Cash-Out i Japansk Selskapsrett: Juridiske Strategier for Å Oppnå Full Kontroll

“Cash-out” under Japanese Corporate Law (日本の会社法) refers to a strategic legal action that differs from the “cash outflow” used in accounting and financial contexts. In the context of corporate law, a cash-out, or “squeeze-out,” is a procedure where the controlling shareholder forcibly acquires the shares held by minority shareholders in exchange for cash. The goal is to bring the target company under 100% control and establish complete management rights. By implementing this method, companies can enjoy numerous strategic benefits, such as rapid decision-making, reduced management costs, and the execution of long-term management strategies without being influenced by minority shareholders. However, since these methods directly involve the property rights of minority shareholders, Japanese Corporate Law has established detailed regulations to maintain a strict balance between the interests of controlling shareholders and the protection of minority shareholders’ rights. This article will explain the four main cash-out methods recognized under Japanese Corporate Law, namely “demand for sale of shares by special controlling shareholders,” “share consolidation,” “utilization of class shares with total acquisition clauses,” and “application of share exchange,” along with their legal requirements, procedures, and practical issues.

Strategiske mål med cash-out

Å gjennomføre en cash-out handler om mer enn bare å øke eierandelen i aksjer. Det har som mål å fundamentalt transformere selskapets styringsstruktur og maksimere driftseffektiviteten. Å utelukke minoritetsaksjonærer er et middel for å oppnå større strategiske mål.

Først og fremst kan det nevnes at beslutningsprosessen blir raskere. Når aksjene er konsolidert hos én person eller én gruppe, elimineres behovet for å kalle inn til generalforsamling for viktige ledelsesbeslutninger. Japansk selskapsrett (artikkel 319 og 320 i den japanske selskapsloven) tillater beslutninger via skriftlig samtykke fra alle aksjonærer, men denne prosedyren blir først et praktisk alternativ når det er 100 % kontroll. Dette muliggjør dynamisk respons på markedsendringer og forretningsmuligheter.

For det andre reduseres driftskostnadene og administrasjonsbyrden betydelig. Når det finnes minoritetsaksjonærer, må selskapet kontinuerlig bære en rekke forvaltningskostnader, som inkluderer innkalling til generalforsamling, sending av årsrapporter, utbetaling av utbytte og håndtering av aksjonærregistre. Med en cash-out kan disse kostnadene og den tilhørende menneskelige ressursen elimineres fullstendig.

For det tredje blir det mulig å drive selskapet med et langsiktig perspektiv. For børsnoterte selskaper eller selskaper med mange aksjonærer kan det være vanskelig å gjennomføre strategier som ikke umiddelbart fører til profitt, som investeringer i langsiktig forskning og utvikling eller store kapitalinvesteringer, på grunn av forventninger til kortsiktig aksjekurs og utbytte. Cash-out frigjør ledelsen fra presset fra kortsiktige markedsforhold, slik at de kan fokusere på beslutninger rettet mot bærekraftig vekst.

For det fjerde blir fusjoner og omorganiseringer mer smidige. Et heleid datterselskap kan fleksibelt gjennomføre fusjoner, selskapssplittelser og overføringer av virksomhet kun basert på morselskapets beslutninger. Risikoen for at omorganiseringer stagnerer på grunn av minoritetsaksjonærers motstand elimineres.

For det femte elimineres risikoen for aksjonærrepresentasjonssøksmål helt. Aksjonærrepresentasjonssøksmål gir aksjonærer rett til å forfølge selskapets ledelsesansvar, men denne retten kan kun utøves av aksjonærer. Uten minoritetsaksjonærer blir styremedlemmene frigjort fra risikoen for denne typen søksmål og kan ta dristigere ledelsesbeslutninger.

Til slutt er det også en effektiv måte å forhindre spredning av aksjer. Spesielt i private selskaper kan aksjer bli spredt blant mange arvinger ved dødsfall, noe som kan gjøre selskapets beslutningstaking vanskelig. Cash-out er et effektivt middel for å forhindre slik spredning av aksjer og opprettholde en stabil ledelsesgrunnlag.

