Il quadro giuridico delle acquisizioni ostili e delle strategie di difesa nel diritto societario giapponese

Negli ultimi anni, il mercato dei capitali in Giappone ha subito significative trasformazioni riguardo al controllo delle aziende. Le acquisizioni aziendali senza il consenso della dirigenza della società target, un tempo rare e note come “acquisizioni non consensuali” o “ostili”, stanno diventando sempre più evidenti. In questo contesto, la comprensione delle misure legali che un’azienda può adottare per proteggere il proprio valore, ovvero le strategie di difesa contro le acquisizioni, non è più un argomento riservato a pochi esperti, ma è diventata parte integrante della governance aziendale fondamentale. Lo scopo delle strategie di difesa contro le acquisizioni non è semplicemente proteggere la posizione della dirigenza, ma piuttosto funzionare come uno strumento cruciale affinché il consiglio di amministrazione possa mantenere e migliorare il valore aziendale a lungo termine nell’interesse comune di tutti gli azionisti. Le regole in questo settore non sono fisse; sono costantemente aggiornate, in particolare attraverso l’accumulo di importanti precedenti giurisprudenziali da parte dei tribunali giapponesi e linee guida governative come le “Linee guida per le acquisizioni aziendali” pubblicate dal Ministero dell’Economia, del Commercio e dell’Industria nel 2023 (Reiwa 5). Di conseguenza, le aziende sono entrate in un’era in cui sono richieste a prepararsi per la difesa, ma anche a rispondere sinceramente a proposte di acquisizione legittime, richiedendo un approccio dinamico e complesso. Questo articolo fornisce una spiegazione dettagliata, da un punto di vista specialistico, della struttura legale delle strategie di difesa contro le acquisizioni ostili basate sul diritto societario giapponese, delle principali tecniche e dei criteri giuridici cruciali per valutare la loro accettabilità, insieme alle tendenze recenti.

I principi fondamentali delle strategie di difesa contro le acquisizioni ostili nel diritto societario giapponese

Il diritto societario giapponese non prevede articoli che regolamentano direttamente le strategie di difesa contro le acquisizioni ostili. L’autorità del consiglio di amministrazione di adottare tali misure deriva dai doveri legali fondamentali che ha nei confronti della società. In particolare, gli amministratori hanno il dovere di eseguire i loro compiti con la diligenza di un buon amministratore, in base al contratto di mandato con la società (dovere di diligenza). Questo deriva dall’applicazione dell’articolo 644 del Codice Civile giapponese attraverso l’articolo 330 del diritto societario giapponese. Inoltre, l’articolo 355 del diritto societario giapponese stabilisce il dovere degli amministratori di rispettare le leggi, lo statuto e le risoluzioni dell’assemblea degli azionisti e di agire fedelmente nell’interesse della società (dovere di lealtà).

Basandosi su questi doveri, i tribunali e le autorità governative giapponesi hanno stabilito due principi guida per valutare la legalità delle strategie di difesa contro le acquisizioni ostili.

Il primo è il “principio del valore aziendale e dell’interesse comune degli azionisti”. Secondo questo principio, qualsiasi misura difensiva deve avere lo scopo di proteggere o migliorare il valore intrinseco dell’azienda, ovvero il valore aziendale, e l’interesse comune derivante di tutti gli azionisti. Le misure difensive che hanno come scopo principale il mantenimento della posizione del management non sono giustificate. Questo principio ha giocato un ruolo centrale nella sentenza della Corte Suprema nel caso Bulldog Sauce e nelle linee guida del Ministero dell’Economia, del Commercio e dell’Industria.

Il secondo è il “principio della volontà degli azionisti”. Il cambiamento del controllo di una società è uno degli aspetti più importanti per gli azionisti, che ne sono i proprietari. Pertanto, la decisione finale dovrebbe essere lasciata agli azionisti, secondo questo principio. Questo principio fornisce una forte giustificazione per le misure difensive supportate dalla volontà degli azionisti, espressa di solito attraverso una risoluzione dell’assemblea degli azionisti, basata su informazioni chiare e adeguate.

