O quadro legal de aquisições hostis e medidas de defesa no direito societário japonês

Nos últimos anos, o mercado de capitais do Japão tem testemunhado mudanças significativas no ambiente de controle corporativo. Aquisições de empresas sem o consentimento da administração da empresa-alvo, conhecidas como ‘aquisições não consensuais’ ou ‘aquisições hostis’, que antes eram raras, estão se tornando cada vez mais proeminentes. Neste contexto, a compreensão das medidas legais que uma empresa pode adotar para proteger o seu valor, ou seja, as estratégias de defesa contra aquisições, deixou de ser um tópico exclusivo para especialistas e passou a ser uma parte fundamental da governança corporativa. O objetivo das estratégias de defesa contra aquisições não é simplesmente proteger a posição da administração. A essência dessas estratégias é funcionar como um meio importante pelo qual o conselho de administração pode manter e melhorar o valor corporativo a longo prazo, em benefício do interesse comum de todos os acionistas. As regras neste campo não são estáticas. Em particular, a estrutura está sempre sendo atualizada por meio de importantes precedentes estabelecidos pelos tribunais japoneses e diretrizes governamentais, como as ‘Diretrizes de Conduta em Aquisições Corporativas’ publicadas pelo Ministério da Economia, Comércio e Indústria do Japão em 2023. Como resultado, as empresas entraram em uma era em que são exigidas a se preparar para se defender, ao mesmo tempo em que respondem sinceramente a propostas de aquisição legítimas, o que requer uma abordagem dinâmica e complexa. Este artigo explica detalhadamente, a partir de uma perspectiva especializada, a estrutura legal das estratégias de defesa contra aquisições hostis baseadas na Lei das Sociedades do Japão, as principais técnicas e os precedentes judiciais importantes e tendências recentes que determinam a aceitabilidade dessas estratégias.

Princípios Básicos das Medidas de Defesa Contra Aquisições Hostis na Lei das Sociedades Japonesas

A Lei das Sociedades do Japão não possui artigos que regulem diretamente as medidas de defesa contra aquisições hostis. A autoridade do conselho de administração para implementar tais medidas deriva das obrigações legais fundamentais que tem para com a empresa. Especificamente, os diretores têm o dever de desempenhar suas funções com o cuidado de um bom gestor, conforme estipulado pelo contrato de mandato com a empresa (dever de diligência). Isto é aplicado aos diretores através do artigo 644 do Código Civil Japonês, conforme incorporado pelo artigo 330 da Lei das Sociedades do Japão. Além disso, o artigo 355 da mesma lei estabelece o dever dos diretores de cumprir as leis, os estatutos e as resoluções da assembleia geral de acionistas, agindo com lealdade em benefício da empresa (dever de lealdade).

Com base nestes deveres, os tribunais e órgãos governamentais japoneses estabeleceram dois princípios orientadores para julgar a legalidade das medidas de defesa contra aquisições hostis.

O primeiro é o “Princípio do Valor Corporativo e do Interesse Comum dos Acionistas”. Segundo este princípio, qualquer medida de defesa deve ter como objetivo garantir ou melhorar o valor intrínseco da empresa, ou seja, o valor corporativo, e o interesse comum derivado de todos os acionistas. Medidas de defesa que têm como principal objetivo a manutenção da posição da gestão não são justificáveis. Este princípio desempenhou um papel central na decisão da Suprema Corte no caso Bulldog Sauce e nas diretrizes do Ministério da Economia, Comércio e Indústria do Japão.

O segundo é o “Princípio da Vontade dos Acionistas”. A mudança de controle de uma empresa é uma das questões mais importantes para os acionistas, que são os proprietários da empresa. Portanto, a ideia é que a decisão final deve ser deixada aos acionistas. Este princípio fornece a base para que os tribunais reconheçam uma forte justificação para as medidas de defesa apoiadas pela vontade dos acionistas, que normalmente é expressa através de uma resolução da assembleia geral de acionistas, baseada em informações claras e suficientes.

Existe uma tensão essencial entre estes dois princípios. O conselho de administração, com base no dever de diligência, pode decidir que uma determinada oferta de aquisição, mesmo oferecendo um prémio a curto prazo, prejudicaria o valor a longo prazo da empresa. Por outro lado, alguns acionistas podem priorizar o benefício a curto prazo e ver a resistência do conselho de administração como autopreservação. O judiciário japonês, especialmente após o caso Bulldog Sauce, mostrou um caminho para resolver essa tensão. Em vez de intervir diretamente no julgamento de gestão do conselho de administração, os tribunais dão importância a se a alegação do conselho de “proteção do valor corporativo” é aprovada pela “vontade dos acionistas”, expressa por uma esmagadora maioria na assembleia geral de acionistas. Ou seja, o “Princípio da Vontade dos Acionistas” funciona como o principal mecanismo que garante a legitimidade do “Princípio do Valor Corporativo e do Interesse Comum dos Acionistas”. Isso deslocou o principal campo de batalha do tribunal para a assembleia geral de acionistas.

