczyny konsolidacji akcji, stosunek konsolidacji i dat\u0119 wej\u015bcia w \u017cycie, a nast\u0119pnie przedstawia propozycj\u0119 na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (zgodnie z artyku\u0142em 180 ust\u0119p 4 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek) <\/sup>. Po przyj\u0119ciu specjalnej uchwa\u0142y na walnym zgromadzeniu, konsolidacja akcji wchodzi w \u017cycie w ustalonym dniu. W rezultacie mniejszo\u015bciowi akcjonariusze posiadaj\u0105 jedynie akcje resztkowe, kt\u00f3re nie daj\u0105 im praw akcjonariuszy <\/sup>. Nast\u0119pnie sp\u00f3\u0142ka, zgodnie z procedurami okre\u015blonymi w japo\u0144skim prawie sp\u00f3\u0142ek, sprzedaje te akcje resztkowe (zazwyczaj przejmowane przez dominuj\u0105cego akcjonariusza lub sam\u0105 sp\u00f3\u0142k\u0119) i wyp\u0142aca odpowiednie \u015brodki pierwotnym w\u0142a\u015bcicielom akcji resztkowych, co stanowi faktyczne zako\u0144czenie procesu wycofywania got\u00f3wki <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nOchrona mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy jest r\u00f3wnie\u017c dobrze uregulowana. Akcjonariusze sprzeciwiaj\u0105cy si\u0119 konsolidacji akcji mog\u0105, po oddaniu g\u0142osu przeciwnego na walnym zgromadzeniu, za\u017c\u0105da\u0107 od sp\u00f3\u0142ki wykupienia ich akcji po \u201esprawiedliwej cenie\u201d (prawo \u017c\u0105dania wykupu akcji zgodnie z artyku\u0142em 182-4 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek). Jest to prawo do wykonywania przed sprzeda\u017c\u0105 akcji resztkowych. Ponadto, akcjonariusze niezadowoleni z ceny sprzeda\u017cy akcji resztkowych mog\u0105 z\u0142o\u017cy\u0107 wniosek do s\u0105du o ustalenie ceny (zgodnie z artyku\u0142em 182-5 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek) <\/sup>. W przypadku wadliwego post\u0119powania uchwa\u0142odawczego lub gdy tre\u015b\u0107 uchwa\u0142y jest ra\u017c\u0105co niesprawiedliwa, mo\u017cliwe jest r\u00f3wnie\u017c wniesienie pozwu o uniewa\u017cnienie uchwa\u0142y <\/sup>.<\/p>\n\n\n\nWa\u017cnym wyrokiem potwierdzaj\u0105cym legalno\u015b\u0107 tej metody by\u0142a decyzja S\u0105du Okr\u0119gowego w Sapporo z dnia 11 czerwca 2021 roku <\/sup>. W tym procesie sporny by\u0142 punkt, czy konsolidacja akcji w celu wycofania got\u00f3wki narusza zasad\u0119 r\u00f3wno\u015bci akcjonariuszy. S\u0105d uzna\u0142, \u017ce dop\u00f3ki stosunek konsolidacji jest stosowany jednolicie wobec wszystkich akcjonariuszy, jest to procedura przewidziana przez prawo sp\u00f3\u0142ek i nie narusza zasady r\u00f3wno\u015bci akcjonariuszy. Ten wyrok ma istotne znaczenie jako potwierdzenie legalno\u015bci metody szeroko stosowanej w praktyce biznesowej.<\/p>\n\n\n\n<\/span>Metoda 3: Wykorzystanie akcji z klauzul\u0105 pe\u0142nego przej\u0119cia<\/span><\/h2>\n\n\n\nMetoda wykorzystuj\u0105ca akcje z klauzul\u0105 pe\u0142nego przej\u0119cia jest najbardziej skomplikowana spo\u015br\u00f3d czterech metod, ale stanowi pot\u0119\u017cne narz\u0119dzie cash-out, korzystaj\u0105c z elastyczno\u015bci systemu akcji r\u00f3\u017cnych kategorii w japo\u0144skim prawie sp\u00f3\u0142ek. Ta metoda mo\u017ce umo\u017cliwi\u0107 pe\u0142ne przej\u0119cie sp\u00f3\u0142ki-c\u00f3rki nawet w sytuacjach spornych, je\u015bli dominuj\u0105cy akcjonariusz jest w stanie zapewni\u0107 dwie specjalne uchwa\u0142y walnego zgromadzenia akcjonariuszy.<\/p>\n\n\n\n
