Il Cash-Out nel Diritto Societario Giapponese: Strategie Legali per il Conseguimento del Controllo Totale

Il “cash-out” nel diritto societario giapponese (日本の会社法) rappresenta un’azione strategica con un significato legale specifico, diverso dall’uso comune del termine nel contesto contabile e finanziario, che si riferisce al flusso di uscita di denaro contante. Nel contesto del diritto societario, il cash-out, o “squeeze-out”, indica la procedura attraverso la quale l’azionista di controllo acquisisce forzatamente le azioni detenute dai piccoli azionisti, pagandole in contanti. Lo scopo è quello di ottenere il controllo completo della società, stabilendo un’autorità gestionale totale. Attraverso l’attuazione di questa tecnica, le imprese possono godere di numerosi vantaggi strategici, come la capacità di prendere decisioni rapide, la riduzione dei costi di gestione e l’attuazione di strategie aziendali a lungo termine indipendenti dalle volontà dei piccoli azionisti. Tuttavia, poiché queste pratiche incidono direttamente sui diritti patrimoniali dei piccoli azionisti, il diritto societario giapponese impone regolamentazioni dettagliate per mantenere un equilibrio rigoroso tra gli interessi dell’azionista di controllo e la protezione dei diritti dei piccoli azionisti. In questo articolo, esamineremo le quattro principali tecniche di cash-out riconosciute dal diritto societario giapponese, ovvero la “richiesta di vendita di azioni da parte dell’azionista di controllo speciale”, la “fusione di azioni”, l’utilizzo di “azioni di categoria con clausola di acquisizione totale” e l’applicazione dello “scambio di azioni”, discutendo i loro requisiti legali, le procedure e i punti di discussione pratici.

Gli Obiettivi Strategici del Cash-Out

Le motivazioni per attuare un cash-out vanno oltre il semplice aumento della percentuale di azioni possedute, mirando a una trasformazione radicale della struttura di governance aziendale e alla massimizzazione dell’efficienza gestionale. L’eliminazione degli azionisti di minoranza è un mezzo per raggiungere obiettivi strategici più ampi.

In primo luogo, si può citare l’accelerazione del processo decisionale. Quando gli azionisti si riducono a una sola persona o a un unico gruppo, non è più necessario convocare l’assemblea degli azionisti per prendere decisioni gestionali importanti. Gli articoli 319 e 320 della Legge sulle Società Giapponese (Japanese Companies Act) stabiliscono che è possibile adottare risoluzioni per iscritto con il consenso di tutti gli azionisti, ma questa procedura diventa un’opzione praticabile solo con il controllo del 100% delle azioni. Questo permette di rispondere dinamicamente ai cambiamenti del mercato e alle opportunità di business.

In secondo luogo, si verifica una significativa riduzione dei costi di gestione e dell’onere amministrativo. Quando sono presenti azionisti di minoranza, l’azienda deve continuare a sostenere vari costi di gestione, come l’invio delle convocazioni per l’assemblea degli azionisti, la distribuzione dei rapporti aziendali, il pagamento dei dividendi e la gestione del registro degli azionisti. Con il cash-out, è possibile eliminare completamente questi costi e le risorse umane ad essi associate.

In terzo luogo, diventa possibile una gestione basata su una prospettiva a lungo termine. Le aziende quotate in borsa o con molti azionisti possono trovare difficile attuare strategie che non portano immediatamente a profitto, come investimenti a lungo termine in ricerca e sviluppo o in grandi impianti, a causa delle aspettative di breve termine su prezzi delle azioni e dividendi. Il cash-out libera la direzione dalle pressioni del mercato a breve termine, consentendo di concentrarsi su decisioni gestionali volte a una crescita sostenibile.

In quarto luogo, le operazioni di M&A e la ristrutturazione organizzativa vengono facilitate. Una sussidiaria interamente controllata può flessibilmente eseguire fusioni, scissioni aziendali e trasferimenti di attività con le sole decisioni della società madre. Il rischio di stallo nella ristrutturazione organizzativa a causa dell’opposizione degli azionisti di minoranza viene eliminato.