Estratégias Defensivas de Implementação em Tempos de Paz: Preparação Antecipada

As estratégias defensivas de implementação em tempos de paz referem-se a medidas preventivas que são adotadas antes que uma ameaça de aquisição específica se materialize. Estas são introduzidas principalmente através de alterações aos estatutos da empresa, que requerem uma resolução especial na assembleia geral de acionistas.

Uma dessas medidas é a “golden share” (ações de classe especial com direito de veto). Estas são ações de um tipo especial que possuem o direito de veto sobre assuntos críticos da empresa, como fusões ou a nomeação e destituição de diretores. Para que atuem eficazmente como uma medida defensiva, é necessário que não sejam detidas pela própria gestão, mas sim por um terceiro que seja amigável e estável em relação à gestão.

Outra medida defensiva introduzida por alteração dos estatutos é a “cláusula de maioria absoluta”. Esta eleva o limiar de aprovação necessário para resoluções importantes, como a destituição de diretores, de uma maioria simples para um nível extremamente alto, como 90%. Isso aumenta significativamente o custo de aquisição de ações necessário para que um comprador estabeleça um controle efetivo, desencorajando assim o interesse na aquisição.

Paralelamente a estas técnicas, a estratégia defensiva de implementação em tempos de paz mais comum e sofisticada no Japão é a “medida de alerta prévio”, conhecida como “poison pill”, que será detalhada a seguir.

Explicação Detalhada da Estratégia de Defesa Prévia Conhecida como Poison Pill no Japão

A estratégia de defesa prévia, conhecida como poison pill, é a medida de defesa mais amplamente adotada sob o atual sistema legal japonês para desencorajar a aquisição do controle por compradores hostis.

O mecanismo central dessa estratégia baseia-se na “atribuição gratuita de direitos de subscrição de novas ações”, conforme estabelecido nos artigos 277 a 279 da Lei das Sociedades Japonesas. A empresa, com prévia aprovação da assembleia geral de acionistas, implementa um plano para atribuir gratuitamente direitos de subscrição de novas ações em caso de ocorrência de eventos específicos. Esses direitos de subscrição permitem que os acionistas existentes adquiram novas ações a um preço significativamente vantajoso em relação ao preço de mercado. A característica mais importante deste plano é que ele contém “condições de exercício discriminatórias” que não permitem o exercício dos direitos por compradores hostis e seus afiliados. Quando a estratégia é ativada, todos os acionistas, exceto o comprador, podem exercer esse direito, resultando em um aumento explosivo no número total de ações emitidas. Como resultado, a proporção de participação do comprador nas ações é significativamente diluída, e para completar a aquisição, seria necessário um financiamento adicional muito além do inicialmente previsto, o que efetivamente força o abandono da aquisição.

Muitas poison pills no Japão são projetadas como “estratégias de defesa prévia”. A empresa divulga um conjunto de regras no momento da implementação da estratégia. Normalmente, essas regras definem a aquisição de uma certa porcentagem das ações da empresa (por exemplo, 20%) como um “evento desencadeador”. As regras exigem que o potencial comprador forneça informações suficientes sobre o propósito da aquisição, fontes de financiamento e planos de gestão pós-aquisição, e garantam um período razoável (por exemplo, de 60 a 90 dias) para que o conselho de administração avalie essas informações. Se o comprador não seguir este procedimento, o conselho de administração pode ativar a poison pill. Por outro lado, se o comprador seguir o procedimento, o conselho de administração avaliará a proposta e expressará uma opinião favorável ou contrária aos acionistas, deixando a decisão final a eles.

Para evitar a ativação arbitrária pela gestão e garantir a justiça do procedimento, a maioria das estratégias de defesa inclui a formação de um “comitê independente”. Este comitê é composto por membros independentes da gestão, como diretores externos, auditores externos e especialistas externos. Sua função é julgar objetivamente se o comprador seguiu as regras e se a ativação das medidas de defesa está alinhada com o interesse comum dos acionistas, e fazer recomendações ao conselho de administração. Espera-se que o conselho de administração respeite ao máximo a decisão deste comitê independente.