Metoda ta opiera si\u0119 na przepisach dotycz\u0105cych akcji r\u00f3\u017cnych kategorii zawartych w artykule 108, paragraf 1, punkt 7 oraz artykule 171 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek. Najwa\u017cniejsz\u0105 cech\u0105 jest wym\u00f3g dw\u00f3ch specjalnych uchwa\u0142 (wymagaj\u0105cych co najmniej dw\u00f3ch trzecich g\u0142os\u00f3w za).<\/p>\n\n\n\n
Procedura przebiega w dw\u00f3ch etapach. W pierwszym etapie, sp\u00f3\u0142ka zmienia statut za pomoc\u0105 specjalnej uchwa\u0142y walnego zgromadzenia, przekszta\u0142caj\u0105c wszystkie wyemitowane zwyk\u0142e akcje w nowy rodzaj akcji z klauzul\u0105, kt\u00f3ra pozwala sp\u00f3\u0142ce na ich pe\u0142ne przej\u0119cie na podstawie uchwa\u0142y walnego zgromadzenia. W drugim etapie, sp\u00f3\u0142ka ponownie zwo\u0142uje specjalne walne zgromadzenie w celu podj\u0119cia uchwa\u0142y o przej\u0119ciu wszystkich akcji z klauzul\u0105 pe\u0142nego przej\u0119cia (zgodnie z artyku\u0142em 171 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek). Uchwa\u0142a ta okre\u015bla wynagrodzenie za przej\u0119cie, kt\u00f3re jest zaprojektowane tak, aby dominuj\u0105cemu akcjonariuszowi wyda\u0107 nowe zwyk\u0142e akcje, a mniejszo\u015bciowym akcjonariuszom wyp\u0142aci\u0107 got\u00f3wk\u0119 lub inne akcje, kt\u00f3re nie osi\u0105gaj\u0105 warto\u015bci jednej pe\u0142nej akcji. W rezultacie mniejszo\u015bciowi akcjonariusze ostatecznie otrzymuj\u0105 got\u00f3wk\u0119 i wycofuj\u0105 si\u0119 ze sp\u00f3\u0142ki.<\/p>\n\n\n\n
Ochrona mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy jest zapewniona na dw\u00f3ch etapach. Akcjonariusze sprzeciwiaj\u0105cy si\u0119 zmianie statutu w pierwszym etapie mog\u0105 skorzysta\u0107 z prawa \u017c\u0105dania wykupu akcji. Po uchwale o przej\u0119ciu akcji w drugim etapie, akcjonariusze niezadowoleni z wynagrodzenia za przej\u0119cie mog\u0105 zwr\u00f3ci\u0107 si\u0119 do s\u0105du o ustalenie sprawiedliwej ceny przej\u0119cia (zgodnie z artyku\u0142em 172 japo\u0144skiego prawa sp\u00f3\u0142ek).<\/p>\n\n\n\n
Wyrok S\u0105du Najwy\u017cszego w Tokio z dnia 6 pa\u017adziernika 2020 roku (sprawa MAG Net Holdings) pokazuje podej\u015bcie do wyceny ceny w tej metodzie. Orzeczenie to wskazuje na s\u0105dowe podej\u015bcie do precyzyjnej oceny warto\u015bci, uwzgl\u0119dniaj\u0105ce warto\u015b\u0107 przedsi\u0119biorstwa, jakby nie dosz\u0142o do cash-out (tzw. “cena w sytuacji hipotetycznej”), co podkre\u015bla rol\u0119 s\u0105du w ochronie ekonomicznych interes\u00f3w mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Metoda 4: Zastosowanie wymiany akcji<\/span><\/h2>\n\n\n\nWymiana akcji jest systemem pierwotnie przeznaczonym do restrukturyzacji w ramach grupy korporacyjnej, ale dzi\u0119ki elastyczno\u015bci formy zap\u0142aty mo\u017ce by\u0107 r\u00f3wnie\u017c wykorzystywana do wykupu got\u00f3wkowego. Jest to szczeg\u00f3lnie u\u017cyteczne, gdy firma-matka zamierza przekszta\u0142ci\u0107 notowan\u0105 sp\u00f3\u0142k\u0119 zale\u017cn\u0105 w sp\u00f3\u0142k\u0119 w pe\u0142ni zale\u017cn\u0105.<\/p>\n\n\n\n