Tra questi due principi esiste una tensione intrinseca. Il consiglio di amministrazione, basandosi sul dovere di diligenza, potrebbe ritenere che una certa offerta di acquisizione, nonostante offra un premio a breve termine, danneggi il valore a lungo termine dell’azienda. D’altra parte, alcuni azionisti potrebbero preferire il beneficio a breve termine e considerare la resistenza del consiglio di amministrazione come un atto di autoconservazione. Il sistema giudiziario giapponese, in particolare dopo il caso Bulldog Sauce, ha mostrato un percorso per risolvere questa tensione. Non si tratta di un intervento diretto dei tribunali nelle decisioni manageriali del consiglio di amministrazione, ma di dare importanza al fatto che la protezione del “valore aziendale”, sostenuta dal consiglio di amministrazione, sia approvata dalla “volontà degli azionisti”, espressa attraverso un’ampia maggioranza nell’assemblea degli azionisti. In altre parole, il “principio della volontà degli azionisti” funziona come un meccanismo chiave per garantire la legittimità del “principio del valore aziendale e dell’interesse comune degli azionisti”. Questo ha spostato il campo di battaglia principale dalle aule di tribunale all’assemblea degli azionisti.

Strategie di difesa preventive: Preparazione in tempo di pace

Le strategie di difesa preventive si riferiscono a misure precauzionali adottate in anticipo, prima che una minaccia di acquisizione specifica si concretizzi. Queste sono comunemente introdotte attraverso modifiche allo statuto che richiedono una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti.

Un esempio è la “golden share” (azioni di categoria con diritto di veto), che sono azioni speciali con il potere di veto su questioni cruciali per l’azienda, come fusioni o la nomina e la revoca dei direttori. Per funzionare efficacemente come misura di difesa, queste azioni non devono essere detenute dalla direzione stessa, ma da terzi che siano amichevoli e stabili nei confronti della direzione.

Inoltre, la “clausola della maggioranza assoluta” è un’altra misura di difesa introdotta tramite modifica dello statuto. Questa aumenta la soglia di approvazione richiesta per decisioni importanti, come la revoca dei direttori, da una semplice maggioranza a una percentuale molto più alta, ad esempio il 90%. Ciò aumenta significativamente il costo dell’acquisizione delle azioni necessarie per stabilire un controllo effettivo da parte dell’acquirente, con l’effetto di scoraggiare il desiderio di acquisizione.

Queste tecniche, insieme alla “strategia di difesa basata su avviso preventivo”, comunemente nota come “poison pill”, sono tra le misure preventive più comuni e sofisticate adottate in Giappone.

Approfondimento sulla strategia di difesa anticipata: il Poison Pill in Giappone

La strategia di difesa anticipata, nota come Poison Pill, rappresenta il meccanismo di difesa più ampiamente adottato nell’attuale sistema legale giapponese per scoraggiare l’acquisizione del controllo da parte di acquirenti ostili.

Il meccanismo centrale si basa sull’assegnazione gratuita di nuove opzioni su azioni, prevista dagli articoli 277 a 279 della Legge sulle Società Giapponese. Le società, previa approvazione dell’assemblea dei soci, adottano un piano che prevede l’assegnazione gratuita di nuove opzioni su azioni in caso di verificarsi di determinati eventi. Queste opzioni consentono agli azionisti esistenti di acquisire nuove azioni a un prezzo significativamente vantaggioso rispetto al prezzo di mercato. La caratteristica più importante di questo piano è la presenza di “condizioni di esercizio discriminatorie” che escludono l’esercizio dei diritti da parte dell’acquirente ostile e dei suoi affiliati. Una volta attivata la difesa, tutti gli azionisti, escluso l’acquirente, possono esercitare questo diritto, causando un incremento esponenziale del numero totale di azioni emesse. Di conseguenza, la percentuale di partecipazione dell’acquirente si diluisce significativamente, rendendo necessario un investimento aggiuntivo ben superiore alle previsioni iniziali per completare l’acquisizione, inducendo di fatto l’acquirente a desistere.