O valor estratégico desta medida de defesa reside na sua capacidade de funcionar como um forte dissuasor. Além disso, no caso de uma proposta de aquisição ser feita, ela fornece ao conselho de administração tempo e alavancagem para negociações, permitindo que sejam extraídas condições mais favoráveis ou que se procure um comprador amigável (cavaleiro branco). No entanto, sempre existe o risco de que a estratégia seja vista por investidores institucionais como um relaxamento da disciplina de gestão, o que pode afetar negativamente o preço das ações, ou que o comprador ou acionistas contrários iniciem ações judiciais para impedir a emissão de novos direitos de subscrição.

A função essencial da poison pill no Japão não está tanto no efeito financeiro da diluição das ações, mas no “processo” que ela impõe. O quadro de estratégia de defesa prévia é um mecanismo de governança sofisticado que corrige disparidades de informação e força um diálogo estruturado. A força dos compradores hostis muitas vezes reside na aquisição rápida de ações no mercado, mas a poison pill neutraliza esse ataque surpresa. Se o comprador continuar a adquirir ações sem seguir as regras estabelecidas, o conselho de administração pode ativar medidas de defesa legalmente justificadas. Isso força o comprador a sentar-se à mesa de diálogo seguindo o procedimento estabelecido ou a desistir da aquisição. Este processo transforma o debate sobre a aquisição de uma mera transação financeira para uma questão de valor de longo prazo e estratégia de gestão da empresa. A presença do comitê independente confere objetividade e justiça a este processo, tornando difícil para os tribunais anularem as decisões do conselho de administração. Portanto, o maior valor da poison pill está em controlar o fluxo de tempo e informações, criando uma situação em que os acionistas possam tomar uma decisão final baseada em um debate justo e bem informado, em vez de sob pressão para tomar uma decisão precipitada.

Estratégias Defensivas de Implementação em Caso de Necessidade: Resposta Direta a Ameaças

Aumento de Capital por Terceiros

As estratégias defensivas de implementação em caso de necessidade são medidas de contra-ataque que são acionadas urgentemente após uma proposta de aquisição hostil tornar-se pública.

Um exemplo clássico é o “aumento de capital por terceiros”. Esta técnica envolve a emissão de novas ações pela empresa, que são atribuídas a um terceiro amigável, conhecido como “cavaleiro branco”, diluindo assim a participação acionária do potencial comprador hostil. No entanto, esta técnica é juridicamente muito arriscada. O Artigo 210 da Lei das Sociedades Japonesas estipula que os acionistas podem solicitar a suspensão da emissão de novas ações se esta for realizada de uma “maneira flagrantemente injusta”. Os tribunais tendem a considerar ilegal essa “emissão flagrantemente injusta” quando o “principal objetivo” da emissão não é o legítimo financiamento, mas sim a manutenção do controle pela atual administração. O caso Nippon Broadcasting demonstrou que os critérios para justificar tal emissão são extremamente rigorosos. Além disso, a emissão de novas ações a um “preço de emissão particularmente vantajoso” requer uma resolução especial da assembleia geral de acionistas, de acordo com o parágrafo 3 do Artigo 199 da Lei das Sociedades Japonesas.

Joias da Coroa

As “joias da coroa” também são uma das estratégias defensivas de implementação em caso de necessidade. Esta estratégia envolve a venda dos negócios ou ativos mais valiosos da empresa-alvo (as “joias da coroa”) a terceiros, ou a celebração de um contrato de venda, com o objetivo de diminuir o apelo da empresa para o comprador e desencorajar a aquisição. Quando tal ato constitui a “transferência de um negócio importante”, é necessária uma resolução especial da assembleia geral de acionistas, de acordo com a Lei das Sociedades Japonesas. Além disso, tal venda de ativos pode ser vista como um ato de destruição intencional do valor da empresa, implicando um risco significativo de responsabilidade por violação do dever de diligência dos diretores que aprovaram a venda.

Aquisição de Ações Próprias

A “aquisição de ações próprias” também pode ser utilizada como medida defensiva. A empresa pode recomprar suas próprias ações no mercado usando seus próprios fundos, reduzindo assim o número de ações disponíveis para aquisição pelo comprador e potencialmente aumentando o preço das ações. Este procedimento é estritamente regulamentado pelos Artigos 155 e seguintes da Lei das Sociedades Japonesas. A empresa deve estabelecer previamente um limite para a aquisição de ações próprias (como o número de ações que podem ser adquiridas e o montante total) por meio de uma resolução da assembleia geral de acionistas (Artigo 156 da Lei das Sociedades Japonesas) e deve aderir à “regulação de fontes de financiamento”, que permite a aquisição apenas dentro do limite dos lucros distribuíveis, a fim de manter a base patrimonial da empresa e proteger os credores (Artigo 461 da Lei das Sociedades Japonesas).

