Welche Corporate Governance Anforderungen sind für eine NASDAQ-Notierung erforderlich?

Einige mögen den Eindruck haben, dass die Anforderungen an das Corporate Governance für japanische Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet sind, höher sind als für solche, die an japanischen Börsen notiert sind. Als Fazit lässt sich jedoch sagen, dass man nicht behaupten kann, dass die Governance-Anforderungen für ein NASDAQ-Listing strenger sind. Warum das so ist, wird im Folgenden erläutert, wobei die Corporate Governance-Anforderungen der NASDAQ-Listing-Standards im Hinblick auf japanische Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet werden möchten, besprochen werden.

Wie später erläutert wird, gelten für japanische Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet werden, grundsätzlich “Sonderregelungen für ausländische Unternehmen aus Sicht der Vereinigten Staaten”. Daher werden andere Anforderungen an das Corporate Governance gestellt als für amerikanische Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet sind. Dies ist ein wichtiger Punkt.

NASDAQ-Notierungsstandards und Anforderungen an die Corporate Governance in Japan

Die NASDAQ-Notierungsstandards sind als “Rulebook – The Nasdaq Stock Market” veröffentlicht.

Referenz: Rules | The Nasdaq Stock Market

Der NASDAQ-Markt ist in drei Kategorien unterteilt, und die Notierungsstandards sind in absteigender Strenge: “Global Select Market”, “Global Market” und “Capital Market”. Von diesen wählen viele japanische Unternehmen den “Capital Market” für ihre Notierung, da er die lockersten Notierungsstandards hat.

Wenn man eine Notierung am NASDAQ Capital Market anstrebt, müssen im Wesentlichen die folgenden zwei Arten von Anforderungen erfüllt werden:

• Die “quantitative listing requirements” (quantitativen Notierungsanforderungen) der Rule 5100, 5200 und 5500 Series (bezüglich der Anwendung dieser Regeln bei einer Notierung am Capital Market, siehe Rule 5005(a)(28))
• Die “corporate governance requirements” (Anforderungen an die Corporate Governance) der Rule 5600 Series (bezüglich der Anwendung dieser Regeln für alle Unternehmen, siehe Rule 5001)

In diesem Artikel werden wir uns auf die letzteren, die Anforderungen an die Corporate Governance, konzentrieren.

Zu ergänzen ist, dass für die anderen Märkte als den Capital Market unterschiedliche Serien gelten: Für den Global Select Market die 5300 Serie und für den Global Market die 5400 Serie.

Japanische Unternehmen und “Ausländische Privatemittenten”

Japanische Unternehmen werden üblicherweise als ausländische Privatemittenten (Foreign Private Issuers, FPI) an der NASDAQ gelistet. Ausländische Privatemittenten sind gemäß Rule 3b-4 des Securities Exchange Act von 1934 (1934年証券取引所法) (1934) definiert als Unternehmen, die aus der Perspektive der Vereinigten Staaten als ausländisch gelten.

Ausländische Privatemittenten sind, zum Zeitpunkt des letzten Geschäftstages des zuletzt abgeschlossenen zweiten Quartals, ausländische Emittenten, die nicht von einer ausländischen Regierung stammen und die keines der folgenden Kriterien erfüllen:
(1) Mehr als 50% der ausgegebenen Stimmrechtsaktien werden direkt oder indirekt von US-amerikanischen Einwohnern gehalten
(2) Eines der folgenden Kriterien trifft zu:
(i) Die Mehrheit der leitenden Angestellten oder Direktoren sind US-Bürger oder -Einwohner
(ii) Mehr als 50% der Vermögenswerte des Emittenten befinden sich in den USA
(iii) Der Hauptgeschäftsbetrieb des Emittenten wird in den USA geführt

Securities Exchange Act von 1934 Rule 3b-4 / Interpretation durch unsere Kanzlei

Zusammengefasst bedeutet dies, dass ein Unternehmen als ausländischer Privatemittent gilt, wenn Aktionäre, Führungskräfte, Vermögenswerte und Geschäftstätigkeiten hauptsächlich in Japan (oder einem anderen Land außerhalb der USA) angesiedelt sind.

Das oben Genannte definiert ausländische Privatemittenten gemäß dem Securities Exchange Act von 1934, aber auch in den NASDAQ-Listing-Standards Rule 5005(19) und 5005(1) wird der Begriff in gleicher Weise verwendet.

