<\/span><\/h2>\n\n\n\nA fus\u00e3o de a\u00e7\u00f5es \u00e9 um procedimento previsto na lei das sociedades japonesas que consiste na consolida\u00e7\u00e3o de m\u00faltiplas a\u00e7\u00f5es em uma \u00fanica, sendo h\u00e1 muito tempo utilizada como m\u00e9todo de cash-out. A vantagem deste m\u00e9todo reside no fato de que ele pode ser executado com um requisito de qu\u00f3rum de vota\u00e7\u00e3o mais baixo do que o exigido para pedidos de venda de a\u00e7\u00f5es por acionistas com controle especial, ou seja, atrav\u00e9s de uma resolu\u00e7\u00e3o especial na assembleia geral de acionistas.<\/p>\n\n\n\n
A base legal para este m\u00e9todo \u00e9 o Artigo 180 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o<\/sup>. Para a sua execu\u00e7\u00e3o, \u00e9 necess\u00e1ria uma resolu\u00e7\u00e3o especial na assembleia geral de acionistas, com a aprova\u00e7\u00e3o de pelo menos dois ter\u00e7os dos direitos de voto dos acionistas presentes (Artigo 309, Par\u00e1grafo 2, Item 4 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o)<\/sup>. O cerne do procedimento \u00e9 estabelecer uma taxa de fus\u00e3o extremamente alta (por exemplo, 10.000 a\u00e7\u00f5es para 1 a\u00e7\u00e3o) de modo que o n\u00famero de a\u00e7\u00f5es detidas por acionistas minorit\u00e1rios se torne uma fra\u00e7\u00e3o menor que uma a\u00e7\u00e3o<\/sup>.<\/p>\n\n\n\nComo procedimento espec\u00edfico, primeiramente o conselho de administra\u00e7\u00e3o define a raz\u00e3o para a fus\u00e3o de a\u00e7\u00f5es, a taxa de fus\u00e3o e a data de entrada em vigor, e prop\u00f5e isso na assembleia geral de acionistas (Artigo 180, Par\u00e1grafo 4 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o)<\/sup>. Uma vez que a resolu\u00e7\u00e3o especial \u00e9 aprovada na assembleia geral, a fus\u00e3o de a\u00e7\u00f5es \u00e9 executada na data de entrada em vigor. Como resultado, os acionistas minorit\u00e1rios passam a deter apenas uma fra\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00e3o, que \u00e9 menor que uma a\u00e7\u00e3o completa, perdendo assim seus direitos como acionistas<\/sup>. Posteriormente, a empresa segue os procedimentos estabelecidos pela Lei das Sociedades do Jap\u00e3o para vender essas fra\u00e7\u00f5es de a\u00e7\u00f5es acumuladas (geralmente adquiridas pelo acionista controlador ou pela pr\u00f3pria empresa) e distribuir o produto da venda aos antigos propriet\u00e1rios das fra\u00e7\u00f5es de a\u00e7\u00f5es, completando assim o cash-out efetivo<\/sup>.<\/p>\n\n\n\nA prote\u00e7\u00e3o dos acionistas minorit\u00e1rios tamb\u00e9m \u00e9 rigorosamente estabelecida. Acionistas que se op\u00f5em \u00e0 fus\u00e3o de a\u00e7\u00f5es t\u00eam o direito de, ap\u00f3s votarem contra na assembleia geral, exigir que a empresa compre suas a\u00e7\u00f5es por um “pre\u00e7o justo” (direito de solicita\u00e7\u00e3o de compra de a\u00e7\u00f5es previsto no Artigo 182-4 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o). Este \u00e9 um exerc\u00edcio de direitos separado do tratamento das fra\u00e7\u00f5es de a\u00e7\u00f5es. Al\u00e9m disso, acionistas insatisfeitos com o pre\u00e7o de venda das fra\u00e7\u00f5es podem solicitar ao tribunal a determina\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o (Artigo 182-5 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o)<\/sup>. Adicionalmente, se houver falhas no procedimento de resolu\u00e7\u00e3o ou se o conte\u00fado da resolu\u00e7\u00e3o for considerado extremamente injusto, \u00e9 poss\u00edvel apresentar uma a\u00e7\u00e3o judicial para anular a resolu\u00e7\u00e3o<\/sup>.