Cash-out w japońskim prawie spółek: Strategie prawne osiągania pełnej kontroli

“Cash-out” w kontekście japońskiego prawa spółek (会社法) ma specyficzne, prawne znaczenie, różniące się od używanego w kontekście księgowości i finansów pojęcia “przepływu gotówki”. W ramach prawa spółek, cash-out, znany również jako “squeeze-out”, odnosi się do procedury, w której dominujący akcjonariusz przymusowo nabywa posiadane przez mniejszościowych akcjonariuszy akcje, oferując w zamian gotówkę. Celem tego działania jest umieszczenie spółki pod 100% kontrolą, co pozwala na ustanowienie pełnych praw zarządczych. Dzięki zastosowaniu tej metody, przedsiębiorstwa mogą cieszyć się licznymi strategicznymi korzyściami, takimi jak szybkie podejmowanie decyzji, redukcja kosztów zarządzania oraz realizacja długoterminowych strategii biznesowych niezależnych od woli mniejszościowych akcjonariuszy. Jednakże, ponieważ te metody bezpośrednio dotyczą praw majątkowych mniejszościowych akcjonariuszy, japońskie prawo spółek wprowadza szczegółowe regulacje, które mają na celu zachowanie ścisłej równowagi między interesami dominujących akcjonariuszy a ochroną praw mniejszości. W niniejszym artykule omówimy cztery główne metody cash-outu dozwolone przez japońskie prawo spółek, czyli “żądanie przeniesienia akcji przez specjalnego dominującego akcjonariusza”, “konsolidację akcji”, “wykorzystanie akcji z klauzulą pełnego przejęcia” oraz “zastosowanie wymiany akcji”, przedstawiając ich prawne wymogi, procedury oraz praktyczne aspekty prawne.

Strategiczne cele wykupu gotówkowego (cash-out) w Japonii

Motywacja do przeprowadzenia wykupu gotówkowego (cash-out) wykracza poza powierzchowny cel zwiększenia udziału w posiadanych akcjach. Chodzi o fundamentalną transformację struktury zarządzania firmą i maksymalizację efektywności operacyjnej. Eliminacja mniejszościowych akcjonariuszy jest środkiem do osiągnięcia szerszych celów strategicznych.

Po pierwsze, przyspieszenie procesu podejmowania decyzji. Konsolidacja akcjonariatu w rękach jednej osoby lub grupy eliminuje potrzebę zwoływania walnego zgromadzenia akcjonariuszy przy podejmowaniu kluczowych decyzji biznesowych. Artykuły 319 i 320 japońskiego Kodeksu Spółek stanowią, że uchwały mogą być podejmowane na piśmie za zgodą wszystkich akcjonariuszy, ale ta procedura staje się praktyczną opcją dopiero przy 100% kontroli. Umożliwia to dynamiczne reagowanie na zmiany rynkowe i biznesowe okazje.

Po drugie, znaczne obniżenie kosztów zarządzania i obciążenia administracyjnego. W obecności mniejszościowych akcjonariuszy firma musi nieustannie ponosić różnorodne koszty zarządzania, takie jak zwoływanie walnego zgromadzenia akcjonariuszy, wysyłanie sprawozdań biznesowych, wypłacanie dywidend czy zarządzanie rejestrem akcjonariuszy. Wykup gotówkowy pozwala całkowicie wyeliminować te koszty oraz związane z nimi zasoby ludzkie.

Po trzecie, możliwe staje się długoterminowe zarządzanie. W spółkach publicznych lub tych z licznymi akcjonariuszami, oczekiwania dotyczące krótkoterminowych cen akcji i dywidend mogą utrudniać realizację strategii, które nie przynoszą natychmiastowych zysków, takich jak inwestycje w badania i rozwój czy duże inwestycje kapitałowe. Wykup gotówkowy uwalnia zarząd od krótkoterminowej presji rynkowej, pozwalając skupić się na decyzjach zarządczych ukierunkowanych na trwały wzrost.

