Quelles sont les exigences en matière de gouvernance d'entreprise nécessaires pour une cotation au NASDAQ ?

Certains pourraient penser que, par rapport à une introduction en bourse sur le marché japonais, être coté sur le NASDAQ implique des exigences de gouvernance d’entreprise plus élevées. Cependant, il n’est pas nécessairement vrai de dire que les exigences de gouvernance sont plus strictes pour les introductions en bourse sur le NASDAQ. Nous allons expliquer pourquoi cette conclusion est atteinte, en se concentrant sur les exigences de gouvernance d’entreprise des critères de cotation du NASDAQ, spécifiquement pour les entreprises japonaises qui envisagent de s’introduire sur cette bourse.

Comme nous le verrons plus loin, lorsqu’une entreprise japonaise est cotée sur le NASDAQ, elle est généralement soumise à des “exceptions pour les entreprises étrangères” selon la perspective américaine. Par conséquent, les exigences de gouvernance d’entreprise qui s’appliquent aux entreprises américaines cotées sur le NASDAQ diffèrent, ce qui constitue un point crucial à comprendre.

Critères de cotation au NASDAQ et exigences en matière de gouvernance d’entreprise

Les critères de cotation au NASDAQ sont publiés sous le titre “Rulebook – The Nasdaq Stock Market”.

Référence : Rules | The Nasdaq Stock Market

Le marché NASDAQ se divise en trois catégories, avec des critères de cotation de plus en plus stricts : “Global Select Market”, “Global Market” et “Capital Market”. Parmi ces catégories, de nombreuses entreprises japonaises sont cotées sur le “Capital Market”, qui présente les critères de cotation les plus souples.

En partant du principe qu’une entreprise souhaite être cotée sur le NASDAQ Capital Market, elle doit répondre à deux types principaux d’exigences :

• Les “quantitative listing requirements” (exigences quantitatives de cotation) des séries Rule 5100, 5200 et 5500 (pour la cotation sur le Capital Market, ces exigences sont référencées par la Rule 5005(a)(28))
• Les “corporate governance requirements” (exigences en matière de gouvernance d’entreprise) de la série Rule 5600 (ces exigences sont applicables à toutes les entreprises, comme référencé par la Rule 5001)

Cet article se concentrera sur le second type d’exigences, celles relatives à la gouvernance d’entreprise.

Il convient de noter que, pour les marchés autres que le Capital Market, les exigences de la série 5500 s’appliquent au Global Select Market, tandis que celles de la série 5400 s’appliquent au Global Market.

Les entreprises japonaises et les « émetteurs privés étrangers »

Il est courant pour les entreprises japonaises de s’inscrire au NASDAQ en tant qu’émetteurs privés étrangers (Foreign Private Issuers, FPI). Un émetteur privé étranger est défini, selon la Rule 3b-4 de la Securities Exchange Act of 1934 (Loi sur les bourses de valeurs de 1934 (1934)), comme une entreprise étrangère du point de vue des États-Unis.

Un émetteur privé étranger est une entité émettrice non gouvernementale étrangère qui, à la date de clôture du dernier trimestre fiscal terminé, ne répond à aucun des critères suivants :
(1) Plus de 50 % des titres avec droit de vote émis sont détenus, directement ou indirectement, par des résidents américains
(2) L’une des conditions suivantes est remplie :
(i) La majorité des dirigeants exécutifs ou des membres du conseil d’administration sont des citoyens ou résidents des États-Unis
(ii) Plus de 50 % des actifs de l’émetteur sont situés aux États-Unis
(iii) Les activités commerciales de l’émetteur sont principalement menées aux États-Unis

Loi sur les bourses de valeurs de 1934 Rule 3b-4 / Traduction interprétative par notre cabinet

En résumé, une entreprise est considérée comme un émetteur privé étranger si ses actionnaires, dirigeants, actifs et activités commerciales sont principalement basés au Japon (ou dans tout autre pays hors des États-Unis).