La maggior parte dei Poison Pill in Giappone sono progettati come “strategie di difesa anticipata”. Al momento dell’introduzione della difesa, la società pubblica un insieme di regole. Queste regole di solito definiscono l’acquisizione di una certa percentuale delle azioni della società (ad esempio, il 20%) come “evento scatenante”. Le regole richiedono che chi tenta l’acquisizione fornisca informazioni adeguate riguardo allo scopo dell’acquisizione, alle fonti di finanziamento e al piano di gestione post-acquisizione, garantendo al consiglio di amministrazione un periodo ragionevole (ad esempio, da 60 a 90 giorni) per valutare tali informazioni. Se l’acquirente non segue questa procedura, il consiglio di amministrazione può attivare il Poison Pill. Invece, se l’acquirente rispetta la procedura, il consiglio di amministrazione valuterà la proposta e esprimerà un’opinione favorevole o contraria agli azionisti, lasciando a loro la decisione finale.

Per prevenire un’attivazione arbitraria da parte della gestione e garantire l’equità della procedura, la maggior parte delle strategie di difesa prevede la creazione di un “comitato indipendente”. Questo comitato è composto da membri indipendenti dalla gestione, come amministratori non esecutivi, revisori esterni e specialisti esterni. Il suo ruolo è valutare in modo oggettivo se l’acquirente ha rispettato le regole e se l’attivazione delle contromisure è nell’interesse comune degli azionisti, fornendo raccomandazioni al consiglio di amministrazione. Si prevede che il consiglio di amministrazione rispetti al massimo le decisioni di questo comitato indipendente.

Il valore strategico di questa difesa risiede nella sua funzione di potente deterrente. Inoltre, nel caso in cui venga presentata un’offerta di acquisizione, fornisce al consiglio di amministrazione tempo e leva negoziale per ottenere condizioni più vantaggiose o cercare acquirenti amichevoli (White Knights). D’altra parte, esiste sempre il rischio che venga percepita dagli investitori istituzionali come un allentamento della disciplina manageriale, con possibili effetti negativi sul prezzo delle azioni, e che l’acquirente o gli azionisti contrari possano intentare cause legali per bloccare l’emissione delle nuove opzioni su azioni.

La funzione essenziale del Poison Pill giapponese risiede meno nell’effetto finanziario della diluizione delle azioni e più nel “processo” che impone. Il quadro della strategia di difesa anticipata è un meccanismo di governance avanzato che corregge le disparità informative e impone un dialogo strutturato. La forza degli acquirenti ostili risiede spesso nell’acquisizione rapida di azioni sul mercato, ma il Poison Pill neutralizza questi attacchi a sorpresa. Se l’acquirente procede all’acquisto di azioni senza seguire le regole stabilite, il consiglio di amministrazione può attivare misure di contrasto giuridicamente giustificate. Ciò costringe l’acquirente a sedersi al tavolo delle trattative seguendo la procedura stabilita o a rinunciare all’acquisizione. Questo processo trasforma il dibattito sull’opportunità dell’acquisizione da una mera transazione finanziaria a una questione di valore a lungo termine e strategia aziendale. La presenza del comitato indipendente conferisce oggettività e equità a questo processo, rendendo difficile per i tribunali ribaltare le decisioni del consiglio di amministrazione. Pertanto, il maggior valore del Poison Pill sta nel controllare il flusso di tempo e informazioni, creando una situazione in cui gli azionisti possono prendere decisioni finali basate su un dibattito equo e ben informato, piuttosto che su giudizi affrettati sotto pressione.

Strategie difensive di tipo reattivo: risposta diretta alle minacce

Aumento di capitale mediante assegnazione a terzi

Le strategie difensive di tipo reattivo sono misure di contrasto attivate in emergenza dopo che una proposta di acquisizione ostile diventa pubblica.

Un esempio emblematico è l'”aumento di capitale mediante assegnazione a terzi”. Questa tecnica consiste nell’emissione di nuove azioni da parte della società, che vengono assegnate a un terzo amichevole, noto come “Cavaliere bianco”, per diluire la percentuale di azioni detenute dall’acquirente ostile. Tuttavia, questa tecnica è estremamente rischiosa dal punto di vista legale. L’articolo 210 del Corporate Law giapponese (日本の会社法) stabilisce che gli azionisti possono richiedere un’ingiunzione contro l’emissione di nuove azioni se avviene in modo “notevolmente ingiusto”. I tribunali tendono a considerare tali emissioni come “notevolmente ingiuste” se il “principale scopo” non è il legittimo reperimento di fondi, ma il mantenimento del controllo da parte dell’attuale management. Il caso Nippon Broadcasting ha dimostrato che la soglia per giustificare tale emissione è molto alta. Inoltre, se le nuove azioni vengono emesse a un “prezzo di emissione particolarmente vantaggioso”, è necessaria una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti ai sensi dell’articolo 199, paragrafo 3, del Corporate Law giapponese.

