Den rättsliga ramen för fientliga övertaganden och försvarsstrategier i japansk bolagsrätt

I den japanska kapitalmarknaden har miljön kring företagskontroll genomgått stora förändringar på senare år. Företagsförvärv utan godkännande från målföretagets ledning, så kallade “icke-samtyckta förvärv” eller “fientliga övertaganden”, har blivit alltmer framträdande. I detta sammanhang har förståelsen för de rättsliga åtgärder som ett företag kan vidta för att skydda sitt värde, det vill säga försvarsstrategier mot uppköp, blivit en grundläggande del av företagsstyrningen, inte bara en fråga för specialister. Syftet med dessa försvarsstrategier är inte enbart att skydda ledningens positioner. Deras kärna ligger i att fungera som ett viktigt medel för styrelsen att upprätthålla och förbättra företagets värde på medellång till lång sikt, till förmån för alla aktieägare. Reglerna inom detta område är inte statiska. De uppdateras kontinuerligt, särskilt genom viktiga prejudikat från japanska domstolar och regeringsriktlinjer som de “Riktlinjer för företagsförvärv” som publicerades av Japans ministerium för ekonomi, handel och industri (METI) år 2023 (Reiwa 5). Som ett resultat har företag gått in i en era där de måste vara beredda att försvara sig samtidigt som de svarar uppriktigt på legitima förvärvsförslag, vilket kräver en dynamisk och komplex respons. I denna artikel kommer vi att detaljerat förklara den rättsliga strukturen för försvarsstrategier mot fientliga övertaganden baserade på japansk bolagsrätt, de viktigaste metoderna och de viktiga rättsfallen och de senaste trenderna som avgör deras acceptans, från ett expertperspektiv.

Grundprinciper för försvarsstrategier mot fientliga övertaganden enligt japansk bolagsrätt

I japansk bolagsrätt finns det inga bestämmelser som direkt reglerar försvarsstrategier mot övertaganden. Styrelsens befogenhet att vidta sådana åtgärder härstammar från de grundläggande juridiska skyldigheter som de har gentemot bolaget. Specifikt har styrelseledamöter en skyldighet att utföra sina uppgifter med omsorg som en god förvaltare (omsorgsplikten), vilket är en skyldighet som tillämpas på styrelseledamöter genom japansk civilrätt artikel 644 och japansk bolagsrätt artikel 330. Dessutom fastställer japansk bolagsrätt artikel 355 att styrelseledamöterna har en skyldighet att följa lagar, bolagsordningen och aktieägarnas beslut samt att lojalt utföra sina uppgifter för bolagets räkning (lojalitetsplikten).

Med dessa skyldigheter som grund har japanska domstolar och myndigheter etablerat två vägledande principer för att bedöma lagligheten av försvarsstrategier mot övertaganden.

För det första finns “principen om företagsvärde och aktieägarnas gemensamma intresse”. Enligt denna princip måste alla försvarsåtgärder syfta till att säkra eller förbättra det unika värdet av företaget, det vill säga företagsvärdet, och därav härledda gemensamma intressen för alla aktieägare. Försvarsstrategier som huvudsakligen syftar till att bevara ledningens positioner kan inte rättfärdigas. Denna princip har spelat en central roll i bland annat Högsta domstolens dom i Bulldog Sauce-fallet och riktlinjer från Japans ministerium för ekonomi, handel och industri.

För det andra finns “principen om aktieägarnas vilja”. Ändringar i kontrollen över ett företag är en av de viktigaste frågorna för företagets ägare, det vill säga aktieägarna. Därför bör det slutgiltiga beslutet överlåtas till aktieägarna. Denna princip innebär att domstolarna ger stark legitimitet till försvarsåtgärder som stöds av aktieägarnas vilja (vanligtvis genom aktieägarstämmans beslut), baserat på tydlig och tillräcklig information.