Ce qui précède concerne la définition d’un émetteur privé étranger selon la Loi sur les bourses de valeurs de 1934, mais les critères de cotation du NASDAQ, spécifiés dans les Rule 5005(19) et 5005(1), considèrent également cette définition comme équivalente pour les exigences de cotation au NASDAQ.

Le système de régulation applicable aux émetteurs privés étrangers sous le droit japonais

En ce qui concerne les émetteurs privés étrangers, la règle 5615(a)(3) s’applique comme suit :

• Les émetteurs privés étrangers peuvent se conformer aux pratiques de leur propre pays au lieu des exigences de la série des règles 5600, des exigences de divulgation de la rémunération des administrateurs établies par la règle 5250(b)(3), et des exigences de distribution des rapports annuels et autres établies par la règle 5250(d).
• Toutefois, ils doivent respecter les exigences de notification en cas de non-conformité (Règle 5625), les exigences relatives aux droits de vote (Règle 5640), les exigences de diversité des administrateurs (Règle 5605(f)), et les règles de divulgation concernant la diversité du conseil d’administration (Règle 5606). Ils doivent également mettre en place un comité d’audit conforme à la Règle 5605(c)(3), et les membres de ce comité d’audit doivent satisfaire aux critères d’indépendance établis par la Règle 5605(c)(2)(A)(ii).
• À l’exception des cas prévus dans cet article, les émetteurs privés étrangers doivent se conformer aux exigences de la série des règles 5000.

Ces dispositions permettent aux émetteurs privés étrangers de se réguler comme suit :

• Pour les questions établies par les règles 5250(b)(3) et 5250(d) de la série 5200, ils peuvent suivre les pratiques de leur propre pays au lieu de ces règles.
• Pour la série 5600, en principe, ils peuvent suivre les pratiques de leur propre pays au lieu de ces règles.
• Exceptionnellement, les règles 5625, 5640, 5605(f), 5606, 5605(c)(3), et 5605(c)(2)(A)(ii) doivent être appliquées conformément aux normes de cotation du NASDAQ.

En conséquence, les entreprises japonaises ne sont pas soumises à la majorité des exigences générales de gouvernance d’entreprise du NASDAQ. Par exemple, bien que le NASDAQ exige généralement la mise en place d’un comité de rémunération, il est également possible de « suivre à la place les pratiques de son propre pays ». Ainsi, conférer la même fonction au conseil d’administration est devenu la méthode « standard » pour les entreprises japonaises cotées sur le NASDAQ.

Exigences de gouvernance d’entreprise applicables aux émetteurs privés étrangers

Les exigences qui s’appliquent aux émetteurs privés étrangers et qui ne peuvent pas être remplacées par le respect des pratiques nationales, mais doivent se conformer aux critères de cotation du NASDAQ, sont les suivantes :

• Rule 5625 (Exigence de notification de non-conformité) : Lorsqu’une entreprise prend conscience d’une violation de la série de règles 5600, elle doit notifier rapidement le NASDAQ. Cependant, cela devrait être considéré plus comme une obligation de conformité post-cotation que comme une exigence de cotation.
• Rule 5640 (Exigences en matière de droits de vote) : Les droits de vote des actionnaires ne doivent pas être injustement réduits ou limités par des actions de l’entreprise ou par des émissions. Des exemples de telles actions ou émissions incluent l’adoption de plans de vote par étapes, l’adoption de droits de vote plafonnés, l’émission d’actions à droits de vote multiples, ou l’émission d’actions avec moins de droits de vote par action que les actions ordinaires existantes dans le cadre d’une offre d’échange, mais ne sont pas limités à ceux-ci.
• Rule 5605(f) (Diversité au sein du conseil d’administration) : Le conseil d’administration doit inclure un certain nombre de personnes reflétant la diversité (s’identifiant à au moins une des catégories suivantes : femme, minorité, LGBTQ+) – au moins une personne si le conseil compte cinq membres ou moins, ou deux personnes s’il compte plus de six membres – ou fournir une explication en cas d’absence de telles personnes.
• Rule 5606 (Règles de divulgation de la diversité du conseil d’administration) : Il est nécessaire de divulguer des informations concernant la diversité du conseil d’administration.
• Rule 5605(c)(2)(A)(ⅱ) (Composition du comité d’audit) : Un comité d’audit composé d’au moins trois membres répondant aux exigences d’indépendance définies par la loi sur les bourses de valeurs de 1934, section 10A-3(b)(1), doit être mis en place.
• Rule 5605(c)(3) (Responsabilités et pouvoirs du comité d’audit) : Le comité d’audit doit disposer des pouvoirs définis par les sections 10A-3(b)(2)(3)(4)(5) de la loi sur les bourses de valeurs de 1934. Pour les sociétés d’investissement, les notifications anonymes sont également requises.

