"Cash-Out" na Lei das Sociedades Japonesas: Estratégias Legais para Alcançar o Controlo Total

O “cash-out” sob a Lei das Sociedades Japonesas (日本の会社法) tem um significado legal específico, distinto do “fluxo de caixa” utilizado em contextos contábeis e financeiros. No âmbito da lei das sociedades, o cash-out, ou “squeeze-out”, refere-se ao procedimento pelo qual o acionista majoritário adquire compulsoriamente as ações detidas pelos acionistas minoritários, pagando em dinheiro como contrapartida. O objetivo é colocar a empresa sob controle total, estabelecendo um domínio completo sobre a gestão. Ao implementar esta técnica, as empresas podem desfrutar de vários benefícios estratégicos, como tomadas de decisão rápidas, redução de custos de gestão e a execução de estratégias de gestão de longo prazo sem serem influenciadas pelas preferências dos acionistas minoritários. No entanto, como essas técnicas afetam diretamente os direitos de propriedade dos acionistas minoritários, a Lei das Sociedades Japonesas estabelece regulamentos detalhados para manter um equilíbrio rigoroso entre os interesses dos acionistas majoritários e a proteção dos direitos dos acionistas minoritários. Este artigo discute as quatro principais técnicas de cash-out permitidas pela Lei das Sociedades Japonesas, nomeadamente o “pedido de venda de ações por acionistas majoritários especiais”, a “fusão de ações”, a “utilização de ações de classe com cláusula de aquisição total” e a “aplicação de troca de ações”, explicando seus requisitos legais, procedimentos e pontos de discussão prática.

Os Objetivos Estratégicos do Cash-Out no Japão

A motivação para realizar um cash-out vai além do objetivo superficial de simplesmente aumentar a percentagem de ações detidas, visando uma transformação fundamental na estrutura de governança corporativa e a maximização da eficiência de gestão. A exclusão de acionistas minoritários é um meio para alcançar objetivos estratégicos mais amplos.

Em primeiro lugar, destaca-se a aceleração da tomada de decisões. Quando as ações estão concentradas em um único acionista ou grupo, elimina-se a necessidade de convocar uma assembleia geral de acionistas para decisões de gestão importantes. Os artigos 319 e 320 da Lei das Sociedades Japonesas estabelecem que é possível tomar decisões por escrito com o consentimento de todos os acionistas, mas este procedimento torna-se uma opção viável apenas quando há controle acionário total. Isso permite uma resposta mais ágil às mudanças de mercado e oportunidades de negócios.

Em segundo lugar, há uma redução significativa dos custos de gestão e do fardo administrativo. Quando existem acionistas minoritários, a empresa continua a suportar uma variedade de custos de gestão, como o envio de notificações de convocação para assembleias gerais, envio de relatórios de negócios, pagamento de dividendos e manutenção do registro de acionistas. Com o cash-out, é possível eliminar completamente esses custos e os recursos humanos associados.

Em terceiro lugar, torna-se possível uma gestão com uma perspectiva de longo prazo. Em empresas cotadas em bolsa ou com muitos acionistas, pode ser difícil implementar estratégias que não gerem lucro imediato, como investimentos em pesquisa e desenvolvimento de longo prazo ou em grandes instalações, devido à expectativa de curto prazo em relação ao preço das ações e dividendos. O cash-out liberta a gestão das pressões de mercado de curto prazo, permitindo que se concentrem em julgamentos de gestão voltados para um crescimento sustentável.

Em quarto lugar, as fusões e aquisições (M&A) e a reestruturação organizacional são facilitadas. Uma subsidiária integral pode realizar fusões, divisões de empresas e transferências de negócios de forma flexível, apenas com a decisão da empresa-mãe. Elimina-se o risco de que a reestruturação organizacional seja paralisada pela oposição de acionistas minoritários.

Em quinto lugar, o risco de ações judiciais representativas dos acionistas é completamente eliminado. A ação representativa dos acionistas é um direito que permite aos acionistas perseguir a responsabilidade de gestão dos diretores da empresa, mas esse direito só pode ser exercido pelos próprios acionistas. A ausência de acionistas minoritários liberta os diretores desse tipo de risco de litígio, permitindo-lhes tomar decisões de gestão mais ousadas.

Por fim, há também o efeito de prevenir a dispersão das ações. Especialmente em empresas não cotadas, a morte de um acionista pode levar à herança das ações por vários herdeiros, dificultando as decisões corporativas. O cash-out é um meio eficaz de prevenir essa dispersão de ações e manter uma base de gestão estável.