Po czwarte, ułatwia się procesy fuzji i przejęć (M&A) oraz reorganizacji korporacyjnej. Spółka-córka w pełni kontrolowana przez spółkę-matkę może elastycznie przeprowadzać fuzje, podziały spółek czy przeniesienia działalności, kierując się wyłącznie decyzjami spółki-matki. Ryzyko zastoju w reorganizacji spowodowanego oporem mniejszościowych akcjonariuszy zostaje wyeliminowane.

Po piąte, całkowicie eliminuje się ryzyko pozwów reprezentacyjnych akcjonariuszy. Pozew reprezentacyjny akcjonariuszy to prawo akcjonariuszy do ścigania odpowiedzialności zarządczej przez członków zarządu, ale to prawo mogą wykonywać tylko akcjonariusze. Brak mniejszościowych akcjonariuszy uwalnia dyrektorów od ryzyka tego typu pozwów, umożliwiając im podejmowanie bardziej śmiałych decyzji biznesowych.

Na koniec, wykup gotówkowy zapobiega rozproszeniu akcji. Szczególnie w spółkach prywatnych, w przypadku śmierci akcjonariusza i wystąpienia dziedziczenia, akcje mogą zostać rozproszone wśród wielu spadkobierców, co utrudnia podejmowanie decyzji korporacyjnych. Wykup gotówkowy jest skutecznym środkiem zapobiegającym takiej dywersyfikacji akcji i utrzymaniu stabilnej bazy zarządczej.

Metoda 1: Żądanie przeniesienia akcji przez specjalnego kontrolującego akcjonariusza w Japonii

Wprowadzone w wyniku nowelizacji japońskiego prawa spółek z 2014 roku (Heisei 26), żądanie przeniesienia akcji przez specjalnego kontrolującego akcjonariusza jest jedną z najbardziej efektywnych metod realizacji wykupu mniejszościowych akcjonariuszy. System ten zapewnia ścieżkę dla akcjonariuszy, którzy już dominują w kontroli nad przedsiębiorstwem, do szybkiego osiągnięcia pełnej filializacji.

Podstawę prawną tej metody stanowią artykuły od 179 wzwyż japońskiego prawa spółek. Korzystać z niej mogą wyłącznie “specjalni kontrolujący akcjonariusze”, czyli ci, którzy posiadają ponad 90% ogólnej liczby głosów we wszystkich akcjach spółki. Spełnienie tego wysokiego wymogu głosowania znacznie upraszcza procedurę.

Procedura przebiega następująco: najpierw specjalny kontrolujący akcjonariusz określa warunki, takie jak cena nabycia i data transakcji, i informuje o nich spółkę (zgodnie z artykułem 179-2 i 179-3 japońskiego prawa spółek). Następnie zarząd spółki zatwierdza to żądanie. Najważniejszą cechą tego systemu jest to, że nie wymaga on uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy (zgodnie z artykułem 179-3 japońskiego prawa spółek). Po zatwierdzeniu przez zarząd, spółka informuje pozostałych mniejszościowych akcjonariuszy (akcjonariuszy przenoszących) o zatwierdzeniu co najmniej 20 dni przed datą nabycia (zgodnie z artykułem 179-4 japońskiego prawa spółek). To powiadomienie jest uznawane za prawnie złożone żądanie przeniesienia. W wyznaczonym dniu nabycia, specjalny kontrolujący akcjonariusz automatycznie nabywa wszystkie przenoszone akcje, niezależnie od tego, czy zapłata została zakończona, czy nie (zgodnie z artykułem 179-9 japońskiego prawa spółek). Procedura ta obejmuje nie tylko akcje, ale również prawa do nowych akcji, co umożliwia bardziej pewny wykup.