In quinto luogo, il rischio di azioni legali rappresentative degli azionisti viene completamente eliminato. Le azioni legali rappresentative degli azionisti consentono agli azionisti di perseguire la responsabilità gestionale degli amministratori dell’azienda, ma solo gli azionisti hanno il diritto di esercitare questa azione. L’assenza di azionisti di minoranza libera i direttori da questo tipo di rischio legale, permettendo loro di prendere decisioni gestionali più audaci.

Infine, il cash-out ha anche l’effetto di prevenire la dispersione delle azioni. In particolare nelle società private, l’occorrenza di un’eredità a seguito della morte di un azionista può portare alla dispersione delle azioni tra numerosi eredi, rendendo difficile il processo decisionale aziendale. Il cash-out è uno strumento efficace per prevenire tale dispersione e mantenere una base di gestione stabile.

Metodo 1: Richiesta di Trasferimento di Azioni da Parte di Azionisti con Controllo Speciale secondo il Diritto Societario Giapponese

La “Richiesta di Trasferimento di Azioni da Parte di Azionisti con Controllo Speciale”, introdotta dalla riforma del diritto societario giapponese del 2014, rappresenta uno dei metodi più efficienti per realizzare un cash-out. Questo meccanismo offre agli azionisti che hanno già un controllo schiacciante sull’impresa un percorso per raggiungere rapidamente la trasformazione in una filiale interamente controllata.

Il fondamento legale di questo metodo è stabilito dagli articoli 179 e seguenti del diritto societario giapponese. È riservato agli “Azionisti con Controllo Speciale”, ovvero agli azionisti che detengono più del 90% dei diritti di voto totali dell’azienda target. Soddisfacendo questo elevato requisito di diritti di voto, il processo viene notevolmente semplificato.

Il procedimento è il seguente: innanzitutto, l’azionista con controllo speciale stabilisce le condizioni come il prezzo di acquisto e la data di acquisizione e notifica la società target (articoli 179-2 e 179-3 del diritto societario giapponese). Successivamente, il consiglio di amministrazione della società target approva questa richiesta. La caratteristica principale di questo sistema è che non è necessaria una risoluzione dell’assemblea degli azionisti (articolo 179-3 del diritto societario giapponese). Dopo l’approvazione del consiglio di amministrazione, la società target notifica agli azionisti di minoranza rimanenti (azionisti trasferiti) l’approvazione almeno 20 giorni prima della data di acquisizione (articolo 179-4 del diritto societario giapponese). Con questa notifica, la richiesta di trasferimento è considerata legalmente effettuata. Poi, nella data stabilita per l’acquisizione, l’azionista con controllo speciale acquisisce automaticamente tutte le azioni trasferite, indipendentemente dal fatto che il pagamento del corrispettivo sia stato completato o meno (articolo 179-9 del diritto societario giapponese). Questa procedura può includere anche i diritti di opzione su nuove azioni, permettendo un cash-out ancora più sicuro.

D’altra parte, sono state istituite misure per proteggere i diritti degli azionisti di minoranza. La più importante di queste misure è il diritto di richiedere al tribunale di determinare un “prezzo equo” (richiesta di determinazione del prezzo, articolo 179-8 del diritto societario giapponese). Inoltre, se la procedura viola la legge o se il prezzo è notevolmente ingiusto, è possibile richiedere un’ingiunzione per impedire l’acquisizione (articolo 179-7 del diritto societario giapponese) o presentare un reclamo per invalidare l’acquisizione dopo il fatto (articolo 846-2 del diritto societario giapponese).

Un importante orientamento sull’applicazione di questo sistema è stato fornito dalla sentenza della Corte Suprema giapponese del 30 agosto 2017 (caso di determinazione del prezzo di vendita delle azioni relative alla richiesta di trasferimento di azioni Matsuya). Questa sentenza ha limitato la gamma di azionisti che possono presentare una richiesta di determinazione del prezzo a coloro che possedevano azioni al momento della notifica ufficiale o dell’annuncio relativo alla richiesta di trasferimento di azioni. Ciò ha impedito l’acquisizione di azioni a scopo speculativo dopo l’annuncio del cash-out e l’avvio di cause legali, aumentando la stabilità e la prevedibilità del procedimento.