Metode 1: Krav om overføring av aksjer fra spesielle kontrollerende aksjonærer

Introdusert gjennom en revisjon av den japanske selskapsloven i 2014, er “Krav om overføring av aksjer fra spesielle kontrollerende aksjonærer” en av de mest effektive metodene for å realisere en cash-out. Dette systemet tilbyr en vei for aksjonærer som allerede har overveldende kontroll over et selskap, for å raskt oppnå full datterselskapsstatus.

Det juridiske grunnlaget for denne metoden er fastsatt i artikkel 179 og følgende i den japanske selskapsloven. Det er begrenset til “spesielle kontrollerende aksjonærer”, det vil si aksjonærer som innehar mer enn 90% av stemmerettighetene i målselskapet. Ved å oppfylle dette høye kravet til stemmerettigheter, blir prosessen betydelig forenklet.

Prosessen er som følger: Først, den spesielle kontrollerende aksjonæren fastsetter vilkår som kjøpspris og kjøpsdato, og varsler målselskapet (artikkel 179-2 og 179-3 i den japanske selskapsloven). Deretter godkjenner målselskapets styre denne forespørselen. Det mest særegne trekket ved dette systemet er at det ikke kreves en aksjonærforsamlingsbeslutning (artikkel 179-3 i den japanske selskapsloven). Etter styrets godkjenning, varsler målselskapet de gjenværende minoritetsaksjonærene (de som skal overføre aksjene) minst 20 dager før godkjenningsdatoen (artikkel 179-4 i den japanske selskapsloven). Dette varselet betraktes juridisk som et krav om overføring. På den fastsatte kjøpsdatoen vil den spesielle kontrollerende aksjonæren automatisk anskaffe alle overføringsaksjene, uavhengig av om betalingen er fullført eller ikke (artikkel 179-9 i den japanske selskapsloven). Denne prosedyren inkluderer også muligheten til å omfatte tegningsretter for nye aksjer, noe som muliggjør en enda sikrere cash-out.

På den annen side er det også etablert systemer for å beskytte rettighetene til minoritetsaksjonærer. Den viktigste beskyttelsestiltaket er retten til å be en domstol om å fastsette en “rettferdig pris” (prisfastsettelsesforespørsel, artikkel 179-8 i den japanske selskapsloven). I tillegg, hvis prosedyren bryter med loven eller prisen er betydelig urimelig, er det også mulig å kreve en stans i anskaffelsen (artikkel 179-7 i den japanske selskapsloven) eller å reise søksmål for å erklære anskaffelsen ugyldig etter faktum (artikkel 846-2 i den japanske selskapsloven).

En viktig rettesnor for anvendelsen av dette systemet ble etablert av en høyesterettsdom den 30. august 2017 (Matsuya-aksjeoverføringsforespørselssaken angående fastsettelse av kjøpspris). Denne dommen begrenset rekkevidden av aksjonærer som kan fremme en prisfastsettelsesforespørsel til de som hadde aksjer på tidspunktet for den offisielle varslingen eller kunngjøringen om aksjeoverføringsforespørselen. Dette forhindret spekulative aksjekjøp etter offentliggjøringen av en cash-out og økte stabiliteten og forutsigbarheten i prosedyren.

Metode 2: Aksjesammenslåing

Aksjesammenslåing er en prosedyre i selskapsretten i Japan som integrerer flere aksjer til én, og har lenge vært brukt som en metode for kontantutkjøp. Fordelen med denne metoden er at den krever lavere stemmerettskrav enn kravet om tvungen overføring av aksjer til en spesiell kontrollerende aksjonær, det vil si at den kan gjennomføres med et spesialvedtak på generalforsamlingen.

Det juridiske grunnlaget for denne metoden er artikkel 180 i den japanske selskapsloven . For å gjennomføre kreves det et spesialvedtak på generalforsamlingen med støtte fra minst to tredjedeler av stemmene til de tilstedeværende aksjonærene (artikkel 309, avsnitt 2, punkt 4 i den japanske selskapsloven) . Kjernen i prosedyren er å sette en ekstremt høy sammenslåingsrate (for eksempel 10 000 aksjer til én aksje) slik at minoritetsaksjonærenes aksjer blir til en brøkdel av en aksje, kjent som en fraksjonsaksje .