Z drugiej strony, istnieją również mechanizmy ochrony praw mniejszościowych akcjonariuszy. Najważniejszym środkiem ochrony jest prawo do wniesienia do sądu wniosku o ustalenie “sprawiedliwej ceny” (wniosek o ustalenie ceny, zgodnie z artykułem 179-8 japońskiego prawa spółek). Ponadto, w przypadku naruszenia procedury prawnej lub rażąco niesprawiedliwej ceny, akcjonariusze mogą żądać zablokowania nabycia (zgodnie z artykułem 179-7 japońskiego prawa spółek) lub wnieść powództwo o stwierdzenie nieważności nabycia po fakcie (zgodnie z artykułem 846-2 japońskiego prawa spółek).

Ważne wytyczne dotyczące stosowania tego systemu przedstawił wyrok Sądu Najwyższego z dnia 30 sierpnia 2017 roku (sprawa dotycząca wniosku o ustalenie ceny sprzedaży akcji Matsuya). Wyrok ten ograniczył zakres akcjonariuszy uprawnionych do wniesienia wniosku o ustalenie ceny do tych, którzy posiadali akcje w momencie oficjalnego powiadomienia lub ogłoszenia o żądaniu przeniesienia akcji. Zapobiega to spekulacyjnemu nabyciu akcji po ogłoszeniu wykupu i wnoszeniu pozwów, co zwiększa stabilność i przewidywalność procedury.

Metoda 2: Konsolidacja akcji

Konsolidacja akcji to procedura prawna przewidziana w japońskim prawie spółek, która polega na połączeniu wielu akcji w jedną i od dawna jest wykorzystywana jako metoda wycofywania gotówki. Zaletą tej metody jest niższy wymóg kworum głosów, czyli możliwość przeprowadzenia jej przez specjalną uchwałę na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.

Podstawą prawną tej metody jest artykuł 180 japońskiego prawa spółek . Do jej wykonania potrzebna jest specjalna uchwała podjęta na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, zatwierdzona przez co najmniej dwie trzecie głosów obecnych akcjonariuszy (zgodnie z artykułem 309 ustęp 2 punkt 4 japońskiego prawa spółek) . Kluczowym elementem procedury jest ustalenie tak wysokiego stosunku konsolidacji (na przykład 10 000 akcji na 1 akcję), aby liczba akcji posiadanych przez mniejszościowych akcjonariuszy stała się mniejsza niż jedna akcja, czyli tzw. akcja resztkowa .

W ramach konkretnych kroków, najpierw zarząd spółki określa przyczyny konsolidacji akcji, stosunek konsolidacji i datę wejścia w życie, a następnie przedstawia propozycję na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (zgodnie z artykułem 180 ustęp 4 japońskiego prawa spółek) . Po przyjęciu specjalnej uchwały na walnym zgromadzeniu, konsolidacja akcji wchodzi w życie w ustalonym dniu. W rezultacie mniejszościowi akcjonariusze posiadają jedynie akcje resztkowe, które nie dają im praw akcjonariuszy . Następnie spółka, zgodnie z procedurami określonymi w japońskim prawie spółek, sprzedaje te akcje resztkowe (zazwyczaj przejmowane przez dominującego akcjonariusza lub samą spółkę) i wypłaca odpowiednie środki pierwotnym właścicielom akcji resztkowych, co stanowi faktyczne zakończenie procesu wycofywania gotówki .

Ochrona mniejszościowych akcjonariuszy jest również dobrze uregulowana. Akcjonariusze sprzeciwiający się konsolidacji akcji mogą, po oddaniu głosu przeciwnego na walnym zgromadzeniu, zażądać od spółki wykupienia ich akcji po „sprawiedliwej cenie” (prawo żądania wykupu akcji zgodnie z artykułem 182-4 japońskiego prawa spółek). Jest to prawo do wykonywania przed sprzedażą akcji resztkowych. Ponadto, akcjonariusze niezadowoleni z ceny sprzedaży akcji resztkowych mogą złożyć wniosek do sądu o ustalenie ceny (zgodnie z artykułem 182-5 japońskiego prawa spółek) . W przypadku wadliwego postępowania uchwałodawczego lub gdy treść uchwały jest rażąco niesprawiedliwa, możliwe jest również wniesienie pozwu o unieważnienie uchwały .