Riscos das Estratégias Defensivas de Implementação em Caso de Necessidade

Os riscos legais e de responsabilidade fiduciária associados a estas estratégias defensivas de implementação em caso de necessidade tornam a sua prática rara no Japão e, como resultado, contribuem para a ampla disseminação das pílulas venenosas de implementação em tempos de paz, que são aprovadas previamente pelos acionistas. As medidas defensivas em caso de necessidade são ações reativas tomadas pela diretoria sob extrema pressão. A alocação de novas ações a um cavaleiro branco é uma manipulação direta do controle que os tribunais veem com grande ceticismo, e como demonstrado no caso Nippon Broadcasting, a diretoria tem a pesada responsabilidade de provar que o comprador está agindo de forma “abusiva”. As joias da coroa representam um ato que aparentemente viola o dever de diligência dos diretores ao degradar ativamente o valor da empresa. Agir sem o consentimento prévio dos acionistas expõe os diretores a responsabilidades legais pessoais. Em contraste, as pílulas venenosas de implementação em tempos de paz, regularmente aprovadas pela assembleia geral de acionistas, fornecem à diretoria um arsenal previamente aprovado. Esta aprovação dos acionistas serve como um escudo poderoso, demonstrando que a postura defensiva da diretoria está alinhada com a “vontade dos acionistas”. Assim, o sistema legal japonês incentiva fortemente as empresas a construir uma governança preventiva, em vez de reagir em tempos de crise.

A Permissibilidade das Estratégias de Defesa Contra Aquisições Sob a Jurisprudência Japonesa

Foram dois casos judiciais marcantes que definiram a jurisprudência japonesa em matéria de defesa contra aquisições hostis.

O Caso Nippon Broadcasting System (2005)

O caso começou quando a Nippon Broadcasting System, em resposta a uma proposta de aquisição hostil pela Livedoor Co., Ltd., decidiu, sem passar pela assembleia geral de acionistas, emitir um grande número de warrants de ações para a Fuji Television Network, que tinha uma relação amigável com a empresa. Em resposta, o Tribunal Superior de Tóquio concedeu uma injunção preliminar solicitada pela Livedoor para impedir a emissão dos warrants. A decisão estabeleceu um quadro de julgamento segundo o qual a emissão de warrants, mesmo que o seu “propósito principal” seja manter ou assegurar o controle de um acionista específico, constitui uma “emissão extremamente injusta” e é ilegal, a menos que haja “circunstâncias especiais”, como o adquirente estar envolvido na disposição indevida dos ativos da empresa, o que seria considerado um “adquirente abusivo”. No caso em questão, o tribunal determinou que não havia provas suficientes para considerar a Livedoor como tal adquirente abusivo.

A importância desta decisão reside no fato de que ela limitou significativamente a capacidade do conselho de administração de usar o aumento de capital por terceiros como medida defensiva em situações de emergência. A autopreservação da gestão não é um objetivo legítimo, e para justificar medidas defensivas, a empresa-alvo deve cumprir o alto padrão de provar concretamente a natureza abusiva do adquirente.

O Caso Bulldog Sauce (2007)

Confrontada com uma oferta de aquisição de ações pelo fundo de investimento americano Steel Partners, a Bulldog Sauce convocou uma assembleia geral de acionistas e obteve aprovação para ativar uma estratégia de defesa do tipo pílula venenosa. Esta estratégia envolvia alocar warrants de ações gratuitamente a todos os acionistas, enquanto negava o exercício desses direitos ao Steel Partners (considerado inelegível), optando, em vez disso, por comprar de volta esses warrants por dinheiro. O Steel Partners processou, alegando que isso violava o princípio da igualdade dos acionistas estabelecido no Artigo 109 da Lei das Sociedades Japonesas.

Finalmente, a Suprema Corte do Japão considerou essa estratégia de defesa legal. A decisão estabeleceu a base para a prática de defesa contra aquisições no Japão. A Suprema Corte afirmou que o princípio da igualdade dos acionistas não é absoluto e que tratamento discriminatório pode ser permitido dentro de um escopo razoável se a aquisição do controle por um acionista específico prejudicar o “valor corporativo e o interesse comum dos acionistas”. Além disso, cabe aos próprios acionistas, como proprietários da empresa, julgar se o adquirente representa tal ameaça. No caso em questão, a corte deu grande importância ao fato de que a medida defensiva foi aprovada com um apoio esmagador de 83,4% na assembleia geral de acionistas, onde até o Steel Partners teve a oportunidade de participar das discussões. A corte determinou que essa clara “vontade dos acionistas” deveria ser respeitada e que, como uma compensação justa em dinheiro seria paga ao Steel Partners pelos warrants, a medida não carecia de “proporcionalidade”.

