Cash-Out in het Japanse vennootschapsrecht: Juridische strategieën voor het bereiken van volledige controle

De ‘cash-out’ strategie onder het Japanse vennootschapsrecht (日本の会社法) heeft een specifieke juridische betekenis die verschilt van de ‘cash flow’ zoals gebruikt in de context van boekhouding en financiën. In de context van het vennootschapsrecht verwijst cash-out, of ‘squeeze-out’, naar een procedure waarbij de controlerende aandeelhouder de aandelen van minderheidsaandeelhouders dwingend overneemt in ruil voor contant geld. Het doel hiervan is om de doelonderneming volledig onder controle te krijgen en een volledige zeggenschap over het management te vestigen. Door deze methode toe te passen, kan een onderneming genieten van talrijke strategische voordelen, zoals snelle besluitvorming, verlaging van de beheerskosten en het uitvoeren van een langetermijnstrategie zonder beïnvloed te worden door de wensen van minderheidsaandeelhouders. Echter, omdat deze methoden direct betrekking hebben op de eigendomsrechten van minderheidsaandeelhouders, stelt het Japanse vennootschapsrecht strikte regels om een zorgvuldige balans te handhaven tussen de belangen van de controlerende aandeelhouders en de bescherming van de rechten van minderheidsaandeelhouders. In dit artikel bespreken we de vier belangrijkste cash-out methoden die het Japanse vennootschapsrecht toestaat, namelijk ‘verzoeken om overdracht van aandelen door speciale controlerende aandeelhouders’, ‘aandelenfusie’, ‘gebruik van aandelen met een volledige overnameclausule’ en ‘toepassing van aandelenruil’, en we verklaren hun juridische vereisten, procedures en praktische discussiepunten.

De Strategische Doeleinden van Cash-Outs Onder Japans Recht

De motivatie om een cash-out uit te voeren gaat verder dan het oppervlakkige doel van het verhogen van het aandelenbezit. Het heeft als fundament het radicaal transformeren van de governancestructuur van een bedrijf en het maximaliseren van de operationele efficiëntie. Het uitsluiten van minderheidsaandeelhouders is een middel om grotere strategische doelen te bereiken.

Ten eerste kan men snellere besluitvorming noemen. Wanneer aandelen geconcentreerd zijn bij één persoon of groep, is het niet langer nodig om een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen voor belangrijke managementbeslissingen. De Japanse Vennootschapswet (Artikelen 319 en 320) staat besluitvorming via schriftelijke instemming toe als alle aandeelhouders akkoord gaan, maar deze procedure wordt pas echt praktisch wanneer er sprake is van 100% controle. Dit maakt het mogelijk om dynamisch te reageren op marktveranderingen en zakelijke kansen.

Ten tweede worden de operationele kosten en administratieve lasten aanzienlijk verminderd. Wanneer er minderheidsaandeelhouders zijn, moet een bedrijf voortdurend diverse beheerskosten dragen, zoals het verzenden van oproepingen voor aandeelhoudersvergaderingen, het versturen van bedrijfsrapporten, het uitvoeren van dividendbetalingen en het beheren van het aandeelhoudersregister. Door een cash-out kunnen deze kosten en de bijbehorende menselijke hulpbronnen volledig worden geëlimineerd.

Ten derde maakt het langetermijnmanagement mogelijk. Bij beursgenoteerde bedrijven of bedrijven met veel aandeelhouders kan het moeilijk zijn om strategieën uit te voeren die niet direct winstgevend zijn, zoals investeringen in langdurig onderzoek en ontwikkeling of grootschalige kapitaalinvesteringen, vanwege de verwachtingen van korte termijn aandelenprijzen en dividenden. Een cash-out stelt het management in staat zich te bevrijden van de druk van de kortetermijnmarkt en zich te concentreren op beslissingen die gericht zijn op duurzame groei.