Ważnym wyrokiem potwierdzającym legalność tej metody była decyzja Sądu Okręgowego w Sapporo z dnia 11 czerwca 2021 roku . W tym procesie sporny był punkt, czy konsolidacja akcji w celu wycofania gotówki narusza zasadę równości akcjonariuszy. Sąd uznał, że dopóki stosunek konsolidacji jest stosowany jednolicie wobec wszystkich akcjonariuszy, jest to procedura przewidziana przez prawo spółek i nie narusza zasady równości akcjonariuszy. Ten wyrok ma istotne znaczenie jako potwierdzenie legalności metody szeroko stosowanej w praktyce biznesowej.

Metoda 3: Wykorzystanie akcji z klauzulą pełnego przejęcia

Metoda wykorzystująca akcje z klauzulą pełnego przejęcia jest najbardziej skomplikowana spośród czterech metod, ale stanowi potężne narzędzie cash-out, korzystając z elastyczności systemu akcji różnych kategorii w japońskim prawie spółek. Ta metoda może umożliwić pełne przejęcie spółki-córki nawet w sytuacjach spornych, jeśli dominujący akcjonariusz jest w stanie zapewnić dwie specjalne uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy.

Metoda ta opiera się na przepisach dotyczących akcji różnych kategorii zawartych w artykule 108, paragraf 1, punkt 7 oraz artykule 171 japońskiego prawa spółek. Najważniejszą cechą jest wymóg dwóch specjalnych uchwał (wymagających co najmniej dwóch trzecich głosów za).

Procedura przebiega w dwóch etapach. W pierwszym etapie, spółka zmienia statut za pomocą specjalnej uchwały walnego zgromadzenia, przekształcając wszystkie wyemitowane zwykłe akcje w nowy rodzaj akcji z klauzulą, która pozwala spółce na ich pełne przejęcie na podstawie uchwały walnego zgromadzenia. W drugim etapie, spółka ponownie zwołuje specjalne walne zgromadzenie w celu podjęcia uchwały o przejęciu wszystkich akcji z klauzulą pełnego przejęcia (zgodnie z artykułem 171 japońskiego prawa spółek). Uchwała ta określa wynagrodzenie za przejęcie, które jest zaprojektowane tak, aby dominującemu akcjonariuszowi wydać nowe zwykłe akcje, a mniejszościowym akcjonariuszom wypłacić gotówkę lub inne akcje, które nie osiągają wartości jednej pełnej akcji. W rezultacie mniejszościowi akcjonariusze ostatecznie otrzymują gotówkę i wycofują się ze spółki.

Ochrona mniejszościowych akcjonariuszy jest zapewniona na dwóch etapach. Akcjonariusze sprzeciwiający się zmianie statutu w pierwszym etapie mogą skorzystać z prawa żądania wykupu akcji. Po uchwale o przejęciu akcji w drugim etapie, akcjonariusze niezadowoleni z wynagrodzenia za przejęcie mogą zwrócić się do sądu o ustalenie sprawiedliwej ceny przejęcia (zgodnie z artykułem 172 japońskiego prawa spółek).

Wyrok Sądu Najwyższego w Tokio z dnia 6 października 2020 roku (sprawa MAG Net Holdings) pokazuje podejście do wyceny ceny w tej metodzie. Orzeczenie to wskazuje na sądowe podejście do precyzyjnej oceny wartości, uwzględniające wartość przedsiębiorstwa, jakby nie doszło do cash-out (tzw. “cena w sytuacji hipotetycznej”), co podkreśla rolę sądu w ochronie ekonomicznych interesów mniejszościowych akcjonariuszy.