La composition du comité d’audit dans les entreprises cotées au NASDAQ

Comme indiqué ci-dessus, une caractéristique des entreprises cotées au NASDAQ est la nécessité de constituer un « comité d’audit ». Toutefois, en droit japonais, le conseil d’audit ou le comité d’audit et autres équivalents répondent généralement aux exigences définies par la Securities Exchange Act de 1934 (loi sur les bourses de valeurs). Par conséquent, la mise en place d’un conseil d’audit ou d’un comité d’audit et autres équivalents selon le droit japonais et leur utilisation en tant que comité d’audit pour une cotation au NASDAQ devient la méthode « standard » pour les entreprises japonaises qui souhaitent être cotées au NASDAQ.

Pour compléter, la structure est la suivante :

Premièrement, selon le droit japonais, la mise en place d’un conseil d’audit ou d’un comité d’audit et autres équivalents n’est pas toujours obligatoire. Il est possible de ne pas avoir de conseil d’audit ou de n’élire qu’un seul auditeur. Cependant, pour les sociétés ouvertes et les grandes entreprises (celles qui répondent à certaines conditions telles qu’un capital de plus de 500 millions de yens), la mise en place est obligatoire. Normalement, lorsqu’une entreprise lève des fonds par une cotation au NASDAQ, son capital dépasse les 500 millions de yens. Même si ce n’est pas le cas, il est souhaitable pour une entreprise d’une certaine taille de mettre en place un conseil d’audit.

Ensuite, bien que cet article ne détaille pas les exigences précises d’un conseil d’audit ou d’un comité d’audit et autres équivalents selon le droit japonais, il est nécessaire que ces organes soient composés d’au moins trois membres et que la majorité d’entre eux soient externes à la société.

Ainsi, la mise en place d’un conseil d’audit ou d’un comité d’audit et autres équivalents conformes à ces conditions, et leur utilisation en tant que comité d’audit pour une cotation au NASDAQ, est la méthode « standard » mentionnée ci-dessus.

Responsabilités et pouvoirs du comité d’audit sous le droit japonais

Les responsabilités et pouvoirs que doit détenir un comité d’audit sont définis dans la loi sur les bourses de valeurs de 1934 (Securities Exchange Act of 1934) comme suit :