Regulierungsmechanismen für ausländische private Emittenten unter japanischem Recht

Für ausländische private Emittenten gilt die Regel 5615(a)(3), die folgende Bestimmungen vorsieht:

• Ausländische private Emittenten können anstelle der Anforderungen der Rule 5600-Serie, der Offenlegung der Direktorenvergütung gemäß Rule 5250(b)(3) und der Verteilung von Jahres- und anderen Berichten gemäß Rule 5250(d) den Gepflogenheiten ihres Heimatlandes folgen.
• Sie müssen jedoch die Benachrichtigungspflicht bei Compliance-Verstößen (Rule 5625), die Stimmrechtsanforderungen (Rule 5640), die Diversitätsanforderungen für Direktoren (Rule 5605(f)) und die Offenlegungsvorschriften zur Diversität des Vorstands (Rule 5606) einhalten und einen Prüfungsausschuss gemäß Rule 5605(c)(3) einrichten, dessen Mitglieder die Unabhängigkeitsanforderungen von Rule 5605(c)(2)(A)(ii) erfüllen müssen.
• Abgesehen von den in diesem Abschnitt festgelegten Fällen müssen ausländische private Emittenten den Anforderungen der Rule 5000-Serie entsprechen.

Durch diese Bestimmungen wird ausländischen privaten Emittenten folgende Disziplin auferlegt:

• Für die in den Serien 5200, insbesondere 5250(b)(3) und 5250(d) festgelegten Punkte, können sie anstelle dieser den Gepflogenheiten ihres Heimatlandes folgen.
• Für die Serie 5600 können sie grundsätzlich anstelle dieser den Gepflogenheiten ihres Heimatlandes folgen.
• Ausnahmsweise müssen die Regeln 5625, 5640, 5605(f), 5606, 5605(c)(3) und 5605(c)(2)(A)(ii) die NASDAQ-Listing-Standards anwenden.

Als Ergebnis müssen japanische Unternehmen nicht die meisten allgemeinen Corporate-Governance-Anforderungen der NASDAQ erfüllen. Beispielsweise ist bei der NASDAQ im Allgemeinen die Einrichtung eines Vergütungsausschusses erforderlich, aber auch hier ist es möglich, stattdessen den Gepflogenheiten des eigenen Landes zu folgen. Für an der NASDAQ gelistete japanische Unternehmen ist es zur Standardpraxis geworden, dem Vorstand dieselbe Funktion zu übertragen.

Anforderungen an die Corporate Governance für ausländische private Emittenten unter japanischem Recht

Ausländische private Emittenten können nicht einfach “stattdessen ihren eigenen nationalen Gepflogenheiten folgen”, sondern müssen bestimmte Anforderungen der NASDAQ-Notierungsstandards erfüllen, die wie folgt sind:

• Rule 5625 (Benachrichtigungspflicht bei Nichtkonformität): Wenn ein Unternehmen eine Verletzung der Rule 5600 Series feststellt, muss es NASDAQ umgehend darüber informieren. Dies sollte jedoch eher als eine nach der Notierung zu befolgende Verpflichtung und nicht als eine “Notierungsanforderung” betrachtet werden.
• Rule 5640 (Stimmrechtsanforderungen): Die Stimmrechte der Aktionäre dürfen durch Unternehmenshandlungen oder -emissionen nicht ungerechtfertigt reduziert oder eingeschränkt werden. Beispiele für solche Unternehmenshandlungen oder -emissionen umfassen die Einführung eines gestaffelten Stimmrechtsplans, die Einführung von Stimmrechten mit Obergrenze, die Ausgabe von Mehrstimmrechtsaktien oder die Ausgabe von Aktien mit weniger Stimmrechten pro Aktie als die bestehenden Stammaktien durch ein Umtauschangebot, sind aber nicht darauf beschränkt.
• Rule 5605(f) (Diversität im Vorstand): Es muss eine bestimmte Anzahl von Vorstandsmitgliedern geben, die Diversität repräsentieren (Personen, die sich selbst einer oder mehreren der Kategorien Frauen, Minderheiten, LGBTQ+ zuordnen) – bei fünf oder weniger Direktoren mindestens eine Person, bei mehr als sechs Direktoren mindestens zwei Personen – oder es muss eine Erklärung abgegeben werden, warum dies nicht der Fall ist.
• Rule 5606 (Offenlegungsvorschriften zur Diversität des Vorstands): Es muss Informationen über die Diversität des Vorstands offengelegt werden.
• Rule 5605(c)(2)(A)(ⅱ) (Zusammensetzung des Prüfungsausschusses): Es muss ein Prüfungsausschuss mit mindestens drei Mitgliedern eingerichtet werden, die die Unabhängigkeitsanforderungen gemäß Section 10A-3(b)(1) des Securities Exchange Act von 1934 erfüllen.
• Rule 5605(c)(3) (Verantwortlichkeiten und Befugnisse des Prüfungsausschusses): Der Prüfungsausschuss muss die Befugnisse gemäß den Abschnitten 10A-3(b)(2)(3)(4)(5) des Securities Exchange Act von 1934 haben. Für Investmentgesellschaften ist auch die Möglichkeit anonymer Meldungen erforderlich.