Mellan dessa två principer finns en grundläggande spänning. Styrelsen kan, baserat på omsorgsplikten, bedöma att ett visst övertagandeförslag, även om det erbjuder en kortsiktig premie, skulle skada företagets långsiktiga värde. Å andra sidan kan vissa aktieägare prioritera kortsiktiga vinster och se styrelsens motstånd som självbevarelsedrift. Japans rättsväsende, särskilt efter Bulldog Sauce-fallet, har visat en väg för att lösa denna spänning. Det innebär att domstolarna inte direkt ingriper i styrelsens affärsbeslut, utan snarare betonar om styrelsens påstående om “skydd av företagsvärdet” har godkänts av “aktieägarnas vilja” genom ett överväldigande majoritetsstöd vid aktieägarstämman. Med andra ord fungerar “principen om aktieägarnas vilja” som en huvudmekanism för att säkerställa legitimiteten i “principen om företagsvärde och aktieägarnas gemensamma intresse”. Detta har flyttat huvudarenan för striden från domstolarna till aktieägarstämman.

Förebyggande försvarsåtgärder i fredstid: Förberedelser i förväg

Förebyggande försvarsåtgärder i fredstid avser de preventiva åtgärder som införs i förväg, innan ett specifikt övertagande hot konkretiseras. Dessa åtgärder införs främst genom ändringar i bolagsordningen som kräver särskilt beslut vid bolagsstämman.

En sådan åtgärd är “gyllene aktier” (aktier med veto-rätt). Detta är en speciell typ av aktier som har vetorätt i viktiga bolagsfrågor, såsom fusioner eller utnämning och avskedande av styrelseledamöter. För att dessa ska fungera effektivt som en försvarsåtgärd, är det nödvändigt att aktierna innehas av en tredje part som är vänligt inställd och stabil, snarare än av företagsledningen själv.

En annan försvarsåtgärd som införs genom ändring i bolagsordningen är “absolut majoritetsklausulen”. Detta innebär att tröskeln för godkännande av viktiga beslut, såsom avskedande av styrelseledamöter, höjs från den vanliga majoriteten till en extremt hög nivå, till exempel 90%. Detta ökar avsevärt kostnaden för en övertagare att förvärva tillräckligt med aktier för att etablera kontroll, vilket förväntas minska deras övertagningsintresse.

Parallellt med dessa metoder är den mest allmänna och sofistikerade förebyggande försvarsåtgärden i fredstid i Japan den så kallade “förebyggande varningsåtgärden”, allmänt känd som “gift piller”, vilken beskrivs mer i detalj härnäst.

En detaljerad genomgång av förebyggande försvarsåtgärder (Poison Pill) under japansk lagstiftning

Förebyggande försvarsåtgärder, även kända som Poison Pill, är den mest utbredda försvarsmekanismen mot fientliga övertaganden under det nuvarande japanska rättssystemet.

Dess kärnstruktur baseras på “gratis tilldelning av nya aktieoptioner” enligt artiklarna 277 till 279 i den japanska bolagslagen. Ett företag inför i förväg en plan, godkänd av bolagsstämman, att tilldela nya aktieoptioner utan kostnad om vissa specifika händelser inträffar. Dessa aktieoptioner ger befintliga aktieägare rätten att förvärva nya aktier till ett pris som är betydligt fördelaktigare än marknadspriset. Det mest framträdande draget hos denna plan är de “diskriminerande utövningsvillkoren” som förhindrar att fientliga uppköpare och deras anhängare utnyttjar rättigheterna. När försvarsåtgärden aktiveras kan alla aktieägare utom uppköparen utöva denna rättighet, vilket leder till en explosionsartad ökning av det totala antalet utestående aktier. Som ett resultat blir uppköparens andel av aktierna kraftigt utspädd, och för att slutföra övertagandet krävs betydligt mer tilläggsfinansiering än ursprungligen beräknat, vilket i praktiken tvingar uppköparen att ge upp sitt försök.