Gioielli della Corona

Il “Gioiello della Corona” è un’altra strategia difensiva di tipo reattivo. Consiste nella vendita da parte dell’azienda oggetto di acquisizione delle sue attività o beni più preziosi (i gioielli della corona) a terzi, o nella stipula di un contratto di vendita, per ridurre l’attrattiva dell’azienda agli occhi dell’acquirente e scoraggiarne l’intenzione di acquisto. Se tale atto costituisce un “trasferimento di un’attività importante”, è necessaria una risoluzione speciale dell’assemblea degli azionisti secondo il Corporate Law giapponese. Inoltre, la vendita di tali beni può essere vista come un atto intenzionale di distruzione del valore aziendale, comportando un rischio significativo di responsabilità per violazione del dovere di diligenza da parte dei direttori che hanno approvato la vendita.

Acquisto di azioni proprie

L'”acquisto di azioni proprie” è un’altra misura che può essere utilizzata come strategia difensiva. La società può riacquistare le proprie azioni dal mercato utilizzando i propri fondi, riducendo così il numero di azioni flottanti disponibili per l’acquirente e potenzialmente aumentando il prezzo delle azioni. Questa procedura è rigorosamente definita dagli articoli 155 e seguenti del Corporate Law giapponese. La società deve stabilire in anticipo un limite per l’acquisto di azioni proprie (numero massimo di azioni e importo totale) mediante una risoluzione dell’assemblea degli azionisti (articolo 156 del Corporate Law giapponese) e deve attenersi alla “regolamentazione delle risorse finanziarie”, che permette l’acquisto solo entro i limiti dell’utile distribuibile, al fine di mantenere la base patrimoniale della società e proteggere i creditori (articolo 461 del Corporate Law giapponese).

I rischi delle strategie difensive di tipo reattivo

I significativi rischi legali e di responsabilità fiduciaria associati a queste strategie difensive di tipo reattivo rendono la loro implementazione rara in Giappone e hanno contribuito a diffondere ampiamente le cosiddette “pillole avvelenate” di tipo preventivo, che prevedono l’approvazione preventiva degli azionisti. Le strategie difensive di tipo reattivo sono misure reattive adottate dal consiglio di amministrazione sotto estrema pressione. L’assegnazione di azioni a un Cavaliere bianco è un intervento diretto nel controllo aziendale che i tribunali guardano con grande scetticismo, e come dimostrato dal caso Nippon Broadcasting, il consiglio di amministrazione ha l’onere della prova di dimostrare che l’acquirente agisce in modo “abusivo”. Il Gioiello della Corona rappresenta un apparente violazione del dovere di diligenza da parte del consiglio di amministrazione, che agisce attivamente per danneggiare il valore dell’azienda. Adottare queste misure senza il consenso preventivo degli azionisti espone i direttori a responsabilità legali personali. Al contrario, le pillole avvelenate di tipo preventivo, approvate regolarmente dall’assemblea degli azionisti, forniscono al consiglio di amministrazione un’arma pre-approvata. Questo consenso degli azionisti funge da potente scudo, dimostrando che la posizione difensiva del consiglio di amministrazione è in linea con la “volontà degli azionisti”. In questo modo, il sistema legale giapponese incentiva fortemente le aziende a costruire una struttura di governance preventiva piuttosto che reagire in modo reattivo in situazioni di crisi.

L’accettabilità delle strategie di difesa contro le acquisizioni ostili secondo la giurisprudenza giapponese

Due casi giudiziari rivoluzionari hanno definito il diritto delle difese contro le acquisizioni ostili in Giappone.

Il caso Nippon Broadcasting System (2005)

Questo caso ha avuto inizio quando il consiglio di amministrazione di Nippon Broadcasting System ha deciso, senza passare per l’assemblea degli azionisti, di emettere un gran numero di warrant a Fuji Television, che aveva un rapporto amichevole con l’azienda, in risposta a una proposta di acquisizione ostile da parte di Livedoor Co., Ltd.