Den konkrete prosedyren starter med at styret foreslår grunnen til aksjesammenslåingen, sammenslåingsforholdet og datoen for når effekten trer i kraft til generalforsamlingen (artikkel 180, avsnitt 4 i den japanske selskapsloven) . Når generalforsamlingen godkjenner spesialvedtaket, blir aksjesammenslåingen gjennomført på den fastsatte datoen. Som et resultat vil minoritetsaksjonærene kun eie fraksjonsaksjer og dermed ikke lenger ha aksjonærrettigheter . Deretter selger selskapet disse fraksjonsaksjene i henhold til prosedyrene fastsatt i den japanske selskapsloven (som oftest kjøpt opp av den kontrollerende aksjonæren eller selskapet selv), og utbetaler salgssummen til de opprinnelige eierne av fraksjonsaksjene, og fullfører dermed det reelle kontantutkjøpet .

Det er også omfattende regler for beskyttelse av minoritetsaksjonærer. Aksjonærer som er imot aksjesammenslåingen kan, etter å ha stemt mot på generalforsamlingen, kreve at selskapet kjøper deres aksjer til en “rettferdig pris” (rett til å kreve oppkjøp av aksjer i henhold til artikkel 182-4 i den japanske selskapsloven). Dette er en rettighet som kan utøves på forhånd, separat fra behandlingen av fraksjonsaksjer. Aksjonærer som er misfornøyde med salgsprisen på fraksjonsaksjene kan også be en domstol om å fastsette prisen (artikkel 182-5 i den japanske selskapsloven) . Videre, hvis det er feil i vedtaksprosedyren eller innholdet i vedtaket er urimelig, er det også mulig å reise søksmål for å få vedtaket opphevet .

En viktig dom som vurderer lovligheten av denne metoden ble avsagt av Sapporo distriktsrett den 11. juni 2021 (2021) . I denne rettssaken ble det argumentert om aksjesammenslåing med formål om kontantutkjøp var i strid med prinsippet om aksjonærenes likebehandling. Retten konkluderte med at så lenge sammenslåingsforholdet gjelder likt for alle aksjonærer, er det en prosedyre forutsatt av selskapsloven, og derfor ikke i strid med prinsippet om aksjonærenes likebehandling. Denne dommen har stor betydning som en bekreftelse på lovligheten av en metode som er mye brukt i praksis.

Metode 3: Bruk av aksjeklasser med en fullstendig oppkjøpsklausul

Å benytte aksjeklasser med en fullstendig oppkjøpsklausul er blant de fire metodene den mest komplekse prosedyren, men det er en kraftfull cash-out-metode som utnytter fleksibiliteten i det japanske selskapslovens system for aksjeklasser. Denne metoden kan muliggjøre fullstendig datterselskapsdannelse selv i omstridte situasjoner, forutsatt at den dominerende aksjonæren kan sikre to spesielle aksjonærmøteresolusjoner.

Metoden er basert på bestemmelsene om aksjeklasser i artikkel 108, paragraf 1, punkt 7, og artikkel 171 i den japanske selskapsloven. Det mest særegne trekket er kravet om to trinn av spesielle resolusjoner, hvor hver krever mer enn to tredjedelers flertall.

Prosedyren foregår i to trinn. I det første trinnet endrer selskapet vedtektene gjennom en spesiell aksjonærmøteresolusjon for å konvertere alle eksisterende ordinære aksjer til en ny type aksje med en klausul som sier at “selskapet kan anskaffe alle aksjene ved aksjonærmøteresolusjon”. I det andre trinnet holder selskapet nok en spesiell aksjonærmøteresolusjon for å anskaffe alle aksjene med fullstendig oppkjøpsklausul (i henhold til den japanske selskapslovens artikkel 171). I denne resolusjonen fastsettes vederlaget for oppkjøpet, som er utformet slik at den dominerende aksjonæren mottar nye ordinære aksjer, mens minoritetsaksjonærene mottar kontanter eller andre aksjer som representerer en brøkdel av en aksje. Dette resulterer i at minoritetsaksjonærene til slutt mottar kontanter og forlater selskapet.