Ta metoda opiera si\u0119 na przepisach dotycz\u0105cych wymiany akcji zawartych w artykule 767 i kolejnych prawa sp\u00f3\u0142ek w Japonii<\/em> (Japanese Companies Act). W typowej wymianie akcji, akcjonariusze sp\u00f3\u0142ki zale\u017cnej otrzymuj\u0105 akcje firmy-matki jako zap\u0142at\u0119, ale gdy celem jest wykup got\u00f3wkowy, zap\u0142ata mo\u017ce by\u0107 dokonana w got\u00f3wce (wymiana akcji za got\u00f3wk\u0119) lub innych aktywach. Pozwala to na przymusowy wykup akcji od mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy sp\u00f3\u0142ki zale\u017cnej. Procedura wymaga specjalnej uchwa\u0142y zgromadzenia akcjonariuszy zar\u00f3wno w firmie-matce, jak i sp\u00f3\u0142ce zale\u017cnej (zgoda co najmniej dw\u00f3ch trzecich g\u0142os\u00f3w), a obci\u0105\u017cenie proceduralne nie jest ma\u0142e.<\/p>\n\n\n\nNajwa\u017cniejszym aspektem do rozwa\u017cenia przy wyborze tej metody jest jej traktowanie podatkowe. W przypadku kwalifikowanej wymiany akcji, gdzie zap\u0142at\u0105 s\u0105 akcje firmy-matki, mo\u017ce doj\u015b\u0107 do odroczenia opodatkowania zysk\u00f3w kapita\u0142owych akcjonariuszy. Jednak\u017ce, gdy zap\u0142ata jest dokonywana w got\u00f3wce, traktowane jest to jako sprzeda\u017c akcji i podatek od zysk\u00f3w kapita\u0142owych jest natychmiast wymagalny. Jest to niezwykle wa\u017cna informacja dla mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy, kt\u00f3rzy s\u0105 wykupywani, i stanowi istotny element negocjacji warunk\u00f3w transakcji.<\/p>\n\n\n\n
Jako \u015brodek ochrony mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy, ci, kt\u00f3rzy sprzeciwiaj\u0105 si\u0119 wymianie akcji, mog\u0105 skorzysta\u0107 z prawa \u017c\u0105dania wykupu akcji od firmy-matki oraz sp\u00f3\u0142ki zale\u017cnej, domagaj\u0105c si\u0119 wykupu po sprawiedliwej cenie.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Por\u00f3wnanie metod i strategiczny wyb\u00f3r<\/span><\/h2>\n\n\n\nWyb\u00f3r metody wykupu got\u00f3wkowego (cash-out) powinien by\u0107 strategiczn\u0105 decyzj\u0105 zarz\u0105dcz\u0105, uwzgl\u0119dniaj\u0105c\u0105 \u0142\u0105cznie udzia\u0142 w g\u0142osach w\u0142a\u015bciciela dominuj\u0105cego, po\u017c\u0105dan\u0105 szybko\u015b\u0107 procedury oraz akceptowalne koszty i z\u0142o\u017cono\u015b\u0107. Nie ma jednej metody, kt\u00f3ra by\u0142aby absolutnie najlepsza \u2013 optymalny wyb\u00f3r zale\u017cy od okoliczno\u015bci.<\/p>\n\n\n\n