De flesta japanska Poison Pills är utformade som “förebyggande varningstyper”. Företaget offentliggör en uppsättning regler vid införandet av försvarsåtgärden. Dessa regler definierar vanligtvis en handling, såsom att förvärva en viss procentandel av företagets aktier (till exempel 20%), som en “triggerhändelse”. Reglerna kräver att den som försöker genomföra en övertagning tillhandahåller tillräcklig information om syftet med köpet, finansieringskällor och den framtida affärsplanen efter övertagningen, och ger styrelsen en rimlig tidsperiod (till exempel 60 till 90 dagar) för att utvärdera detta. Om uppköparen inte följer dessa procedurer kan styrelsen aktivera Poison Pill. Å andra sidan, om uppköparen följer procedurerna, kommer styrelsen att utvärdera förslaget och uttrycka sin åsikt till aktieägarna, som slutligen får fatta det slutgiltiga beslutet.

För att förhindra godtycklig aktivering av försvarsåtgärden och säkerställa rättvisan i processen, inrättas nästan alltid en “oberoende kommitté”. Denna kommitté består av oberoende styrelseledamöter, externa revisorer och externa experter som är oberoende av företagsledningen. Deras roll är att objektivt bedöma om uppköparen har följt reglerna och om aktivering av motåtgärder är i linje med aktieägarnas gemensamma intressen, och att ge rekommendationer till styrelsen. Styrelsen förväntas respektera kommitténs bedömning i högsta grad.

Det strategiska värdet av denna försvarsåtgärd ligger i dess funktion som en kraftfull avskräckande faktor. Dessutom, om ett övertagandeförslag skulle framkomma, ger det styrelsen tid och hävstång för förhandlingar, vilket möjliggör att dra nytta av mer fördelaktiga villkor eller att söka efter en vänlig uppköpare (en så kallad White Knight). Å andra sidan finns det alltid en risk att försvarsåtgärden kan ses som en avslappning av företagsstyrningen av institutionella investerare, vilket kan ha en negativ inverkan på aktiekursen, samt risken för att uppköpare eller motståndare bland aktieägarna kan väcka talan för att stoppa utfärdandet av nya aktieoptioner.

Den väsentliga funktionen hos japanska Poison Pills ligger inte så mycket i den finansiella effekten av aktieutspädning, utan i den “process” som den tvingar fram. Ramverket för förebyggande varning är en sofistikerad styrningsmekanism som syftar till att korrigera informationsasymmetrier och tvinga fram en strukturerad dialog. Fientliga uppköpares styrka ligger ofta i snabbt förvärv av aktier på marknaden, men Poison Pill neutraliserar denna överraskningsattack. Om uppköparen fortsätter att köpa aktier utan att följa de uppsatta reglerna kan styrelsen vidta rättsligt motiverade motåtgärder. Detta tvingar uppköparen att antingen sätta sig vid förhandlingsbordet och följa de fastställda procedurerna eller att ge upp sitt övertagandeförsök. Denna process omvandlar debatten om övertagandets lämplighet från en ren finansiell transaktion till en fråga om företagets långsiktiga värde och affärsstrategi. Den oberoende kommitténs närvaro ger processen objektivitet och rättvisa, vilket gör det svårt för domstolar att omkullkasta styrelsens beslut. Således ligger det största värdet hos Poison Pill i att kontrollera flödet av tid och information, vilket skapar en situation där aktieägarna inte fattar överilade beslut under press, utan kan fatta det slutgiltiga beslutet baserat på en välunderrättad och rättvis diskussion.

Försvarsstrategier vid akuta situationer: Direkta svar på hot

Tredjepartstilldelning av nyemission

Försvarsstrategier vid akuta situationer aktiveras brådskande när ett fientligt övertagandebud blir offentligt. Ett framträdande exempel är “tredjepartstilldelning av nyemission”. Detta innebär att ett företag emitterar nya aktier och tilldelar dem till en vänligt inställd tredje part, även känd som en “vit riddare”, för att späda ut andelen aktier som en fientlig köpare innehar. Dock är denna metod juridiskt mycket riskabel. Enligt artikel 210 i den japanska bolagslagen (Companies Act) kan aktieägare begära att stoppa en nyemission om den genomförs på ett “uppenbart orättvist sätt”. Domstolar tenderar att bedöma en emission vars “huvudsakliga syfte” inte är legitim kapitalanskaffning utan att upprätthålla den nuvarande ledningens kontroll som en olaglig “uppenbart orättvis emission”. Nippon Broadcasting-fallet visade att tröskeln för att rättfärdiga en sådan emission är mycket hög. Dessutom krävs enligt artikel 199, paragraf 3 i den japanska bolagslagen en särskild resolution vid aktieägarstämman om nya aktier emitteras till ett “särskilt fördelaktigt emissionspris”.