<\/p>\n\n\n\nUm julgamento importante sobre a legitimidade deste m\u00e9todo foi o veredito do Tribunal Distrital de Sapporo em 11 de junho de 2021 (2021)<\/sup>. Neste caso, discutiu-se se a fus\u00e3o de a\u00e7\u00f5es com o objetivo de cash-out violava o princ\u00edpio da igualdade entre os acionistas. O tribunal decidiu que, desde que a taxa de fus\u00e3o seja aplicada uniformemente a todos os acionistas, o procedimento est\u00e1 de acordo com a Lei das Sociedades do Jap\u00e3o e n\u00e3o viola o princ\u00edpio da igualdade entre os acionistas. Esta decis\u00e3o tem um significado importante, pois respalda a legalidade de um m\u00e9todo amplamente utilizado na pr\u00e1tica.<\/p>\n\n\n\n<\/span>M\u00e9todo 3: Utiliza\u00e7\u00e3o de A\u00e7\u00f5es de Classe com Cl\u00e1usula de Aquisi\u00e7\u00e3o Total<\/span><\/h2>\n\n\n\nA utiliza\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00f5es de classe com cl\u00e1usula de aquisi\u00e7\u00e3o total \u00e9 o m\u00e9todo mais complexo entre as quatro abordagens, mas \u00e9 uma poderosa estrat\u00e9gia de cash-out que tira partido da flexibilidade do sistema de a\u00e7\u00f5es de classe sob a lei das sociedades japonesas. Este m\u00e9todo pode permitir a completa subsidiariza\u00e7\u00e3o de uma empresa, mesmo em situa\u00e7\u00f5es contestadas, se o acionista controlador conseguir assegurar duas resolu\u00e7\u00f5es especiais da assembleia geral de acionistas.<\/p>\n\n\n\n
Este m\u00e9todo baseia-se nas disposi\u00e7\u00f5es relativas a a\u00e7\u00f5es de classe do artigo 108, par\u00e1grafo 1, item 7, e do artigo 171 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o (\u65e5\u672c\u306e\u4f1a\u793e\u6cd5). A caracter\u00edstica mais not\u00e1vel \u00e9 a necessidade de duas resolu\u00e7\u00f5es especiais, cada uma exigindo uma maioria de dois ter\u00e7os dos votos a favor.<\/p>\n\n\n\n
O procedimento avan\u00e7a em duas etapas. Na primeira etapa, a empresa altera os seus estatutos por meio de uma resolu\u00e7\u00e3o especial da assembleia geral de acionistas, convertendo todas as a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias existentes em um novo tipo de a\u00e7\u00e3o (a\u00e7\u00f5es de classe com cl\u00e1usula de aquisi\u00e7\u00e3o total), que permite \u00e0 empresa adquirir todas elas mediante uma resolu\u00e7\u00e3o da assembleia geral de acionistas. Na segunda etapa, a empresa realiza novamente uma resolu\u00e7\u00e3o especial da assembleia geral de acionistas para adquirir todas essas a\u00e7\u00f5es de classe com cl\u00e1usula de aquisi\u00e7\u00e3o total (conforme o artigo 171 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o). Esta resolu\u00e7\u00e3o estabelece a contrapartida pela aquisi\u00e7\u00e3o, que \u00e9 desenhada de forma a emitir novas a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias para o acionista controlador e a pagar em dinheiro ou emitir outras a\u00e7\u00f5es que resultem em fra\u00e7\u00f5es inferiores a uma a\u00e7\u00e3o para os acionistas minorit\u00e1rios. Assim, os acionistas minorit\u00e1rios acabam por receber dinheiro e sair da empresa.<\/p>\n\n\n\n
A prote\u00e7\u00e3o dos acionistas minorit\u00e1rios \u00e9 assegurada em duas etapas. Os acionistas que se opuserem \u00e0 resolu\u00e7\u00e3o de altera\u00e7\u00e3o dos estatutos na primeira etapa podem exercer o direito de solicitar a compra das suas a\u00e7\u00f5es. Ap\u00f3s a resolu\u00e7\u00e3o de aquisi\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00f5es na segunda etapa, os acionistas insatisfeitos com a contrapartida podem solicitar ao tribunal a determina\u00e7\u00e3o de um pre\u00e7o de aquisi\u00e7\u00e3o justo (conforme o artigo 172 da Lei das Sociedades do Jap\u00e3o).<\/p>\n\n\n\n