(Extrait précédent omis)
(2) Responsabilité vis-à-vis des cabinets de comptables agréés enregistrés : En tant que comité du conseil d’administration, le comité d’audit doit assumer la responsabilité directe de la nomination, de la rémunération, de la poursuite de l’emploi et de la supervision des travaux (y compris la résolution des divergences d’opinion entre la direction et les auditeurs concernant les rapports financiers) des cabinets de comptables agréés enregistrés employés pour préparer ou émettre des rapports d’audit, ou pour effectuer d’autres services d’audit, d’examen ou de certification pour le compte de l’émetteur coté. De plus, chaque cabinet de comptables agréés enregistrés doit rapporter directement au comité d’audit.
(3) Gestion des plaintes : Chaque comité d’audit doit établir les procédures suivantes :
(i) Réception, conservation et traitement des plaintes reçues par l’émetteur coté concernant la comptabilité, le contrôle interne de la comptabilité ou les questions d’audit
(ii) Soumission confidentielle et anonyme par les employés de l’émetteur coté de préoccupations concernant des questions comptables ou d’audit douteuses
(4) Pouvoir d’engager des conseillers : Le comité d’audit doit avoir le pouvoir d’engager des avocats indépendants ou d’autres conseillers, s’il juge cela nécessaire pour l’exécution de ses fonctions.
(5) Financement : L’émetteur coté doit fournir des fonds appropriés, tels que déterminés par le comité d’audit en tant que comité du conseil d’administration, pour les paiements suivants :
(i) Rémunération des cabinets de comptables enregistrés employés pour préparer ou émettre des rapports d’audit ou pour effectuer d’autres services d’audit, de révision ou d’attestation pour le compte de l’émetteur coté
(ii) Rémunération des conseillers engagés par le comité d’audit conformément à la section (b)(4)
(iii) Dépenses administratives ordinaires nécessaires ou appropriées pour que le comité d’audit puisse exercer ses fonctions

Loi sur les bourses de valeurs de 1934, Règle 10A-3(b) / Traduction interprétative par notre cabinet

À cet égard, il est nécessaire de mettre en place de nouvelles dispositions pour une cotation au NASDAQ, car certaines de ces exigences ne sont pas requises par la loi sur les sociétés au Japon pour les comités d’audit ou les comités d’audit et autres équivalents.

Conformité au droit japonais et gouvernance d’entreprise

En vertu de la règle 5615-3, les émetteurs privés étrangers qui choisissent de suivre les pratiques de leur pays d’origine au lieu des exigences de la règle 5600.5250(b)(3) ou 5250(d) doivent soumettre à NASDAQ une déclaration écrite d’un avocat indépendant de leur pays, attestant que les pratiques de l’entreprise ne sont pas interdites par la loi de leur pays. Autrement dit, la conformité au droit japonais est requise.

Cependant, il est important de noter que la conformité exigée concerne spécifiquement le droit japonais et non les normes d’inscription, dites soft law, établies par les bourses de valeurs au Japon. Par exemple, l’élaboration d’un manuel de conformité n’est pas une obligation légale imposée par le droit japonais, donc elle n’est pas considérée comme “nécessaire” pour une cotation sur NASDAQ.

Néanmoins, dans la pratique, il est souvent souhaitable de créer des procédures de gestion des transactions avec des parties liées pour contrôler les transactions entre parties apparentées. NASDAQ et les auditeurs examinent rigoureusement les transactions avec des parties liées afin de prévenir les conflits d’intérêts et de protéger les intérêts des actionnaires. En raison de ces discussions détaillées, la question de “jusqu’où aller dans la gouvernance” doit être examinée par chaque entreprise individuellement.

La gouvernance d’entreprise à réaliser par les entreprises japonaises

En conséquence, la gouvernance requise pour les entreprises japonaises cotées au NASDAQ peut se résumer de manière générale comme suit :

• Même lorsqu’elles sont cotées en tant qu’émetteurs privés étrangers, elles doivent se conformer à certains critères de cotation du NASDAQ.
• En particulier, il est nécessaire de comprendre les détails des normes de cotation du NASDAQ concernant les responsabilités et les pouvoirs du comité d’audit, qui diffèrent de ceux requis pour une cotation sur le marché japonais.
• Pour les autres aspects, il suffit de se conformer à la législation japonaise.

Par conséquent, en termes de “critères”, le niveau de gouvernance d’entreprise requis pour les entreprises japonaises lors de la cotation au NASDAQ n’est pas particulièrement élevé. Cependant, il reste la question de savoir si une entreprise avec une gouvernance d’entreprise insuffisante peut obtenir une valorisation boursière adéquate. Par exemple, il est conseillé de préparer un manuel de conformité pour assurer une gouvernance appropriée, un contrôle interne et une gestion des risques.

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Domaines d’expertise du cabinet d’avocats Monolith : Assistance à la cotation au NASDAQ[ja]