In risposta, il Tribunale Superiore di Tokyo ha concesso l’ingiunzione provvisoria richiesta da Livedoor per bloccare l’emissione dei warrant. La sentenza ha stabilito che anche l’emissione di warrant, se il suo “scopo principale” è mantenere o assicurare il controllo di un particolare azionista, può costituire un’emissione “notevolmente ingiusta” e quindi illegale. Il tribunale ha dichiarato che tali emissioni non sono permesse a meno che non vengano dimostrate “circostanze particolari”, come il fatto che l’acquirente sia un “acquirente abusivo” che intende disporre impropriamente delle attività della società. Nel caso in questione, il tribunale ha stabilito che non c’erano prove sufficienti per considerare Livedoor un tale acquirente abusivo.

L’importanza di questa sentenza risiede nel fatto che ha significativamente limitato la capacità del consiglio di amministrazione di utilizzare l’aumento di capitale riservato a terzi come misura difensiva in situazioni di emergenza. La protezione della gestione non è un obiettivo legittimo, e per giustificare le misure difensive, la società bersaglio deve superare l’alto ostacolo di dimostrare concretamente l’abuso da parte dell’acquirente.

Il caso Bulldog Sauce (2007)

Di fronte a un’offerta di acquisto di azioni da parte del fondo di investimento statunitense Steel Partners, Bulldog Sauce ha convocato l’assemblea degli azionisti e ottenuto l’approvazione per attivare una strategia di difesa di tipo poison pill. Questa misura difensiva prevedeva l’assegnazione gratuita di warrant a tutti gli azionisti, mentre a Steel Partners (considerato non idoneo) non veniva permesso di esercitare tali diritti, e invece la società avrebbe riacquistato i warrant per contanti, una disposizione discriminatoria.

Alla fine, la Corte Suprema del Giappone ha giudicato questa strategia difensiva legale. La sua decisione ha gettato le basi per la pratica delle difese contro le acquisizioni ostili in Giappone. La Corte Suprema ha affermato che il principio di uguaglianza degli azionisti non è assoluto e che un trattamento discriminatorio può essere permesso entro limiti ragionevoli se l’acquisizione da parte di un particolare azionista minaccia il “valore aziendale e l’interesse comune degli azionisti”. Inoltre, ha stabilito che spetta agli azionisti, proprietari della società, decidere se l’acquirente rappresenta tale minaccia. Nel caso specifico, la Corte ha dato grande importanza al fatto che la misura difensiva era stata approvata con un’ampia maggioranza del 83,4% in un’assemblea degli azionisti alla quale aveva partecipato anche Steel Partners. La Corte ha sottolineato che questa chiara “volontà degli azionisti” dovrebbe essere rispettata. Inoltre, ha ritenuto che la misura non mancasse di “proporzionalità”, dato che a Steel Partners sarebbe stato pagato un equo compenso in denaro per i suoi warrant.

Questa sentenza della Corte Suprema ha confermato che, fintanto che una poison pill discriminatoria si basa su un chiaro e schiacciante sostegno degli azionisti, è legale. Ciò ha stabilito che il “principio della volontà degli azionisti” è la chiave per consentire al consiglio di amministrazione di adottare misure difensive efficaci.

Confronto tra le principali strategie di difesa dalle acquisizioni sotto il diritto giapponese

Confrontando le caratteristiche strategiche delle principali strategie di difesa dalle acquisizioni che abbiamo spiegato finora, possiamo organizzarle come mostrato nella tabella seguente. Questo confronto chiarisce il tempismo di implementazione di ciascuna strategia, il meccanismo, i requisiti legali e i rischi intrinseci, fornendo alle aziende una guida per considerare la strategia più adatta in base alla propria situazione.

Tendenze Recenti: Le Linee Guida del Ministero dell’Economia, del Commercio e dell’Industria sulle Acquisizioni Aziendali e l’Attivismo degli Azionisti in Giappone

L’ambiente delle fusioni e acquisizioni (M&A) in Giappone sta affrontando una nuova fase a causa di due principali correnti.