Método 1: Pedido de Transferência de Ações por Acionistas com Controle Especial Sob a Lei Japonesa

O “Pedido de Transferência de Ações por Acionistas com Controle Especial”, introduzido pela reforma da Lei das Sociedades Japonesas de 2014 (Heisei 26), é um dos métodos mais eficientes para realizar um cash-out. Este sistema oferece um caminho para que os acionistas que já detêm o controle dominante de uma empresa possam rapidamente alcançar a sua subsidiarização completa.

A base legal para este método está estabelecida nos artigos 179 e seguintes da Lei das Sociedades Japonesas. A utilização é restrita a “Acionistas com Controle Especial”, ou seja, acionistas que detêm mais de 90% dos direitos de voto do total de acionistas da empresa alvo. Ao satisfazer este elevado requisito de direitos de voto, o processo é significativamente simplificado.

O procedimento é o seguinte: primeiro, o Acionista com Controle Especial notifica a empresa alvo, estabelecendo condições como o preço de aquisição e a data de aquisição (artigos 179-2 e 179-3 da Lei das Sociedades Japonesas). Em seguida, o conselho de administração da empresa alvo aprova este pedido. A principal característica deste sistema é que ele dispensa a necessidade de uma resolução da assembleia geral de acionistas (artigo 179-3 da Lei das Sociedades Japonesas). Após a aprovação do conselho de administração, a empresa alvo notifica os acionistas minoritários remanescentes (acionistas transferidos) até 20 dias antes da data de aquisição aprovada (artigo 179-4 da Lei das Sociedades Japonesas). Esta notificação é considerada um pedido de transferência legal. Então, na data de aquisição estabelecida, o Acionista com Controle Especial adquire automaticamente todas as ações transferidas, independentemente de o pagamento do preço ter sido concluído ou não (artigo 179-9 da Lei das Sociedades Japonesas). Este procedimento também pode incluir direitos de subscrição de novas ações, permitindo um cash-out ainda mais seguro.

Por outro lado, existem medidas para proteger os direitos dos acionistas minoritários. A proteção mais importante é o direito de solicitar ao tribunal a determinação de um “preço justo” (pedido de determinação de preço, artigo 179-8 da Lei das Sociedades Japonesas). Além disso, se o procedimento violar a lei ou se o preço for consideravelmente injusto, é permitido solicitar a suspensão da aquisição (artigo 179-7 da Lei das Sociedades Japonesas) ou, posteriormente, reivindicar a invalidade da aquisição (artigo 846-2 da Lei das Sociedades Japonesas).

Um marco importante na operação deste sistema foi a decisão da Suprema Corte Japonesa de 30 de agosto de 2017 (caso de determinação do preço de compra relacionado ao pedido de transferência de ações da Matsuya). Esta decisão limitou o alcance dos acionistas que podem fazer o pedido de determinação de preço àqueles que detinham ações no momento em que o aviso oficial ou anúncio relacionado ao pedido de transferência de ações foi feito. Isso impediu que pessoas adquirissem ações com fins especulativos após a divulgação do cash-out e iniciassem litígios, aumentando assim a estabilidade e previsibilidade do procedimento.

Método 2: Fusão de Ações

A fusão de ações é um procedimento previsto na lei das sociedades japonesas que consiste na consolidação de múltiplas ações em uma única, sendo há muito tempo utilizada como método de cash-out. A vantagem deste método reside no fato de que ele pode ser executado com um requisito de quórum de votação mais baixo do que o exigido para pedidos de venda de ações por acionistas com controle especial, ou seja, através de uma resolução especial na assembleia geral de acionistas.

A base legal para este método é o Artigo 180 da Lei das Sociedades do Japão. Para a sua execução, é necessária uma resolução especial na assembleia geral de acionistas, com a aprovação de pelo menos dois terços dos direitos de voto dos acionistas presentes (Artigo 309, Parágrafo 2, Item 4 da Lei das Sociedades do Japão). O cerne do procedimento é estabelecer uma taxa de fusão extremamente alta (por exemplo, 10.000 ações para 1 ação) de modo que o número de ações detidas por acionistas minoritários se torne uma fração menor que uma ação.

Como procedimento específico, primeiramente o conselho de administração define a razão para a fusão de ações, a taxa de fusão e a data de entrada em vigor, e propõe isso na assembleia geral de acionistas (Artigo 180, Parágrafo 4 da Lei das Sociedades do Japão). Uma vez que a resolução especial é aprovada na assembleia geral, a fusão de ações é executada na data de entrada em vigor. Como resultado, os acionistas minoritários passam a deter apenas uma fração de ação, que é menor que uma ação completa, perdendo assim seus direitos como acionistas. Posteriormente, a empresa segue os procedimentos estabelecidos pela Lei das Sociedades do Japão para vender essas frações de ações acumuladas (geralmente adquiridas pelo acionista controlador ou pela própria empresa) e distribuir o produto da venda aos antigos proprietários das frações de ações, completando assim o cash-out efetivo.