Metodo 2: Fusione di Azioni

La fusione di azioni è una procedura prevista dal diritto societario giapponese che consiste nell’unire più azioni in una sola e viene utilizzata da tempo come metodo per il cash-out. Il vantaggio di questo metodo risiede nel fatto che richiede un quorum inferiore rispetto alla richiesta di vendita di azioni da parte di azionisti con controllo speciale, ovvero può essere attuato con una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti.

Il fondamento giuridico di questo metodo è l’articolo 180 del Codice delle società giapponese . Per la sua esecuzione, è necessaria una risoluzione speciale approvata con il consenso di almeno due terzi dei diritti di voto degli azionisti presenti all’assemblea (articolo 309, paragrafo 2, punto 4 del Codice delle società giapponese) . Il nucleo della procedura consiste nell’impostare un rapporto di fusione estremamente elevato (ad esempio, 10.000 azioni in una sola azione) in modo che il numero di azioni detenute dagli azionisti di minoranza diventi una frazione inferiore a una singola azione .

Il procedimento specifico prevede che prima il consiglio di amministrazione stabilisca le ragioni della fusione di azioni, il rapporto di fusione e la data di efficacia, e poi proponga queste decisioni all’assemblea degli azionisti (articolo 180, paragrafo 4 del Codice delle società giapponese) . Una volta che la risoluzione speciale è approvata dall’assemblea, la fusione di azioni viene eseguita alla data di efficacia. Di conseguenza, gli azionisti di minoranza finiscono per detenere solo una frazione di azione, perdendo i diritti di azionista . Successivamente, la società segue le procedure stabilite dal Codice delle società giapponese per vendere queste frazioni di azioni (di solito acquistate dall’azionista di controllo o dalla stessa società) e distribuire il ricavato agli ex azionisti di minoranza, completando così il cash-out effettivo .

La protezione degli azionisti di minoranza è anche ben definita. Gli azionisti che si oppongono alla fusione di azioni hanno il diritto di richiedere alla società di acquistare le loro azioni a un “prezzo equo” dopo aver votato contro la risoluzione all’assemblea degli azionisti (diritto di richiesta di acquisto di azioni, articolo 182-4 del Codice delle società giapponese). Questo è un esercizio di diritti preventivo, separato dalla gestione delle frazioni di azione. Inoltre, gli azionisti insoddisfatti del prezzo di vendita delle frazioni possono richiedere al tribunale di stabilire il prezzo (articolo 182-5 del Codice delle società giapponese) . È anche possibile intentare una causa per l’annullamento della risoluzione se la procedura di adozione presenta difetti o se il contenuto della risoluzione è estremamente ingiusto .

Una decisione importante riguardo alla legittimità di questo metodo è stata espressa dalla sentenza del Tribunale Distrettuale di Sapporo dell’11 giugno 2021 . In questo caso, è stato contestato se la fusione di azioni a scopo di cash-out violasse il principio di uguaglianza degli azionisti. Il tribunale ha stabilito che, fintanto che il rapporto di fusione si applica uniformemente a tutti gli azionisti, si tratta di una procedura prevista dal Codice delle società e non viola il principio di uguaglianza degli azionisti. Questa sentenza ha un’importanza significativa in quanto conferma la legalità di un metodo ampiamente utilizzato nella pratica commerciale.

Tecnica 3: Utilizzo delle Azioni di Categoria con Clausola di Acquisizione Totale

L’impiego di azioni di categoria con clausola di acquisizione totale rappresenta il metodo più complesso tra le quattro tecniche, ma sfrutta la flessibilità del sistema di azioni di categoria previsto dal diritto societario giapponese per realizzare una potente strategia di cash-out. Questo approccio può consentire la completa sussidiarizzazione di una società anche in situazioni contestate, a condizione che l’azionista di controllo sia in grado di ottenere due speciali risoluzioni dell’assemblea degli azionisti.