La prima corrente è rappresentata dalle “Linee Guida sulle Acquisizioni Aziendali” pubblicate dal Ministero dell’Economia, del Commercio e dell’Industria nel agosto del 2023 (2023). Queste linee guida sono considerate il nuovo codice di condotta nelle pratiche di M&A in Giappone. È degno di nota il cambiamento intenzionale della terminologia da “acquisizioni ostili” a “acquisizioni senza consenso” e da “misure di difesa contro le acquisizioni” a “politiche e misure di risposta alle acquisizioni”. Questo riflette l’intenzione politica di riconcepire le acquisizioni aziendali non più come una minaccia, ma come un mezzo legittimo per la ristrutturazione industriale e il miglioramento del valore aziendale. Le linee guida enfatizzano l’obbligo del consiglio di amministrazione di considerare seriamente le proposte di acquisizione autentiche e chiariscono che non è accettabile utilizzare misure di difesa per ritardare ingiustamente l’esame delle proposte. Queste linee guida impongono al consiglio di amministrazione che rifiuta una proposta di acquisizione l’onere di fornire una spiegazione logica e convincente del perché tale rifiuto non danneggi il valore dell’azienda, rafforzando così la posizione degli acquirenti che presentano proposte serie.

La seconda corrente è l’ascesa dell’attivismo degli azionisti, noti come “azionisti attivi”. L’attività degli attivisti non è più un’eccezione, ma è diventata una forza dominante nel mercato dei capitali giapponese. Gli attivisti sostengono che misure di difesa come le “poison pills” proteggono ingiustamente la dirigenza, deprimono il prezzo delle azioni e privano gli azionisti dell’opportunità di ottenere un premio di acquisizione, e stanno attivamente proponendo azioni per la loro abolizione. A causa di questa pressione da parte degli attivisti e delle raccomandazioni contrarie da parte delle società di consulenza sul voto, il numero di aziende giapponesi che adottano misure di difesa è in calo.

Queste due correnti stanno mettendo il consiglio di amministrazione delle aziende giapponesi in una situazione di “incrocio del fuoco”. Da un lato, il governo (Ministero dell’Economia, del Commercio e dell’Industria) esercita pressione affinché ci sia un dialogo costruttivo con i proponenti delle acquisizioni, mentre dall’altro, gli attivisti azionari stanno spingendo per eliminare le stesse misure di difesa che dovrebbero servire come forza negoziale nel dialogo. Questo dilemma strategico sta cambiando fondamentalmente la natura delle misure di difesa. Il loro ruolo di “mura difensive” permanenti si sta attenuando, trasformandosi in uno “scudo negoziale” temporaneo, che deve essere costantemente giustificato agli azionisti. Ciò che si richiede ora ai consigli di amministrazione non è semplicemente di “difendere”, ma di dimostrare continuamente agli azionisti la creazione di un valore aziendale a lungo termine così eccellente da rendere qualsiasi premio di acquisizione poco attraente. Questo può essere considerato il nuovo paradigma della governance aziendale in Giappone.

Riassunto

Nel contesto del diritto societario giapponese, l’ambiente legale e strategico che circonda le acquisizioni ostili e le relative misure di difesa è estremamente dinamico e complesso, a causa dell’accumulo di giurisprudenza, della formulazione di linee guida governative e dei cambiamenti nelle dinamiche dei mercati di capitale. Per i dirigenti aziendali moderni, è essenziale avere la capacità di adottare misure di contrasto efficaci entro i limiti legalmente permessi, rispettando la volontà degli azionisti e aderendo al principio fondamentale di proteggere il valore aziendale e l’interesse comune degli azionisti. Navigare adeguatamente in questo settore richiede una conoscenza approfondita e aggiornata delle pratiche legali.

Lo studio legale Monolith possiede una vasta esperienza pratica nel fornire consulenza legale in tutte le fasi relative a questo tema ai numerosi clienti in Giappone. Dalla progettazione e implementazione di strategie di difesa contro le acquisizioni, alla gestione delle richieste degli attivisti, fino all’ingaggio con proposte di acquisizione concrete, abbiamo fornito assistenza legale pratica. Nel nostro studio lavorano diversi avvocati con qualifiche legali straniere e fluenti in inglese, permettendoci di offrire supporto legale fluido e sofisticato anche ai clienti internazionali, senza che questi percepiscano barriere linguistiche o legali. In questo settore complesso e in rapida evoluzione, siamo completamente attrezzati per proteggere e migliorare il valore aziendale dei nostri clienti.