A proteção dos acionistas minoritários também é rigorosamente estabelecida. Acionistas que se opõem à fusão de ações têm o direito de, após votarem contra na assembleia geral, exigir que a empresa compre suas ações por um “preço justo” (direito de solicitação de compra de ações previsto no Artigo 182-4 da Lei das Sociedades do Japão). Este é um exercício de direitos separado do tratamento das frações de ações. Além disso, acionistas insatisfeitos com o preço de venda das frações podem solicitar ao tribunal a determinação do preço (Artigo 182-5 da Lei das Sociedades do Japão). Adicionalmente, se houver falhas no procedimento de resolução ou se o conteúdo da resolução for considerado extremamente injusto, é possível apresentar uma ação judicial para anular a resolução.

Um julgamento importante sobre a legitimidade deste método foi o veredito do Tribunal Distrital de Sapporo em 11 de junho de 2021 (2021). Neste caso, discutiu-se se a fusão de ações com o objetivo de cash-out violava o princípio da igualdade entre os acionistas. O tribunal decidiu que, desde que a taxa de fusão seja aplicada uniformemente a todos os acionistas, o procedimento está de acordo com a Lei das Sociedades do Japão e não viola o princípio da igualdade entre os acionistas. Esta decisão tem um significado importante, pois respalda a legalidade de um método amplamente utilizado na prática.

Método 3: Utilização de Ações de Classe com Cláusula de Aquisição Total

A utilização de ações de classe com cláusula de aquisição total é o método mais complexo entre as quatro abordagens, mas é uma poderosa estratégia de cash-out que tira partido da flexibilidade do sistema de ações de classe sob a lei das sociedades japonesas. Este método pode permitir a completa subsidiarização de uma empresa, mesmo em situações contestadas, se o acionista controlador conseguir assegurar duas resoluções especiais da assembleia geral de acionistas.

Este método baseia-se nas disposições relativas a ações de classe do artigo 108, parágrafo 1, item 7, e do artigo 171 da Lei das Sociedades do Japão (日本の会社法). A característica mais notável é a necessidade de duas resoluções especiais, cada uma exigindo uma maioria de dois terços dos votos a favor.

O procedimento avança em duas etapas. Na primeira etapa, a empresa altera os seus estatutos por meio de uma resolução especial da assembleia geral de acionistas, convertendo todas as ações ordinárias existentes em um novo tipo de ação (ações de classe com cláusula de aquisição total), que permite à empresa adquirir todas elas mediante uma resolução da assembleia geral de acionistas. Na segunda etapa, a empresa realiza novamente uma resolução especial da assembleia geral de acionistas para adquirir todas essas ações de classe com cláusula de aquisição total (conforme o artigo 171 da Lei das Sociedades do Japão). Esta resolução estabelece a contrapartida pela aquisição, que é desenhada de forma a emitir novas ações ordinárias para o acionista controlador e a pagar em dinheiro ou emitir outras ações que resultem em frações inferiores a uma ação para os acionistas minoritários. Assim, os acionistas minoritários acabam por receber dinheiro e sair da empresa.

A proteção dos acionistas minoritários é assegurada em duas etapas. Os acionistas que se opuserem à resolução de alteração dos estatutos na primeira etapa podem exercer o direito de solicitar a compra das suas ações. Após a resolução de aquisição de ações na segunda etapa, os acionistas insatisfeitos com a contrapartida podem solicitar ao tribunal a determinação de um preço de aquisição justo (conforme o artigo 172 da Lei das Sociedades do Japão).

Um exemplo da abordagem para a determinação do preço neste método foi estabelecido pela decisão do Tribunal Superior de Tóquio em 6 de outubro de 2020 (caso MAG net Holdings). Este precedente judicial demonstrou uma abordagem judicial refinada para a avaliação de valor, considerando o valor da empresa como se a operação de cash-out não tivesse ocorrido (o chamado ‘preço hipotético’), destacando o papel do judiciário na proteção dos interesses econômicos dos acionistas minoritários.

Técnica 4: A Aplicação da Troca de Ações

A troca de ações é um sistema originalmente destinado à reorganização de grupos empresariais, mas a sua flexibilidade de contrapartida pode ser utilizada para a realização de cash-outs. É particularmente usada quando uma empresa-mãe pretende transformar uma subsidiária cotada numa subsidiária integral.

Este método baseia-se nas disposições relativas à troca de ações encontradas no artigo 767 e seguintes da Lei das Sociedades por Ações do Japão. Na troca de ações convencional, os acionistas da subsidiária recebem ações da empresa-mãe como contrapartida, mas quando o objetivo é um cash-out, a contrapartida pode ser em dinheiro (troca de ações por contrapartida em dinheiro) ou outros bens. Isso permite a aquisição compulsória de acionistas minoritários da subsidiária. Para a execução do procedimento, é necessária uma resolução especial da assembleia de acionistas tanto da empresa-mãe quanto da subsidiária (com mais de dois terços dos votos a favor), e o ônus processual não é insignificante.