Ten vierde wordt M&A en organisatorische herstructurering vergemakkelijkt. Een volledige dochteronderneming kan flexibel fuseren, splitsen of bedrijfsactiviteiten overdragen met alleen de besluitvorming van het moederbedrijf. Het risico dat organisatorische herstructurering stagneert door de oppositie van minderheidsaandeelhouders wordt geëlimineerd.

Ten vijfde wordt het risico van aandeelhoudersvertegenwoordigingsprocedures volledig uitgesloten. Aandeelhoudersvertegenwoordigingsprocedures geven aandeelhouders het recht om het management van bedrijfsleiders na te streven, maar dit recht kan alleen worden uitgeoefend door aandeelhouders. Zonder minderheidsaandeelhouders worden bestuurders bevrijd van het risico van dit soort rechtszaken en kunnen ze meer gedurfde managementbeslissingen nemen.

Tot slot is er ook het effect van het voorkomen van de verspreiding van aandelen. Vooral in niet-beursgenoteerde bedrijven kan de dood van een aandeelhouder leiden tot erfenissen waarbij aandelen verspreid raken onder vele erfgenamen, wat de besluitvorming van het bedrijf bemoeilijkt. Een cash-out is een effectief middel om dergelijke verspreiding van aandelen te voorkomen en een stabiele managementbasis te behouden.

Methode 1: Verzoek tot Overdracht van Aandelen door Speciale Controlerende Aandeelhouders onder Japans Recht

De ‘Verzoek tot Overdracht van Aandelen door Speciale Controlerende Aandeelhouders’, geïntroduceerd door de herziening van het Japanse vennootschapsrecht in 2014 (Heisei 26), is een van de meest efficiënte methoden om een cash-out te realiseren. Dit systeem biedt een pad voor aandeelhouders die al een overweldigende controle over een onderneming hebben om snel een volledige dochteronderneming te realiseren.

De juridische basis voor deze methode is vastgelegd in artikel 179 en volgende van het Japanse vennootschapsrecht. Het is alleen beschikbaar voor ‘speciale controlerende aandeelhouders’, dat wil zeggen aandeelhouders die meer dan 90% van de totale stemrechten van de doelonderneming bezitten. Door aan deze hoge stemrechtvereiste te voldoen, wordt de procedure aanzienlijk vereenvoudigd.

Het proces verloopt als volgt: eerst stelt de speciale controlerende aandeelhouder de voorwaarden vast, zoals de aankoopprijs en de aankoopdatum, en stelt de doelonderneming hiervan op de hoogte (artikel 179-2 en 179-3 van het Japanse vennootschapsrecht). Vervolgens keurt de raad van bestuur van de doelonderneming dit verzoek goed. Een kenmerkend aspect van dit systeem is dat een aandeelhoudersvergadering niet nodig is (artikel 179-3 van het Japanse vennootschapsrecht). Na goedkeuring door de raad van bestuur, stelt de doelonderneming de resterende minderheidsaandeelhouders (de overdragende aandeelhouders) uiterlijk 20 dagen voor de overnamedatum op de hoogte van de goedkeuring (artikel 179-4 van het Japanse vennootschapsrecht). Deze kennisgeving wordt juridisch gezien beschouwd als een verzoek tot overdracht. Op de vastgestelde overnamedatum verkrijgt de speciale controlerende aandeelhouder automatisch alle over te dragen aandelen, ongeacht of de betaling van de tegenprestatie al dan niet is voltooid (artikel 179-9 van het Japanse vennootschapsrecht). Deze procedure kan ook van toepassing zijn op nieuwe aandelenopties, waardoor een nog zekerder cash-out mogelijk is.