Die Zusammensetzung des Audit Committees bei an der NASDAQ gelisteten japanischen Unternehmen

Wie oben erwähnt, ist es ein charakteristisches Merkmal von an der NASDAQ gelisteten Unternehmen, ein “Audit Committee” zu bilden. Jedoch erfüllen die japanischen Audit & Supervisory Boards oder Audit & Supervisory Committees normalerweise die Anforderungen des Securities Exchange Act von 1934 (1934年証券取引所法). Daher ist es für japanische Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet sind, ein “Standard”-Verfahren, ein solches japanisches Audit & Supervisory Board oder Audit & Supervisory Committee einzurichten und dieses als Audit Committee für die NASDAQ-Notierung zu nutzen.

Zur Ergänzung folgt eine Strukturbeschreibung:

In Japan ist die Einrichtung eines Audit & Supervisory Boards oder eines Audit & Supervisory Committees nicht immer verpflichtend. Es besteht auch die Möglichkeit, keinen Auditor zu ernennen oder nur einen einzigen Auditor zu wählen und kein Audit & Supervisory Board zu bilden. Allerdings ist für börsennotierte Gesellschaften und große Unternehmen (zum Beispiel solche mit einem Kapital von über 500 Millionen Yen) die Einrichtung eines solchen Gremiums verpflichtend. Normalerweise führt eine NASDAQ-Notierung zu einer Kapitalerhöhung über 500 Millionen Yen, und selbst wenn dies nicht der Fall sein sollte, ist die Einrichtung eines Audit & Supervisory Boards für Unternehmen einer gewissen Größe dennoch empfehlenswert.

Die genauen Anforderungen an ein Audit & Supervisory Board oder ein Audit & Supervisory Committee nach japanischem Recht werden in diesem Artikel nicht weiter ausgeführt, aber beide müssen aus mindestens drei Mitgliedern bestehen, von denen die Mehrheit externe Mitglieder sein müssen.

Demnach ist die Einrichtung eines Audit & Supervisory Boards oder eines Audit & Supervisory Committees, das diesen Bedingungen entspricht, und dessen Nutzung als Audit Committee für die NASDAQ-Notierung die oben genannte “Standard”-Methode.

Verantwortlichkeiten und Befugnisse des Prüfungsausschusses unter japanischem Recht

Die Verantwortlichkeiten und Befugnisse des Prüfungsausschusses sind im Securities Exchange Act von 1934 (Wertpapierbörsengesetz von 1934) wie folgt festgelegt:

(Auszug)
(2) Verantwortung gegenüber registrierten Wirtschaftsprüferkanzleien: Der Prüfungsausschuss muss als Ausschuss des Vorstands direkt verantwortlich sein für die Auswahl, Vergütung, fortlaufende Beschäftigung und Überwachung der Tätigkeiten (einschließlich der Lösung von Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Management und den Prüfern bezüglich der Finanzberichterstattung) von registrierten Wirtschaftsprüferkanzleien, die für die Erstellung oder Ausgabe von Prüfberichten oder für die Durchführung anderer Prüfungs-, Überprüfungs- oder Zertifizierungsdienste im Auftrag des börsennotierten Emittenten angestellt wurden. Jede registrierte Wirtschaftsprüferkanzlei muss direkt an den Prüfungsausschuss berichten.
(3) Beschwerdeverfahren (Complaints): Jeder Prüfungsausschuss muss folgende Verfahren einrichten:
(i) Empfang, Aufbewahrung und Bearbeitung von Beschwerden (Complaints) über Buchhaltung, interne Kontrollen über die Finanzberichterstattung und Prüfungsangelegenheiten, die vom börsennotierten Emittenten erhalten wurden
(ii) Vertrauliche und anonyme Einreichung von Bedenken bezüglich fragwürdiger Buchhaltungs- oder Prüfungsangelegenheiten durch Mitarbeiter des börsennotierten Emittenten
(4) Befugnis zur Anstellung von Beratern: Der Prüfungsausschuss muss die Befugnis haben, unabhängige Rechtsanwälte oder andere Berater anzustellen, wenn er dies für die Erfüllung seiner Aufgaben für notwendig erachtet.
(5) Finanzierung: Der börsennotierte Emittent muss angemessene Mittel bereitstellen, wie vom Prüfungsausschuss als Ausschuss des Vorstands bestimmt, für folgende Zahlungen:
(i) Vergütung an registrierte Wirtschaftsprüferkanzleien, die für die Erstellung oder Ausgabe von Prüfberichten oder für die Durchführung anderer Prüfungs-, Überprüfungs- oder Zertifizierungsdienste im Auftrag des börsennotierten Emittenten angestellt wurden
(ii) Vergütung an Berater, die vom Prüfungsausschuss gemäß Absatz (b)(4) angestellt wurden
(iii) Normale Verwaltungskosten, die der Prüfungsausschuss für die Erfüllung seiner Aufgaben für notwendig oder angemessen hält