O aspecto mais importante a considerar ao escolher este método é o tratamento fiscal. Na troca de ações qualificada, onde as ações da empresa-mãe são usadas como contrapartida, pode haver um adiamento da tributação sobre os ganhos ou perdas de capital dos acionistas. No entanto, quando a contrapartida é em dinheiro, isso é considerado uma venda de ações e o ganho de capital é imediatamente tributável. Esta é uma informação extremamente importante para os acionistas minoritários que serão cashed out e um fator significativo nas negociações das condições da transação.

Como medida de proteção para os acionistas minoritários, aqueles que se opõem à troca de ações tanto na empresa-mãe quanto na subsidiária podem exercer o direito de solicitar a compra de suas ações, buscando a aquisição das mesmas a um preço justo.

Comparação de Métodos e Escolha Estratégica

A escolha do método de cash-out deve ser uma decisão estratégica de gestão que considera de forma abrangente a proporção de direitos de voto detidos pelo acionista controlador, a rapidez do processo desejado e os custos e complexidade aceitáveis. Não existe um método absolutamente superior; a escolha ótima depende das circunstâncias.

Para um acionista controlador que detenha mais de 90% dos direitos de voto, o ‘Pedido de Venda de Ações, etc., por um Acionista Controlador Especial’ é a opção mais poderosa, pois não requer uma assembleia geral de acionistas e permite que o processo avance rapidamente apenas com uma resolução do conselho de administração. Por outro lado, se os direitos de voto estiverem entre dois terços e menos de 90%, este método não está disponível, e deve-se considerar a ‘Consolidação de Ações’ ou a ‘Utilização de Ações de Classe com Cláusula de Aquisição Total’. Comparando os dois, geralmente a consolidação de ações, que requer apenas uma resolução especial, é mais simples e rápida do que as ações de classe com cláusula de aquisição total, que exigem duas resoluções especiais. A ‘Aplicação da Troca de Ações’ é usada principalmente quando se visa a subsidiarização completa entre uma empresa-mãe e sua subsidiária, eliminando os acionistas minoritários através de um pagamento em dinheiro, mas requer resoluções especiais em ambas as empresas.

Práticas e Riscos de Litígio em Torno do ‘Preço Justo’ sob a Lei Japonesa

Independentemente do método de cash-out escolhido, o maior fator determinante para o seu sucesso é o cálculo do ‘preço justo’. Meramente seguir os procedimentos estabelecidos pela Lei das Sociedades do Japão de forma formal não é suficiente. A justiça substancial do preço pago aos acionistas minoritários é o ponto mais propenso a disputas e representa o maior risco de litígio para a empresa.

Ao analisar os casos judiciais, é evidente que os tribunais não aceitam incondicionalmente o preço proposto pela empresa. Eles utilizam uma variedade de métodos de avaliação do valor empresarial, como o método do fluxo de caixa descontado (DCF), o método do preço de mercado das ações e o método do valor líquido dos ativos, considerando conceitos avançados como o valor da empresa na ausência da transação (preço Nakariseba) e a distribuição justa das sinergias geradas pela transação, para formar um julgamento independente.

Portanto, para as empresas que planejam um cash-out, é essencial preparar-se para esta revisão judicial, demonstrando objetivamente a justiça do preço. Na prática, a medida de gestão de risco mais importante é obter uma opinião sobre o preço justo de uma instituição de avaliação independente terceirizada (Fairness Opinion). Este parecer serve como uma prova robusta de que o conselho de administração cumpriu seu dever de diligência na determinação do preço, e constitui a base para sustentar a validade das decisões dos diretores em litígios. Negligenciar o cálculo de um preço justo pode levar a consequências graves, como custos substanciais de litígio, desperdício de tempo da gestão, ordens judiciais para aumentar o preço e danos à reputação da empresa.

Conclusão

Como vimos neste artigo, o cash-out é uma ferramenta estratégica essencial sob a lei das sociedades japonesas para estabelecer um controlo acionista de 100% e, com isso, aumentar exponencialmente a agilidade e eficiência da gestão. Na sua execução, é necessário escolher o método mais adequado entre as quatro principais técnicas, dependendo da proporção de votos detida pelo acionista dominante e da situação específica. No entanto, independentemente do método utilizado, o princípio universal para completar um cash-out com sucesso e sem falhas legais é calcular e oferecer um “preço justo” aos acionistas minoritários de forma honesta. A garantia desta justiça substancial é o mais importante na gestão de riscos e a chave para a realização de transações sem problemas.

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