Aan de andere kant zijn er maatregelen ingesteld om de rechten van minderheidsaandeelhouders te beschermen. De belangrijkste beschermingsmaatregel is het recht om bij de rechtbank een ‘eerlijke prijs’ vast te stellen (prijsbepalingsverzoek, artikel 179-8 van het Japanse vennootschapsrecht). Bovendien, als de procedure in strijd is met de wet of als de prijs aanzienlijk onrechtvaardig is, is het mogelijk om een verzoek tot stopzetting van de overname (artikel 179-7 van het Japanse vennootschapsrecht) in te dienen of om achteraf de nietigheid van de overname te claimen (artikel 846-2 van het Japanse vennootschapsrecht).

Een belangrijke richtlijn voor de toepassing van dit systeem was het arrest van het Japanse Hooggerechtshof van 30 augustus 2017 (Matsuya-aandelenoverdracht prijsbepalingsverzoek zaak). Dit arrest beperkte de reikwijdte van aandeelhouders die een prijsbepalingsverzoek kunnen indienen tot degenen die aandelen bezaten op het moment dat de officiële kennisgeving of aankondiging van het verzoek tot overdracht van aandelen etc. werd gedaan. Dit voorkomt dat mensen aandelen kopen met speculatieve doeleinden na de bekendmaking van de cash-out en rechtszaken aanspannen, waardoor de stabiliteit en voorspelbaarheid van de procedure worden verhoogd.

Techniek 2: Aandelenconsolidatie onder Japans recht

Aandelenconsolidatie is een procedure onder het Japanse vennootschapsrecht waarbij meerdere aandelen worden samengevoegd tot één enkel aandeel en wordt al lang gebruikt als methode voor cash-out transacties. Het voordeel van deze methode is dat het lagere stemvereisten heeft dan de eisen voor een verzoek tot overdracht van aandelen door een speciale controlerende aandeelhouder, namelijk dat het kan worden uitgevoerd met een speciale resolutie op de algemene vergadering van aandeelhouders.

De wettelijke basis voor deze methode is artikel 180 van het Japanse vennootschapsrecht . Voor de uitvoering is een speciale resolutie vereist op de algemene vergadering van aandeelhouders, met de instemming van ten minste twee derde van de stemrechten van de aanwezige aandeelhouders (artikel 309, lid 2, sub 4 van het Japanse vennootschapsrecht) . Het kernpunt van de procedure is het instellen van een extreem hoge consolidatieratio (bijvoorbeeld 10.000 aandelen samenvoegen tot 1 aandeel) zodat het aantal aandelen in het bezit van minderheidsaandeelhouders minder dan één aandeel wordt, wat resulteert in fractieaandelen .

Als specifieke procedure stelt het bestuur eerst de redenen voor de aandelenconsolidatie, de consolidatieratio en de effectieve datum vast en stelt dit voor aan de algemene vergadering van aandeelhouders (artikel 180, lid 4 van het Japanse vennootschapsrecht) . Na goedkeuring van de speciale resolutie door de algemene vergadering van aandeelhouders, wordt de aandelenconsolidatie uitgevoerd op de effectieve datum. Als gevolg hiervan zullen minderheidsaandeelhouders alleen fractieaandelen bezitten, die minder dan één volledig aandeel vertegenwoordigen, en daarmee hun rechten als aandeelhouders verliezen . Vervolgens verkoopt het bedrijf deze fractieaandelen volgens de procedures bepaald door het Japanse vennootschapsrecht (meestal worden deze gekocht door de controlerende aandeelhouders of het bedrijf zelf) en betaalt de opbrengst aan de oorspronkelijke eigenaren van de fractieaandelen, waarmee de cash-out effectief wordt voltooid .