Securities Exchange Act von 1934 (Wertpapierbörsengesetz von 1934) Regel 10A-3(b) / Interpretation durch unsere Kanzlei

In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass einige der Anforderungen, die an den Prüfungsausschuss gestellt werden, nicht von den Bestimmungen des japanischen Gesellschaftsrechts für den Prüfungsausschuss oder den Ausschuss für Prüfung und Ähnliches gefordert werden. Daher ist es notwendig, neue Vorkehrungen zu treffen, um eine Notierung an der NASDAQ zu erreichen.

Einhaltung des japanischen Rechts und Corporate Governance

Gemäß Regel 5615-3 müssen ausländische private Emittenten, die sich dafür entscheiden, anstelle der Anforderungen von Regel 5600.5250(b)(3) oder 5250(d) den Praktiken ihres Heimatlandes zu folgen, eine schriftliche Erklärung eines unabhängigen Anwalts aus ihrem Heimatland bei der NASDAQ einreichen. Diese Erklärung muss belegen, dass die Praktiken des Unternehmens nicht durch das Recht des Heimatlandes verboten sind. Das bedeutet, dass die Einhaltung des japanischen Rechts gefordert wird.

Der entscheidende Punkt hierbei ist jedoch, dass die geforderte Einhaltung sich spezifisch auf das japanische Recht bezieht und nicht auf die sogenannten Soft Laws, wie die Börsenstandards, die von den japanischen Wertpapierbörsen festgelegt werden. Zum Beispiel ist die Erstellung eines Compliance-Handbuchs nicht gesetzlich durch das japanische Recht vorgeschrieben und daher nicht als “notwendig” für eine NASDAQ-Notierung zu betrachten.

Dennoch ist es in vielen Fällen wünschenswert, beispielsweise ein Verfahren zur Verwaltung von Transaktionen mit verbundenen Parteien zu erstellen. Dies liegt daran, dass NASDAQ und Prüfer (auditors) bei Transaktionen mit verbundenen Parteien eine strenge Prüfung durchführen, um Interessenkonflikte zu vermeiden und die Interessen der Aktionäre zu schützen. Aufgrund solcher detaillierten Diskussionen sollte jedes Unternehmen individuell prüfen, welches Maß an Governance es umsetzen möchte.

Corporate Governance, das japanische Unternehmen umsetzen sollten

Demnach lässt sich die von japanischen Unternehmen, die an der NASDAQ gelistet sind, geforderte Governance im Wesentlichen wie folgt zusammenfassen:

• Auch wenn sie als ausländische private Emittenten gelistet sind, müssen sie in einigen Punkten den NASDAQ-Listing-Standards entsprechen.
• Insbesondere hinsichtlich der Verantwortung und Befugnisse des Prüfungsausschusses ist es notwendig, die Details der NASDAQ-Listing-Standards zu verstehen, die sich von den Anforderungen für eine Notierung am japanischen Markt unterscheiden.
• In anderen Punkten genügt es, die japanischen Gesetze einzuhalten.

Daher kann man schlussfolgern, dass das Niveau der Corporate Governance, das von japanischen Unternehmen bei einer NASDAQ-Notierung gefordert wird, nicht besonders hoch ist. Es bleibt jedoch die Frage, ob Unternehmen mit unzureichender Corporate Governance eine angemessene Aktienbewertung erhalten können. So ist es beispielsweise ratsam, ein Compliance-Handbuch zu erstellen, um eine angemessene Governance, interne Kontrolle und Risikomanagement zu gewährleisten, wie oben als Beispiel angeführt.

Vorstellung der Maßnahmen unserer Kanzlei

Die Monolith Rechtsanwaltskanzlei zeichnet sich durch hohe Fachkompetenz in IT, insbesondere im Bereich Internetrecht, aus. Mit Erfahrung und Erfolgsbilanz in der Beratung von Start-ups und einer internationalen Vernetzung unterstützt die Monolith Rechtsanwaltskanzlei japanische Unternehmen umfassend bei ihrem Börsengang an der NASDAQ. Für weitere Informationen zum Thema NASDAQ-Börsengang, siehe den folgenden Artikel.

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