Il metodo si basa sulle disposizioni relative alle azioni di categoria dell’articolo 108, paragrafo 1, punto 7, e dell’articolo 171 del diritto societario giapponese (Japanese Companies Act). La caratteristica principale è la necessità di due risoluzioni speciali (entrambe richiedono l’approvazione di almeno due terzi dei voti).

La procedura si sviluppa in due fasi. Nella prima fase, la società modifica lo statuto mediante una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti per convertire tutte le azioni ordinarie emesse in un nuovo tipo di azioni (azioni di categoria con clausola di acquisizione totale) che possono essere acquisite integralmente dalla società su decisione dell’assemblea degli azionisti. Nella seconda fase, la società convoca nuovamente un’assemblea degli azionisti per una risoluzione speciale al fine di acquisire tutte queste azioni di categoria con clausola di acquisizione totale (ai sensi dell’articolo 171 del diritto societario giapponese). In questa risoluzione si stabilisce la contropartita per l’acquisizione, progettando di emettere nuove azioni ordinarie all’azionista di controllo e di offrire contanti o azioni frazionarie inferiori a una singola azione ai piccoli azionisti. Di conseguenza, i piccoli azionisti riceveranno infine denaro e usciranno dalla società.

La protezione dei piccoli azionisti è prevista in due fasi. Gli azionisti che si oppongono alla risoluzione di modifica dello statuto nella prima fase possono esercitare il diritto di richiesta di acquisto delle azioni. Dopo la risoluzione di acquisizione delle azioni nella seconda fase, gli azionisti insoddisfatti della contropartita possono richiedere al tribunale di determinare un prezzo di acquisizione equo (ai sensi dell’articolo 172 del diritto societario giapponese).

Un esempio dell’approccio giudiziario per la valutazione del “prezzo equo” è stato illustrato dalla sentenza del Tribunale Superiore di Tokyo del 6 ottobre 2020 (caso MAG net Holdings). Questo precedente giuridico ha evidenziato un approccio raffinato alla valutazione del valore da parte della giustizia, considerando il valore aziendale che sarebbe esistito in assenza del cash-out (il cosiddetto “prezzo Nakariseba”), mettendo in rilievo il ruolo del sistema giudiziario nella protezione degli interessi economici dei piccoli azionisti.

Tecnica 4: L’applicazione dello scambio di azioni

Lo scambio di azioni è un sistema originariamente inteso per la ristrutturazione organizzativa all’interno di un gruppo aziendale, ma può essere utilizzato per il cash-out grazie alla sua flessibilità di compensazione. È particolarmente utilizzato quando una società madre intende trasformare una sua società quotata in una filiale interamente posseduta.

Questa tecnica si basa sulle disposizioni relative allo scambio di azioni dell’articolo 767 e seguenti del Codice delle Società Giapponese (Japanese Corporate Law). In uno scambio di azioni standard, gli azionisti della filiale ricevono azioni della società madre come compensazione, ma quando lo scopo è il cash-out, la compensazione può essere in contanti (scambio di azioni per contanti) o in altre proprietà. Questo permette l’acquisto forzato delle azioni dei piccoli azionisti della filiale. Per eseguire la procedura, è necessaria una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti sia della società madre che della filiale, con l’approvazione di almeno due terzi dei voti, e l’onere procedurale non è trascurabile.

Il fattore più importante da considerare nella scelta di questa tecnica è il trattamento fiscale. In uno scambio di azioni qualificato in cui le azioni della società madre sono utilizzate come compensazione, la tassazione sulle plusvalenze o minusvalenze degli azionisti può essere differita. Tuttavia, quando si riceve denaro come compensazione, ciò è considerato una vendita di azioni e la tassazione sulle plusvalenze è immediata. Questa è un’informazione estremamente importante per gli azionisti minoritari che vengono cash-out, e diventa un elemento significativo nelle negoziazioni delle condizioni della transazione.

Per quanto riguarda le misure di protezione degli azionisti minoritari, gli azionisti della società madre e della filiale che si oppongono allo scambio di azioni possono esercitare il diritto di richiesta di acquisto delle azioni contro la propria società, chiedendo l’acquisto delle azioni a un prezzo equo.