De bescherming van minderheidsaandeelhouders is ook goed geregeld. Aandeelhouders die tegen de aandelenconsolidatie zijn, kunnen na het uitbrengen van een tegenstem op de algemene vergadering van aandeelhouders, het bedrijf verzoeken hun aandelen tegen een ‘eerlijke prijs’ te kopen (recht op aandeleninkoop) (artikel 182-4 van het Japanse vennootschapsrecht). Dit is een recht dat voorafgaand aan de behandeling van fractieaandelen kan worden uitgeoefend. Bovendien kunnen aandeelhouders die ontevreden zijn over de verkoopprijs van de fractieaandelen een verzoek indienen bij de rechtbank voor prijsbepaling (artikel 182-5 van het Japanse vennootschapsrecht) . Daarnaast is het mogelijk om een rechtszaak aan te spannen om een resolutie te annuleren als er gebreken zijn in de besluitvormingsprocedure of als de inhoud van de resolutie aanzienlijk onredelijk is .

Een belangrijke uitspraak over de rechtmatigheid van deze methode werd gegeven door de rechtbank van Sapporo op 11 juni 2021 (2021) . In deze rechtszaak werd betwist of aandelenconsolidatie voor cash-out doeleinden in strijd was met het principe van gelijkheid van aandeelhouders. De rechtbank oordeelde dat zolang de consolidatieratio uniform wordt toegepast op alle aandeelhouders, het een procedure is die voorzien is door het vennootschapsrecht en niet in strijd is met het principe van gelijkheid van aandeelhouders. Deze uitspraak heeft een belangrijke betekenis als bevestiging van de wettigheid van deze veelgebruikte praktijk in het bedrijfsleven.

Techniek 3: Gebruik van Aandelen met een Volledige Overnameclausule

Het gebruik van aandelen met een volledige overnameclausule is de meest complexe van de vier technieken, maar het is een krachtige cash-out methode die de flexibiliteit van het Japanse systeem van soortaandelen benut. Deze techniek kan, wanneer de controlerende aandeelhouder twee speciale aandeelhoudersresoluties kan veiligstellen, zelfs in betwiste situaties leiden tot volledige dochterondernemingvorming.

Deze methode is gebaseerd op de bepalingen met betrekking tot soortaandelen in artikel 108, lid 1, punt 7 en artikel 171 van het Japanse vennootschapsrecht. Het meest kenmerkende aspect is dat het twee fasen van speciale resoluties vereist (beide met een meerderheid van ten minste twee derde van de stemmen).

De procedure verloopt in twee stappen. In de eerste fase wijzigt het bedrijf zijn statuten door middel van een speciale aandeelhoudersresolutie om alle uitgegeven gewone aandelen om te zetten in een nieuw type aandeel met een volledige overnameclausule, wat betekent dat het bedrijf alle aandelen kan verwerven door een aandeelhoudersresolutie. In de tweede fase houdt het bedrijf opnieuw een speciale aandeelhoudersresolutie om alle aandelen met een volledige overnameclausule te verwerven (volgens artikel 171 van het Japanse vennootschapsrecht). In deze resolutie wordt de vergoeding voor de overname vastgesteld, waarbij de vergoeding zo wordt ontworpen dat de controlerende aandeelhouder nieuwe gewone aandelen krijgt en de minderheidsaandeelhouders contant geld of andere aandelen die minder dan één vol aandeel waard zijn. Hierdoor ontvangen minderheidsaandeelhouders uiteindelijk contant geld en verlaten zij het bedrijf.

Bescherming van minderheidsaandeelhouders is ook in twee fasen voorzien. Aandeelhouders die tegen de statutenwijziging in de eerste fase zijn, kunnen hun recht uitoefenen om hun aandelen te laten kopen. Na de aandelenovernamebeslissing in de tweede fase kunnen aandeelhouders die ontevreden zijn met de overnamevergoeding een verzoek indienen bij de rechtbank voor de vaststelling van een eerlijke overnameprijs (volgens artikel 172 van het Japanse vennootschapsrecht).