Um exemplo da abordagem para a determina\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o neste m\u00e9todo foi estabelecido pela decis\u00e3o do Tribunal Superior de T\u00f3quio em 6 de outubro de 2020 (caso MAG net Holdings). Este precedente judicial demonstrou uma abordagem judicial refinada para a avalia\u00e7\u00e3o de valor, considerando o valor da empresa como se a opera\u00e7\u00e3o de cash-out n\u00e3o tivesse ocorrido (o chamado ‘pre\u00e7o hipot\u00e9tico’), destacando o papel do judici\u00e1rio na prote\u00e7\u00e3o dos interesses econ\u00f4micos dos acionistas minorit\u00e1rios.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>T\u00e9cnica 4: A Aplica\u00e7\u00e3o da Troca de A\u00e7\u00f5es<\/span><\/h2>\n\n\n\nA troca de a\u00e7\u00f5es \u00e9 um sistema originalmente destinado \u00e0 reorganiza\u00e7\u00e3o de grupos empresariais, mas a sua flexibilidade de contrapartida pode ser utilizada para a realiza\u00e7\u00e3o de cash-outs. \u00c9 particularmente usada quando uma empresa-m\u00e3e pretende transformar uma subsidi\u00e1ria cotada numa subsidi\u00e1ria integral.<\/p>\n\n\n\n
Este m\u00e9todo baseia-se nas disposi\u00e7\u00f5es relativas \u00e0 troca de a\u00e7\u00f5es encontradas no artigo 767 e seguintes da Lei das Sociedades por A\u00e7\u00f5es do Jap\u00e3o. Na troca de a\u00e7\u00f5es convencional, os acionistas da subsidi\u00e1ria recebem a\u00e7\u00f5es da empresa-m\u00e3e como contrapartida, mas quando o objetivo \u00e9 um cash-out, a contrapartida pode ser em dinheiro (troca de a\u00e7\u00f5es por contrapartida em dinheiro) ou outros bens. Isso permite a aquisi\u00e7\u00e3o compuls\u00f3ria de acionistas minorit\u00e1rios da subsidi\u00e1ria. Para a execu\u00e7\u00e3o do procedimento, \u00e9 necess\u00e1ria uma resolu\u00e7\u00e3o especial da assembleia de acionistas tanto da empresa-m\u00e3e quanto da subsidi\u00e1ria (com mais de dois ter\u00e7os dos votos a favor), e o \u00f4nus processual n\u00e3o \u00e9 insignificante.<\/p>\n\n\n\n
O aspecto mais importante a considerar ao escolher este m\u00e9todo \u00e9 o tratamento fiscal. Na troca de a\u00e7\u00f5es qualificada, onde as a\u00e7\u00f5es da empresa-m\u00e3e s\u00e3o usadas como contrapartida, pode haver um adiamento da tributa\u00e7\u00e3o sobre os ganhos ou perdas de capital dos acionistas. No entanto, quando a contrapartida \u00e9 em dinheiro, isso \u00e9 considerado uma venda de a\u00e7\u00f5es e o ganho de capital \u00e9 imediatamente tribut\u00e1vel. Esta \u00e9 uma informa\u00e7\u00e3o extremamente importante para os acionistas minorit\u00e1rios que ser\u00e3o cashed out e um fator significativo nas negocia\u00e7\u00f5es das condi\u00e7\u00f5es da transa\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n
Como medida de prote\u00e7\u00e3o para os acionistas minorit\u00e1rios, aqueles que se op\u00f5em \u00e0 troca de a\u00e7\u00f5es tanto na empresa-m\u00e3e quanto na subsidi\u00e1ria podem exercer o direito de solicitar a compra de suas a\u00e7\u00f5es, buscando a aquisi\u00e7\u00e3o das mesmas a um pre\u00e7o justo.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Compara\u00e7\u00e3o de M\u00e9todos e Escolha Estrat\u00e9gica<\/span><\/h2>\n\n\n\nA escolha do m\u00e9todo de cash-out deve ser uma decis\u00e3o estrat\u00e9gica de gest\u00e3o que considera de forma abrangente a propor\u00e7\u00e3o de direitos de voto detidos pelo acionista controlador, a rapidez do processo desejado e os custos e complexidade aceit\u00e1veis. N\u00e3o existe um m\u00e9todo absolutamente superior; a escolha \u00f3tima depende das circunst\u00e2ncias.<\/p>\n\n\n\n