Esta decisão da Suprema Corte validou o uso de pílulas venenosas discriminatórias, desde que baseadas em um apoio claro e esmagador dos acionistas, estabelecendo assim o “princípio da vontade dos acionistas” como chave para o conselho de administração adotar medidas defensivas robustas.

Comparação das Principais Estratégias de Defesa Contra Aquisições Sob a Lei Japonesa

Ao compararmos as características estratégicas das principais estratégias de defesa contra aquisições que explicámos até agora, podemos organizá-las como mostra a tabela abaixo. Esta comparação esclarece o momento de implementação de cada estratégia, o seu mecanismo, os requisitos legais e os riscos inerentes, servindo como um guia para as empresas considerarem a melhor estratégia de acordo com a sua situação específica.

Tendências Recentes: As ‘Diretrizes de Conduta em Aquisições Empresariais’ do Ministério da Economia, Comércio e Indústria e o Ativismo dos Acionistas no Japão

O ambiente de M&A no Japão está a entrar numa nova fase devido a duas grandes tendências.

A primeira tendência é a ‘Diretriz de Conduta em Aquisições Empresariais’ publicada em agosto de 2023 (Reiwa 5) pelo Ministério da Economia, Comércio e Indústria. Esta diretriz é considerada o novo código de conduta nas práticas de M&A no Japão. É notável a mudança intencional da terminologia de ‘aquisições hostis’ para ‘aquisições sem consentimento’ e de ‘medidas de defesa contra aquisições’ para ‘políticas e medidas de resposta a aquisições’. Isto reflete a intenção política de reenquadrar as aquisições empresariais não apenas como ameaças, mas como meios legítimos para a reestruturação industrial e o aumento do valor corporativo. A diretriz enfatiza que os conselhos de administração têm o dever de considerar seriamente propostas de aquisição genuínas e deixa claro que não é aceitável usar medidas de defesa para adiar indevidamente a avaliação de tais propostas. A diretriz impõe aos conselhos de administração que rejeitam propostas de aquisição a responsabilidade de fornecer uma explicação lógica e convincente de como isso prejudicaria o valor da empresa, fortalecendo assim a posição dos proponentes de aquisições sérias.

A segunda tendência é o surgimento do ativismo dos acionistas, conhecidos como ‘acionistas falantes’. A atividade dos ativistas já não é excepcional, mas tornou-se uma força dominante no mercado de capitais japonês. Os ativistas argumentam que medidas de defesa contra aquisições, como pílulas venenosas, protegem indevidamente a gestão, mantêm as ações em baixa e privam os acionistas da oportunidade de receber um prémio de aquisição, e estão ativamente a propor a abolição dessas medidas. Sob a pressão desses ativistas e recomendações contrárias de empresas de consultoria de voto, o número de empresas japonesas que adotam medidas de defesa contra aquisições está em declínio.

Estas duas tendências colocam os conselhos de administração das empresas japonesas numa situação de ‘cerco’. Por um lado, o governo (Ministério da Economia, Comércio e Indústria) pressiona para um diálogo construtivo com os proponentes de aquisições, enquanto por outro lado, os ativistas dos acionistas pressionam para remover as próprias medidas de defesa que poderiam ser usadas como alavancagem nas negociações. Este dilema estratégico está a alterar fundamentalmente a natureza das medidas de defesa contra aquisições. O papel anterior de ‘fortaleza’ permanente está a desvanecer-se, transformando-se num ‘escudo de negociação’ temporário, que deve ser constantemente justificado aos acionistas. O que se exige agora dos conselhos de administração não é simplesmente ‘defender’, mas continuar a demonstrar aos acionistas a criação de um valor corporativo de longo prazo tão superior que qualquer prémio de aquisição pareça menos atraente. Este é o novo paradigma da governança corporativa no Japão.

Resumo

O ambiente legal e estratégico em torno de aquisições hostis e medidas de defesa sob a Lei das Sociedades Japonesas é extremamente dinâmico e complexo, moldado pelo acúmulo de jurisprudência, pela formulação de diretrizes governamentais e pelas mudanças nas dinâmicas do mercado de capitais. Para os gestores empresariais modernos, é essencial ter a capacidade de respeitar o princípio fundamental de proteger o valor corporativo e os interesses conjuntos dos acionistas, enquanto se honra a vontade dos acionistas e se implementam medidas de contraposição eficazes dentro dos limites legais permitidos. Navegar adequadamente neste campo requer conhecimento jurídico atualizado e profundo.

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