Det er også to nivåer av beskyttelse for minoritetsaksjonærene. Aksjonærer som er imot vedtektsendringsresolusjonen i det første trinnet, kan utøve sin rett til å kreve at aksjene deres blir kjøpt opp. Etter oppkjøpsresolusjonen i det andre trinnet, kan aksjonærer som er misfornøyde med oppkjøpsvederlaget, be en domstol om å fastsette en rettferdig oppkjøpspris (i henhold til den japanske selskapslovens artikkel 172).

En dom fra Tokyo High Court den 6. oktober 2020 (MAG Net Holdings-saken) illustrerte tilnærmingen til prisfastsettelse i denne metoden. Denne rettsavgjørelsen viste en sofistikert rettslig tilnærming til verdsettelse, som tar hensyn til selskapets verdi under antagelsen om at cash-out ikke hadde funnet sted (såkalt “hypotetisk fravær av cash-out-pris”), og fremhevet rettens rolle i å beskytte de økonomiske interessene til minoritetsaksjonærene.

Teknikk 4: Anvendelse av aksjebytte

Aksjebytte er opprinnelig et system ment for omorganisering innenfor en bedriftsgruppe, men det kan også anvendes for cash-out formål på grunn av dets fleksibilitet i kompensasjon. Dette er spesielt nyttig når et morselskap ønsker å gjøre et børsnotert datterselskap til et heleid datterselskap.

Denne metoden er basert på bestemmelsene om aksjebytte i den japanske selskapsloven (Companies Act), artikkel 767 og videre. I et vanlig aksjebytte mottar datterselskapets aksjonærer morselskapets aksjer som kompensasjon, men når målet er cash-out, kan kompensasjonen være kontanter (kontant kompensasjonsaksjebytte) eller annen eiendom. Dette gjør det mulig å tvangsinnløse minoritetsaksjonærene i datterselskapet. For å gjennomføre prosedyren kreves det et spesielt vedtak på generalforsamlingen i både morselskapet og datterselskapet, med mer enn to tredjedels flertall, og den prosessuelle byrden er ikke ubetydelig.

Det mest kritiske hensynet ved å velge denne metoden er den skattemessige behandlingen. I et kvalifisert aksjebytte der morselskapets aksjer er kompensasjon, kan skatten på aksjonærens kapitalgevinster bli utsatt. Men når kompensasjonen er kontanter, anses det som et salg av aksjer, og kapitalgevinstskatten påløper umiddelbart. Dette er svært viktig informasjon for minoritetsaksjonærene som blir cashet ut, og det blir et betydelig element i forhandlingene om transaksjonsvilkårene.

Som et beskyttelsestiltak for minoritetsaksjonærer, har aksjonærer som er imot aksjebyttet i både morselskapet og datterselskapet rett til å kreve at deres aksjer blir kjøpt opp til en rettferdig pris.

Sammenligning av metoder og strategisk valg under japansk lov

Valget av metode for å gjennomføre et “cash-out” er en strategisk forretningsbeslutning som bør ta hensyn til den dominerende aksjeeierens andel av stemmerettigheter, ønsket hastighet for prosedyren, og den akseptable kostnaden og kompleksiteten. Det finnes ingen metode som er absolutt overlegen; det kreves en optimal beslutning basert på situasjonen.