Metoda 4: Zastosowanie wymiany akcji

Wymiana akcji jest systemem pierwotnie przeznaczonym do restrukturyzacji w ramach grupy korporacyjnej, ale dzięki elastyczności formy zapłaty może być również wykorzystywana do wykupu gotówkowego. Jest to szczególnie użyteczne, gdy firma-matka zamierza przekształcić notowaną spółkę zależną w spółkę w pełni zależną.

Ta metoda opiera się na przepisach dotyczących wymiany akcji zawartych w artykule 767 i kolejnych prawa spółek w Japonii (Japanese Companies Act). W typowej wymianie akcji, akcjonariusze spółki zależnej otrzymują akcje firmy-matki jako zapłatę, ale gdy celem jest wykup gotówkowy, zapłata może być dokonana w gotówce (wymiana akcji za gotówkę) lub innych aktywach. Pozwala to na przymusowy wykup akcji od mniejszościowych akcjonariuszy spółki zależnej. Procedura wymaga specjalnej uchwały zgromadzenia akcjonariuszy zarówno w firmie-matce, jak i spółce zależnej (zgoda co najmniej dwóch trzecich głosów), a obciążenie proceduralne nie jest małe.

Najważniejszym aspektem do rozważenia przy wyborze tej metody jest jej traktowanie podatkowe. W przypadku kwalifikowanej wymiany akcji, gdzie zapłatą są akcje firmy-matki, może dojść do odroczenia opodatkowania zysków kapitałowych akcjonariuszy. Jednakże, gdy zapłata jest dokonywana w gotówce, traktowane jest to jako sprzedaż akcji i podatek od zysków kapitałowych jest natychmiast wymagalny. Jest to niezwykle ważna informacja dla mniejszościowych akcjonariuszy, którzy są wykupywani, i stanowi istotny element negocjacji warunków transakcji.

Jako środek ochrony mniejszościowych akcjonariuszy, ci, którzy sprzeciwiają się wymianie akcji, mogą skorzystać z prawa żądania wykupu akcji od firmy-matki oraz spółki zależnej, domagając się wykupu po sprawiedliwej cenie.

Porównanie metod i strategiczny wybór

Wybór metody wykupu gotówkowego (cash-out) powinien być strategiczną decyzją zarządczą, uwzględniającą łącznie udział w głosach właściciela dominującego, pożądaną szybkość procedury oraz akceptowalne koszty i złożoność. Nie ma jednej metody, która byłaby absolutnie najlepsza – optymalny wybór zależy od okoliczności.

Dla dominującego akcjonariusza posiadającego ponad 90% głosów, najbardziej efektywną opcją jest procedura “żądania przeniesienia akcji itp. przez specjalnego dominującego akcjonariusza”, która nie wymaga zgromadzenia akcjonariuszy i pozwala na szybkie przeprowadzenie procedury tylko za pomocą uchwały zarządu. Z drugiej strony, jeśli udział w głosach wynosi między 2/3 a mniej niż 90%, ta metoda nie jest dostępna i należy rozważyć “konsolidację akcji” lub “wykorzystanie akcji różnych kategorii z klauzulą pełnego przejęcia”. Porównując te dwie metody, ogólnie rzecz biorąc, konsolidacja akcji, która wymaga tylko jednej specjalnej uchwały, jest prostsza i szybsza niż wykorzystanie akcji różnych kategorii z klauzulą pełnego przejęcia, które wymaga dwóch specjalnych uchwał. “Zastosowanie wymiany akcji” jest głównie stosowane w celu pełnej konsolidacji między spółką dominującą a jej spółką zależną, eliminując mniejszościowych akcjonariuszy poprzez wypłatę gotówki, ale wymaga specjalnych uchwał w obu spółkach.