Dla dominuj\u0105cego akcjonariusza posiadaj\u0105cego ponad 90% g\u0142os\u00f3w, najbardziej efektywn\u0105 opcj\u0105 jest procedura “\u017c\u0105dania przeniesienia akcji itp. przez specjalnego dominuj\u0105cego akcjonariusza”, kt\u00f3ra nie wymaga zgromadzenia akcjonariuszy i pozwala na szybkie przeprowadzenie procedury tylko za pomoc\u0105 uchwa\u0142y zarz\u0105du. Z drugiej strony, je\u015bli udzia\u0142 w g\u0142osach wynosi mi\u0119dzy 2\/3 a mniej ni\u017c 90%, ta metoda nie jest dost\u0119pna i nale\u017cy rozwa\u017cy\u0107 “konsolidacj\u0119 akcji” lub “wykorzystanie akcji r\u00f3\u017cnych kategorii z klauzul\u0105 pe\u0142nego przej\u0119cia”. Por\u00f3wnuj\u0105c te dwie metody, og\u00f3lnie rzecz bior\u0105c, konsolidacja akcji, kt\u00f3ra wymaga tylko jednej specjalnej uchwa\u0142y, jest prostsza i szybsza ni\u017c wykorzystanie akcji r\u00f3\u017cnych kategorii z klauzul\u0105 pe\u0142nego przej\u0119cia, kt\u00f3re wymaga dw\u00f3ch specjalnych uchwa\u0142. “Zastosowanie wymiany akcji” jest g\u0142\u00f3wnie stosowane w celu pe\u0142nej konsolidacji mi\u0119dzy sp\u00f3\u0142k\u0105 dominuj\u0105c\u0105 a jej sp\u00f3\u0142k\u0105 zale\u017cn\u0105, eliminuj\u0105c mniejszo\u015bciowych akcjonariuszy poprzez wyp\u0142at\u0119 got\u00f3wki, ale wymaga specjalnych uchwa\u0142 w obu sp\u00f3\u0142kach.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Praktyka i ryzyko procesowe wok\u00f3\u0142 \u201esprawiedliwej ceny\u201d w Japonii<\/span><\/h2>\n\n\n\nNiezale\u017cnie od wybranej metody wykupu akcji, kluczowym elementem decyduj\u0105cym o powodzeniu jest ustalenie \u201esprawiedliwej ceny\u201d. Samo formalne przestrzeganie procedur okre\u015blonych przez japo\u0144skie prawo sp\u00f3\u0142ek jest niewystarczaj\u0105ce, gdy\u017c rzeczywista sprawiedliwo\u015b\u0107 wyp\u0142acanej mniejszo\u015bciowym akcjonariuszom rekompensaty stanowi najbardziej sporny punkt i najwi\u0119ksze ryzyko procesowe dla sp\u00f3\u0142ki.<\/p>\n\n\n\n
Analizuj\u0105c precedensy s\u0105dowe, wida\u0107, \u017ce s\u0105dy nie akceptuj\u0105 bezwarunkowo ceny zaproponowanej przez sp\u00f3\u0142k\u0119. S\u0105dy wykorzystuj\u0105 r\u00f3\u017cnorodne metody wyceny warto\u015bci przedsi\u0119biorstwa, takie jak metoda DCF, metoda cen rynkowych akcji czy metoda warto\u015bci netto aktyw\u00f3w, bior\u0105c pod uwag\u0119 zaawansowane koncepcje, takie jak warto\u015b\u0107 przedsi\u0119biorstwa w przypadku braku transakcji (cena Nakariseba) czy sprawiedliwy podzia\u0142 synergii wynikaj\u0105cych z transakcji, aby wyda\u0107 w\u0142asny os\u0105d.<\/p>\n\n\n\n
Dlatego dla przedsi\u0119biorstw planuj\u0105cych wykup akcji niezb\u0119dne jest przygotowanie si\u0119 do tej s\u0105dowej kontroli poprzez obiektywne udowodnienie sprawiedliwo\u015bci ceny. W praktyce najwa\u017cniejszym \u015brodkiem zarz\u0105dzania ryzykiem jest uzyskanie opinii (Fairness Opinion) od niezale\u017cnej instytucji oceniaj\u0105cej dotycz\u0105cej sprawiedliwej ceny. Ta opinia stanowi silny dow\u00f3d na to, \u017ce rada dyrektor\u00f3w podj\u0119\u0142a decyzj\u0119 o cenie z nale\u017cyt\u0105 staranno\u015bci\u0105 i mo\u017ce stanowi\u0107 fundament do obrony racjonalno\u015bci decyzji dyrektor\u00f3w w s\u0105dzie. Zaniedbanie ustalenia sprawiedliwej ceny mo\u017ce prowadzi\u0107 do powa\u017cnych konsekwencji, takich jak wysokie koszty procesowe, marnotrawienie czasu kierownictwa, nakaz s\u0105dowy podwy\u017cszenia ceny oraz uszczerbek na reputacji przedsi\u0119biorstwa.<\/p>\n\n\n\n