Kronjuveler

“Kronjuveler” är också en försvarsstrategi vid akuta situationer. Det innebär att det företag som är mål för uppköp säljer, eller ingår avtal om att sälja, sina mest värdefulla verksamheter eller tillgångar (kronjuvelerna) till en tredje part för att minska företagets attraktivitet för köparen och därmed dämpa köpintresset. Om denna handling utgör en “överlåtelse av en väsentlig verksamhet” krävs enligt den japanska bolagslagen en särskild resolution vid aktieägarstämman. Dessutom kan en sådan försäljning av tillgångar betraktas som en avsiktlig förstörelse av företagsvärdet, vilket medför en betydande risk att de styrelseledamöter som godkänt försäljningen kan hållas ansvariga för brott mot sin skyldighet att agera med omsorg.

Återköp av egna aktier

Återköp av egna aktier kan också användas som en försvarsstrategi. Genom att ett företag använder sina egna medel för att köpa tillbaka sina aktier från marknaden kan man minska antalet aktier som är tillgängliga för uppköpare och därmed förväntas en ökning av aktiekursen. Denna procedur är strikt reglerad enligt artikel 155 och följande i den japanska bolagslagen. Företaget måste i förväg fastställa en ram för återköp av egna aktier (till exempel det maximala antalet aktier som kan förvärvas och den totala summan) genom ett beslut vid aktieägarstämman (enligt artikel 156 i den japanska bolagslagen), och måste följa “kapitalresursregleringen” som endast tillåter återköp inom ramen för utdelningsbara vinster för att upprätthålla företagets finansiella grund och skydda dess borgenärer (enligt artikel 461 i den japanska bolagslagen).

Risker med försvarsstrategier vid akuta situationer

De betydande juridiska och förvaltningsmässiga riskerna som är förknippade med försvarsstrategier vid akuta situationer har gjort att dessa metoder sällan praktiseras i Japan, vilket i sin tur har lett till att förebyggande försvarsstrategier som “poison pills” blivit alltmer populära. Försvarsstrategier vid akuta situationer är reaktiva åtgärder som styrelsen vidtar under extrem press. Tredjepartstilldelning av nyemission till en vit riddare ses av domstolar som en direkt manipulation av kontrollen, och som Nippon Broadcasting-fallet visade, bär styrelsen en tung bevisbörda för att visa att köparen agerar “missbrukande”. Kronjuveler kan ses som en handling där styrelsen aktivt förstör företagets värde, vilket uppenbart strider mot skyldigheten att agera med omsorg. Att genomföra dessa åtgärder utan aktieägarnas förhandsgodkännande utsätter styrelseledamöterna för personligt juridiskt ansvar. I kontrast till detta ger en förebyggande försvarsstrategi som regelbundet godkänns av aktieägarstämman styrelsen ett förhandsgodkänt verktyg. Detta godkännande från aktieägarna fungerar som en stark sköld som visar att styrelsens defensiva hållning stämmer överens med “aktieägarnas vilja”. På detta sätt ger det japanska rättssystemet företag starka incitament att bygga upp ett förebyggande styrelsesystem snarare än att reagera på kriser när de uppstår.

Acceptansen av försvarsåtgärder mot uppköp utifrån japanska rättsfall

Definierande för den japanska lagstiftningen kring försvarsåtgärder mot uppköp är följande två banbrytande rättsfall.

Nippon Broadcasting System-fallet (2005)

Fallet började när Nippon Broadcasting Systems styrelse, utan att gå via bolagsstämman, beslutade att emittera ett stort antal nya aktieoptioner till Fuji Television, som hade en vänskaplig relation till bolaget, som ett svar på ett fientligt uppköpserbjudande från Livedoor Co., Ltd.