Confronto e scelta strategica delle varie tecniche

La scelta del metodo di cash-out è una decisione strategica di gestione che deve considerare complessivamente la percentuale di diritti di voto detenuti dall’azionista di controllo, la velocità del processo desiderata e i costi e la complessità che si è disposti ad accettare. Non esiste un metodo assolutamente superiore; piuttosto, è richiesta la scelta ottimale in base alle circostanze.

Per un azionista di controllo che detiene più del 90% dei diritti di voto, la “richiesta di trasferimento di azioni ecc. da parte di un azionista di controllo speciale” è l’opzione più potente, poiché non richiede un’assemblea degli azionisti e permette di procedere rapidamente con una semplice delibera del consiglio di amministrazione. D’altra parte, se i diritti di voto sono superiori a due terzi ma inferiori al 90%, questo metodo non è utilizzabile e si deve considerare l’opzione di “consolidamento delle azioni” o l’utilizzo di “azioni di categoria con clausola di acquisizione totale”. Confrontando questi due metodi, in generale, il consolidamento delle azioni, che richiede una sola risoluzione speciale, è più semplice e veloce rispetto alle azioni di categoria con clausola di acquisizione totale, che richiedono due risoluzioni speciali. L'”applicazione dello scambio di azioni” è utilizzata principalmente per mirare alla completa filializzazione tra società madre e figlia, escludendo gli azionisti minoritari attraverso un corrispettivo in contanti, ma richiede una risoluzione speciale da entrambe le società.

La pratica e il rischio di contenzioso intorno al “prezzo equo” secondo il diritto societario giapponese

Indipendentemente dal metodo di cash-out scelto, il fulcro del successo o del fallimento è il calcolo del “prezzo equo”. Seguire formalmente le procedure stabilite dalla legge societaria giapponese non è sufficiente; la sostanziale equità del corrispettivo pagato agli azionisti di minoranza è il punto più controverso e rappresenta il più grande rischio di contenzioso per l’azienda.

Esaminando i casi giudiziari, è evidente che i tribunali non accettano incondizionatamente il prezzo proposto dall’azienda. Utilizzano vari metodi di valutazione del valore aziendale, come il metodo DCF, il metodo del prezzo di mercato delle azioni e il metodo del patrimonio netto, e considerano concetti avanzati come il valore dell’impresa in assenza della transazione (prezzo Nakariseba) e la giusta distribuzione delle sinergie generate dalla transazione, per formulare un giudizio indipendente.

Di conseguenza, per le aziende che pianificano un cash-out, è essenziale prepararsi a dimostrare oggettivamente l’equità del prezzo in previsione di questa revisione giudiziaria. La misura di gestione del rischio più importante nella pratica è ottenere un parere sull’equità del prezzo (Fairness Opinion) da un’agenzia di valutazione indipendente terza. Questo parere funge da prova convincente che il consiglio di amministrazione ha determinato il prezzo con la dovuta diligenza, e costituisce una base per sostenere la validità delle decisioni dei direttori in tribunale. Trascurare il calcolo di un prezzo equo può portare a gravi conseguenze, come costi legali elevati, spreco di tempo da parte della dirigenza, ordini di correzione al rialzo del prezzo da parte del tribunale e danneggiamento della reputazione aziendale.

Riepilogo

Come abbiamo visto in questo articolo, il cash-out è uno strumento strategico essenziale, riconosciuto dalla legge societaria giapponese, per stabilire un controllo azionario del 100% e, di conseguenza, migliorare drasticamente la flessibilità e l’efficienza gestionale. Nella sua esecuzione, è necessario scegliere il metodo più adatto tra le quattro principali tecniche, a seconda della percentuale di voti detenuta dall’azionista di controllo e della situazione specifica. Tuttavia, indipendentemente dal metodo scelto, il principio universale per completare con successo e senza difetti legali il cash-out è quello di calcolare e offrire onestamente un “prezzo equo” ai minoritari. La garanzia di questa equità sostanziale è la gestione del rischio più importante e la chiave per realizzare transazioni fluide.

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