Praktyka i ryzyko procesowe wokół „sprawiedliwej ceny” w Japonii

Niezależnie od wybranej metody wykupu akcji, kluczowym elementem decydującym o powodzeniu jest ustalenie „sprawiedliwej ceny”. Samo formalne przestrzeganie procedur określonych przez japońskie prawo spółek jest niewystarczające, gdyż rzeczywista sprawiedliwość wypłacanej mniejszościowym akcjonariuszom rekompensaty stanowi najbardziej sporny punkt i największe ryzyko procesowe dla spółki.

Analizując precedensy sądowe, widać, że sądy nie akceptują bezwarunkowo ceny zaproponowanej przez spółkę. Sądy wykorzystują różnorodne metody wyceny wartości przedsiębiorstwa, takie jak metoda DCF, metoda cen rynkowych akcji czy metoda wartości netto aktywów, biorąc pod uwagę zaawansowane koncepcje, takie jak wartość przedsiębiorstwa w przypadku braku transakcji (cena Nakariseba) czy sprawiedliwy podział synergii wynikających z transakcji, aby wydać własny osąd.

Dlatego dla przedsiębiorstw planujących wykup akcji niezbędne jest przygotowanie się do tej sądowej kontroli poprzez obiektywne udowodnienie sprawiedliwości ceny. W praktyce najważniejszym środkiem zarządzania ryzykiem jest uzyskanie opinii (Fairness Opinion) od niezależnej instytucji oceniającej dotyczącej sprawiedliwej ceny. Ta opinia stanowi silny dowód na to, że rada dyrektorów podjęła decyzję o cenie z należytą starannością i może stanowić fundament do obrony racjonalności decyzji dyrektorów w sądzie. Zaniedbanie ustalenia sprawiedliwej ceny może prowadzić do poważnych konsekwencji, takich jak wysokie koszty procesowe, marnotrawienie czasu kierownictwa, nakaz sądowy podwyższenia ceny oraz uszczerbek na reputacji przedsiębiorstwa.

Podsumowanie

Jak widzieliśmy w niniejszym artykule, wykup mniejszościowych udziałów (cash-out) jest niezbędnym strategicznym narzędziem, uznawanym przez japońskie prawo spółek, które pozwala na ustanowienie 100% kontroli nad spółką i tym samym znacząco zwiększa jej elastyczność i efektywność zarządzania. W jego realizacji konieczny jest wybór najbardziej odpowiedniej metody spośród czterech głównych, w zależności od procentowego udziału głosów kontrolującego akcjonariusza oraz sytuacji. Jednakże, niezależnie od wybranej metody, uniwersalną zasadą dla pomyślnego i prawnie nieskazitelnego zakończenia wykupu jest uczciwe wyliczenie i przedstawienie “sprawiedliwej ceny” mniejszościowym akcjonariuszom. Zapewnienie tej substancjalnej sprawiedliwości jest najważniejszym elementem zarządzania ryzykiem i kluczem do płynnego przeprowadzenia transakcji.

Kancelaria Prawna Monolith posiada bogate doświadczenie w świadczeniu usług prawnych związanych z tematem niniejszego artykułu, czyli wykupem mniejszościowych udziałów, dla wielu klientów w Japonii. Nasza firma oferuje kompleksowe wsparcie, począwszy od opracowania strategicznych planów dla tych złożonych transakcji, poprzez przestrzeganie rygorystycznych procedur określonych przez japońskie prawo spółek, aż po zarządzanie ryzykiem procesowym. W naszej kancelarii pracuje również wielu prawników posiadających kwalifikacje zagraniczne i mówiących w języku angielskim, co umożliwia płynną komunikację i precyzyjne doradztwo prawne również w kontekście międzynarodowych fuzji i przejęć oraz reorganizacji korporacyjnych. W osiągnięciu pełnej kontroli, będącej istotną decyzją zarządczą, jesteśmy godnym zaufania partnerem dla Państwa firmy. Źródła użyte w raporcie