Detta ledde till att Tokyo High Court beviljade Livedoors begäran om en preliminär injunktion för att stoppa emissionen av aktieoptionerna. Domstolens beslut visade att även om det handlar om emission av aktieoptioner, om det “huvudsakliga syftet” är att upprätthålla och säkra kontrollen för en specifik aktieägare, kan det anses vara en “uppenbart orättvis emission” och därmed olaglig. Domstolen fastslog att sådana emissioner inte är tillåtna om det inte finns “särskilda omständigheter” som bevisar att uppköparen missbrukar företagets tillgångar. I detta fall fanns det inte tillräckligt med bevis för att Livedoor var en sådan missbrukande uppköpare.

Betydelsen av detta domslut ligger i att det kraftigt begränsade styrelsens förmåga att använda tredjepartsallokering av nyemissioner som en försvarsåtgärd i nödsituationer. Att skydda ledningens egna intressen är inte ett legitimt syfte, och för att rättfärdiga försvarsåtgärder måste målföretaget konkret bevisa att uppköparen missbrukar situationen, vilket är en hög tröskel att överkomma.

Bulldog Sauce-fallet (2007)

Bulldog Sauce, som stod inför ett uppköpserbjudande från det amerikanska investeringsfonden Steel Partners, sammankallade en bolagsstämma och fick godkännande för att aktivera en försvarsåtgärd i form av en “poison pill”. Denna åtgärd innebar att nya aktieoptioner tilldelades alla aktieägare kostnadsfritt, medan Steel Partners (som ansågs vara en icke-kvalificerad part) nekades möjligheten att utöva dessa rättigheter, och istället skulle företaget köpa tillbaka dessa optioner för pengar. Steel Partners stämde med argumentet att detta strider mot principen om aktieägares likhet enligt artikel 109 i den japanska bolagslagen.

Slutligen bedömde Japans högsta domstol att denna försvarsåtgärd var laglig. Domstolens utslag blev en grundpelare för praxis kring försvarsåtgärder mot uppköp i Japan. Högsta domstolen förklarade att principen om aktieägares likhet inte är absolut, och att diskriminerande behandling kan tillåtas inom rimliga gränser om en specifik aktieägares förvärv av kontroll skulle skada “företagets värde och de gemensamma intressena hos aktieägarna”. Domstolen slog fast att det är aktieägarna själva, som ägare av företaget, som slutligen ska bedöma om uppköparen utgör ett sådant hot. I detta fall betonades det faktum att försvarsåtgärden godkändes med en överväldigande majoritet på 83,4% vid en bolagsstämma där Steel Partners hade möjlighet att delta i diskussionen. Domstolen ansåg att denna tydliga “aktieägarvilja” bör respekteras. Dessutom, eftersom Steel Partners skulle få en rättvis monetär kompensation för sina aktieoptioner, bedömdes åtgärden inte sakna “proportionalitet”.

Denna högsta domstolsdom gav sitt godkännande till användningen av en “poison pill”-strategi, även om den innehåller diskriminerande element, så länge den baseras på ett tydligt och överväldigande stöd från aktieägarna. Detta etablerade “aktieägarviljans princip” som en nyckel för styrelsen att vidta kraftfulla försvarsåtgärder.

Jämförelse av huvudsakliga metoder för försvarsstrategier mot företagsuppköp under japansk lag

När vi jämför de strategiska egenskaperna hos de huvudsakliga försvarsstrategierna mot företagsuppköp som vi har förklarat hittills, kan vi organisera dem som i tabellen nedan. Denna jämförelse klargör varje metods tajming för implementering, mekanism, juridiska krav och inneboende risker, vilket fungerar som en vägledning för företag att överväga den optimala strategin utifrån deras egna omständigheter.

Senaste trenderna: Japanska riktlinjer för företagsförvärv och aktieägaraktivism

Miljön kring fusioner och förvärv (M&A) i Japan har nått en ny fas genom två stora trender.