De Tokyo High Court-uitspraak van 6 oktober 2020 (de MAG net Holdings-zaak) illustreert de benadering van de rechterlijke macht bij het bepalen van de prijs in deze methode. Deze rechtszaak toonde aan dat bij het berekenen van een ‘eerlijke prijs’, de waarde van het bedrijf alsof de cash-out niet had plaatsgevonden (de zogenaamde ‘als-niet-cash-out-waarde’) in overweging moet worden genomen, wat de rol van de rechterlijke macht in het beschermen van de economische belangen van minderheidsaandeelhouders benadrukt.

Techniek 4: Toepassing van Aandelenruil

Aandelenruil is een systeem dat oorspronkelijk bedoeld is voor herstructurering binnen een bedrijvengroep, maar het kan ook worden toegepast voor een cash-out door gebruik te maken van de flexibiliteit van de tegenprestatie. Dit wordt met name gebruikt wanneer een moederbedrijf een beursgenoteerde dochteronderneming volledig wil overnemen.

Deze methode is gebaseerd op de bepalingen inzake aandelenruil onder de Japanse Vennootschapswet (Artikel 767 en volgende). Bij een normale aandelenruil ontvangen de aandeelhouders van de dochteronderneming aandelen van de moederonderneming als tegenprestatie, maar bij een cash-out wordt de tegenprestatie in contanten (cash-settled aandelenruil) of andere activa uitgevoerd. Hierdoor is het mogelijk om de minderheidsaandeelhouders van de dochteronderneming gedwongen uit te kopen. Voor de uitvoering van de procedure is een speciale resolutie van de aandeelhoudersvergadering (met een meerderheid van twee derde van de stemmen) van zowel de moeder- als de dochteronderneming vereist, wat niet zonder procedurele lasten is.

Het belangrijkste aandachtspunt bij het kiezen van deze methode is de fiscale behandeling. Bij een gekwalificeerde aandelenruil waarbij aandelen van de moederonderneming als tegenprestatie worden gebruikt, kan de belasting op de vermogenswinst van de aandeelhouder worden uitgesteld. Echter, als de tegenprestatie in contanten wordt ontvangen, wordt dit beschouwd als de verkoop van aandelen en ontstaat er onmiddellijk een kapitaalwinstbelasting op de vermogenswinst. Dit is uiterst belangrijke informatie voor de minderheidsaandeelhouders die worden uitgekocht en speelt ook een grote rol in de onderhandelingen over de transactievoorwaarden.

Als beschermingsmaatregel voor minderheidsaandeelhouders kunnen aandeelhouders van zowel de moeder- als de dochteronderneming die tegen de aandelenruil zijn, hun recht uitoefenen om de inkoop van aandelen te eisen tegen een eerlijke prijs van hun respectievelijke bedrijven.

Vergelijking van Methoden en Strategische Keuze

De keuze van de methode voor een cash-out moet een strategische managementbeslissing zijn die rekening houdt met de verhouding van stemrechten in handen van de controlerende aandeelhouder, de gewenste snelheid van de procedure, en de aanvaardbare kosten en complexiteit. Er is geen enkele methode die absoluut superieur is; een optimale keuze hangt af van de specifieke omstandigheden.

Voor een controlerende aandeelhouder met meer dan 90% van de stemrechten is de ‘Speciale Aandelenoverdrachtverzoek van de Controlerende Aandeelhouder’ de krachtigste optie, omdat deze geen aandeelhoudersvergadering vereist en de procedure snel kan worden voortgezet met alleen een besluit van de raad van bestuur. Aan de andere kant, als de stemrechten tussen twee derde en minder dan 90% liggen, is deze methode niet beschikbaar en moet men overwegen om ‘Aandelenconsolidatie’ of het gebruik van ‘Aandelen met Volledige Overnameclausule’ te gebruiken. Bij vergelijking van deze twee is aandelenconsolidatie, die slechts één speciale resolutie vereist, over het algemeen eenvoudiger en sneller dan aandelen met een volledige overnameclausule, die twee speciale resoluties vereisen. ‘Toepassing van Aandelenruil’ wordt voornamelijk gebruikt om een volledige dochteronderneming te creëren tussen moeder- en dochterondernemingen, waarbij minderheidsaandeelhouders worden uitgesloten door de vergoeding in contanten te betalen, maar dit vereist speciale resoluties van beide bedrijven.