Para um acionista controlador que detenha mais de 90% dos direitos de voto, o ‘Pedido de Venda de A\u00e7\u00f5es, etc., por um Acionista Controlador Especial’ \u00e9 a op\u00e7\u00e3o mais poderosa, pois n\u00e3o requer uma assembleia geral de acionistas e permite que o processo avance rapidamente apenas com uma resolu\u00e7\u00e3o do conselho de administra\u00e7\u00e3o. Por outro lado, se os direitos de voto estiverem entre dois ter\u00e7os e menos de 90%, este m\u00e9todo n\u00e3o est\u00e1 dispon\u00edvel, e deve-se considerar a ‘Consolida\u00e7\u00e3o de A\u00e7\u00f5es’ ou a ‘Utiliza\u00e7\u00e3o de A\u00e7\u00f5es de Classe com Cl\u00e1usula de Aquisi\u00e7\u00e3o Total’. Comparando os dois, geralmente a consolida\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00f5es, que requer apenas uma resolu\u00e7\u00e3o especial, \u00e9 mais simples e r\u00e1pida do que as a\u00e7\u00f5es de classe com cl\u00e1usula de aquisi\u00e7\u00e3o total, que exigem duas resolu\u00e7\u00f5es especiais. A ‘Aplica\u00e7\u00e3o da Troca de A\u00e7\u00f5es’ \u00e9 usada principalmente quando se visa a subsidiariza\u00e7\u00e3o completa entre uma empresa-m\u00e3e e sua subsidi\u00e1ria, eliminando os acionistas minorit\u00e1rios atrav\u00e9s de um pagamento em dinheiro, mas requer resolu\u00e7\u00f5es especiais em ambas as empresas.<\/p>\n\n\n\n
<\/span>Pr\u00e1ticas e Riscos de Lit\u00edgio em Torno do ‘Pre\u00e7o Justo’ sob a Lei Japonesa<\/span><\/h2>\n\n\n\nIndependentemente do m\u00e9todo de cash-out escolhido, o maior fator determinante para o seu sucesso \u00e9 o c\u00e1lculo do ‘pre\u00e7o justo’. Meramente seguir os procedimentos estabelecidos pela Lei das Sociedades do Jap\u00e3o de forma formal n\u00e3o \u00e9 suficiente. A justi\u00e7a substancial do pre\u00e7o pago aos acionistas minorit\u00e1rios \u00e9 o ponto mais propenso a disputas e representa o maior risco de lit\u00edgio para a empresa.<\/p>\n\n\n\n
Ao analisar os casos judiciais, \u00e9 evidente que os tribunais n\u00e3o aceitam incondicionalmente o pre\u00e7o proposto pela empresa. Eles utilizam uma variedade de m\u00e9todos de avalia\u00e7\u00e3o do valor empresarial, como o m\u00e9todo do fluxo de caixa descontado (DCF), o m\u00e9todo do pre\u00e7o de mercado das a\u00e7\u00f5es e o m\u00e9todo do valor l\u00edquido dos ativos, considerando conceitos avan\u00e7ados como o valor da empresa na aus\u00eancia da transa\u00e7\u00e3o (pre\u00e7o Nakariseba) e a distribui\u00e7\u00e3o justa das sinergias geradas pela transa\u00e7\u00e3o, para formar um julgamento independente.<\/p>\n\n\n\n
Portanto, para as empresas que planejam um cash-out, \u00e9 essencial preparar-se para esta revis\u00e3o judicial, demonstrando objetivamente a justi\u00e7a do pre\u00e7o. Na pr\u00e1tica, a medida de gest\u00e3o de risco mais importante \u00e9 obter uma opini\u00e3o sobre o pre\u00e7o justo de uma institui\u00e7\u00e3o de avalia\u00e7\u00e3o independente terceirizada (Fairness Opinion). Este parecer serve como uma prova robusta de que o conselho de administra\u00e7\u00e3o cumpriu seu dever de dilig\u00eancia na determina\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o, e constitui a base para sustentar a validade das decis\u00f5es dos diretores em lit\u00edgios. Negligenciar o c\u00e1lculo de um pre\u00e7o justo pode levar a consequ\u00eancias graves, como custos substanciais de lit\u00edgio, desperd\u00edcio de tempo da gest\u00e3o, ordens judiciais para aumentar o pre\u00e7o e danos \u00e0 reputa\u00e7\u00e3o da empresa.<\/p>\n\n\n\n