Den första trenden är “Riktlinjer för företagsförvärv” som publicerades av Japans ministerium för ekonomi, handel och industri (METI) i augusti 2023 (Reiwa 5). Dessa riktlinjer betraktas som en ny uppförandekod inom japansk M&A-praxis. Det är särskilt anmärkningsvärt att de har bytt ut termen “fientliga övertaganden” mot “övertaganden utan samtycke” och “försvarsåtgärder mot övertaganden” mot “policy och motåtgärder för att hantera övertaganden”. Detta återspeglar en politisk avsikt att omdefiniera företagsförvärv från att vara enbart ett hot till att vara en legitim metod för industriell omstrukturering och förbättring av företagsvärde. Riktlinjerna betonar att styrelsen har en skyldighet att seriöst överväga äkta förvärvsförslag och att det inte är acceptabelt att använda försvarsåtgärder för att orättmätigt förlänga övervägandet av ett förslag. Dessa riktlinjer lägger ett ansvar på styrelsen att förklara logiskt och övertygande varför ett avvisande av ett förvärvsförslag skulle skada företagsvärdet och stärker därmed positionen för den som gör ett seriöst förvärvsförslag.

Den andra trenden är uppgången av aktieägaraktivism, känd som “aktiva ägare”. Aktivisternas verksamhet är inte längre ett undantag utan har blivit en huvudkraft på den japanska kapitalmarknaden. Aktivisterna hävdar att försvarsåtgärder mot övertaganden, såsom poison pills, orättvist skyddar ledningen, håller aktiekurserna nere och berövar aktieägarna möjligheten att få en övertagningspremie. De driver aktivt för aktieägarförslag som kräver avskaffandet av dessa åtgärder. På grund av sådan press från aktivister och rekommendationer om att rösta emot från rådgivningsföretag för röstningsrättigheter, är det en minskande trend bland japanska företag att införa försvarsåtgärder mot övertaganden.

Dessa två trender har placerat japanska företagsstyrelser i en “klämposition”. Å ena sidan utövar regeringen (METI) tryck på att föra en konstruktiv dialog med förvärvsförslagsställare, och å andra sidan pressar aktieägaraktivister på för att avlägsna själva försvarsåtgärderna som skulle vara en förhandlingsstyrka i dialogen. Denna strategiska dilemmasituation håller på att fundamentalt förändra karaktären hos försvarsåtgärderna. Deras roll som permanenta “borgar” har bleknat och de har förvandlats till tillfälliga “förhandlingssköldar” som ständigt måste motiveras inför aktieägarna. Det som nu krävs av styrelserna är inte bara att “försvara” utan att kontinuerligt visa aktieägarna skapandet av ett överlägset långsiktigt företagsvärde som gör eventuella övertagningspremier oattraktiva. Detta kan sägas vara det nya paradigmet för japansk företagsstyrning.

Sammanfattning

Den juridiska och strategiska miljön kring fientliga övertaganden och försvarsåtgärder enligt japansk bolagsrätt (Companies Act) är extremt dynamisk och komplex, påverkad av ackumulerade rättsfall, regeringsriktlinjer och förändringar i kapitalmarknadens dynamik. Att samtidigt följa grundprincipen om att skydda företagsvärde och aktieägarnas gemensamma intressen, respektera aktieägarnas vilja och vidta lagligt tillåtna effektiva motåtgärder är en oumbärlig förmåga för dagens företagsledare. För att navigera korrekt i detta område är det avgörande att ha tillgång till den senaste juridiska praxisen och djupgående expertkunskap.

Monolith Advokatbyrå har en omfattande praktisk erfarenhet av att bistå ett stort antal klienter inom Japan med frågor relaterade till detta tema. Vi har erbjudit praktiska juridiska råd i alla skeden, från utformning och implementering av försvarsstrategier mot övertaganden till att hantera krav från aktivister och engagera sig i konkreta övertagandeförslag. Vår byrå har flera engelsktalande advokater med utländsk juridisk behörighet, vilket gör det möjligt för oss att erbjuda smidig och avancerad juridisk support utan att våra internationella klienter behöver känna några hinder på grund av språk eller rättssystem. I detta komplexa och snabbt föränderliga område är vi fullt förberedda att skydda och förbättra våra klienters företagsvärde.