Praktijk en Procesrisico’s Rondom ‘Eerlijke Prijs’ Onder Japans Recht

Ongeacht welke cash-out methode wordt gekozen, de bepalende factor voor succes is de berekening van een ‘eerlijke prijs’. Het is niet voldoende om alleen formeel de procedures te volgen zoals vastgesteld door de Japanse vennootschapswet; de substantiële eerlijkheid van de vergoeding die aan minderheidsaandeelhouders wordt betaald, is het meest controversiële punt en vormt het grootste procesrisico voor een bedrijf.

Zoals blijkt uit jurisprudentie, accepteren rechtbanken niet klakkeloos de door een bedrijf voorgestelde prijs. Rechtbanken gebruiken diverse methoden voor bedrijfswaardering, zoals de DCF-methode, marktprijsmethode en netto-activawaarde, en houden ook rekening met complexe concepten zoals de waarde van het bedrijf als de transactie niet had plaatsgevonden (de zogenaamde ‘Nakariseba-prijs’) en een eerlijke verdeling van de synergie die door de transactie ontstaat.

Daarom is het voor bedrijven die een cash-out plannen essentieel om voorbereid te zijn op deze juridische beoordeling en om de eerlijkheid van de prijs objectief te kunnen bewijzen. In de praktijk is de belangrijkste risicobeheersmaatregel het verkrijgen van een Fairness Opinion van een onafhankelijke derde partij. Dit advies dient als krachtig bewijs dat de raad van bestuur zijn zorgplicht heeft nageleefd bij het bepalen van de prijs en vormt een fundament ter ondersteuning van de redelijkheid van de beslissing van de bestuurders in een rechtszaak. Het verwaarlozen van een eerlijke prijsberekening kan leiden tot ernstige gevolgen, zoals hoge proceskosten en verspilling van tijd van het management, gerechtelijke bevelen tot prijsverhoging en schade aan de reputatie van het bedrijf.

Samenvatting

Zoals we in dit artikel hebben gezien, is cash-out een essentieel strategisch instrument onder de Japanse vennootschapswet (Companies Act) om 100% controle te verkrijgen en daarmee de wendbaarheid en efficiëntie van het management aanzienlijk te verbeteren. Bij de uitvoering ervan moet de dominante aandeelhouder de optimale methode kiezen uit vier hoofdmethoden, afhankelijk van het percentage van de gehouden stemrechten en de situatie. Echter, ongeacht welke methode wordt gebruikt, de universele sleutel tot het succesvol en juridisch onberispelijk voltooien van een cash-out is het eerlijk berekenen en aanbieden van een ‘eerlijke prijs’ aan de minderheidsaandeelhouders. Het waarborgen van deze substantiële eerlijkheid is het meest cruciale risicobeheer en de sleutel tot een soepele transactie.

Monolith Law Office heeft een rijke ervaring in het verlenen van juridische diensten met betrekking tot cash-out aan een groot aantal cliënten in Japan. Ons kantoor biedt uitgebreide ondersteuning, van het opstellen van strategische plannen voor deze complexe transacties tot het naleven van de strikte procedures die door de Japanse vennootschapswet worden voorgeschreven, en het beheren van procesrisico’s. Ons kantoor heeft ook meerdere Engelssprekende advocaten met buitenlandse juridische kwalificaties in dienst, waardoor soepele communicatie en nauwkeurig juridisch advies mogelijk zijn, zelfs in de context van internationale fusies en overnames en organisatorische herstructureringen. In het belangrijke managementbesluit om volledige controle te bereiken, zijn wij uw betrouwbare partner. De bronnen die in het rapport worden gebruikt