For en dominerende aksjeeier som innehar mer enn 90% av stemmerettighetene, er “krav om overføring av aksjer fra en spesiell kontrollerende aksjeeier” det mest kraftfulle alternativet, da det ikke krever en generalforsamling og kan gjennomføres raskt kun med et styrevedtak. På den annen side, hvis stemmerettighetene er mellom to tredjedeler og mindre enn 90%, kan ikke denne metoden brukes, og man må vurdere enten “aksjesammenslåing” eller “bruk av aksjer med fullstendig oppkjøpsklausul”. Når man sammenligner disse to, er aksjesammenslåing generelt sett enklere og raskere, da det kun krever én spesiell beslutning, sammenlignet med aksjer med fullstendig oppkjøpsklausul som krever to spesielle beslutninger. “Anvendelse av aksjebytte” brukes hovedsakelig når målet er å gjøre et datterselskap til et fullstendig eid datterselskap innenfor et konsern, og ved å tilby kontanter som vederlag, kan man utelukke minoritetsaksjonærer, men dette krever spesielle beslutninger i begge selskapene.

Praktisk håndtering og søksmålsrisiko rundt ‘rettferdig pris’ under japansk selskapsrett

Uavhengig av hvilken metode for utkjøp som velges, er kjerneelementet som avgjør suksess eller fiasko beregningen av en ‘rettferdig pris’. Det er ikke tilstrekkelig å bare formelt overholde prosedyrene fastsatt av japansk selskapsrett; den substansielle rettferdigheten av vederlaget som betales til minoritetsaksjonærene er det mest konfliktfylte punktet og representerer den største søksmålsrisikoen for et selskap.

Rettspraksis viser at domstolene ikke ukritisk aksepterer prisen som et selskap foreslår. Domstolene benytter seg av ulike metoder for å vurdere bedriftsverdi, som DCF-metoden, markedsprismetoden og nettoaktiva-metoden, og tar hensyn til avanserte konsepter som bedriftens verdi i fravær av transaksjonen (hypotetisk verdi) og rettferdig fordeling av synergier som oppstår fra transaksjonen, for å komme frem til en uavhengig vurdering.

Derfor er det avgjørende for selskaper som planlegger et utkjøp å forberede seg på denne juridiske gjennomgangen ved å objektivt kunne bevise prissatt rettferdighet. Den viktigste risikostyringstiltaket i praksis er å skaffe en uavhengig tredjeparts vurdering av rettferdig pris (Fairness Opinion). Denne vurderingen tjener som et kraftig bevis på at styret har oppfylt sin plikt til å handle med forsvarlig omsorg i fastsettelsen av prisen, og den blir et fundament for å støtte styrets beslutningers rimelighet i rettssaker. Hvis man forsømmer å beregne en rettferdig pris, kan det føre til alvorlige konsekvenser som betydelige rettskostnader, sløsing med ledelsens tid, rettsordre om å øke prisen, og skade på selskapets omdømme.

Oppsummering

Som vi har sett i denne artikkelen, er cash-out en essensiell strategisk verktøy anerkjent under japansk selskapsrett (Japanese Companies Act) for å etablere 100% kontroll og dermed dramatisk øke ledelsens fleksibilitet og effektivitet. Når man utfører en cash-out, er det nødvendig å velge den mest optimale metoden blant de fire hovedmetodene, avhengig av den dominerende aksjonærens eierandel og situasjonen. Uansett hvilken metode som brukes, er den universelle nøkkelen til å fullføre en cash-out vellykket og juridisk feilfritt å beregne og tilby en “rettferdig pris” til minoritetsaksjonærene på en oppriktig måte. Å sikre denne substansielle rettferdigheten er den viktigste risikostyringen og nøkkelen til en smidig transaksjon.

Monolith Law Office har omfattende erfaring i å betjene et bredt spekter av klienter i Japan med juridiske tjenester relatert til temaet i denne artikkelen, nemlig cash-out. Vårt firma tilbyr omfattende støtte fra utforming av strategiske planer for disse komplekse transaksjonene, til å overholde de strenge prosedyrene fastsatt av japansk selskapsrett, og til å håndtere risikoen for søksmål. Vårt firma har også flere engelsktalende advokater med utenlandske juridiske kvalifikasjoner, noe som muliggjør smidig kommunikasjon og nøyaktig juridisk rådgivning også i en internasjonal M&A og organisasjonsrestruktureringssammenheng. I den viktige ledelsesbeslutningen om å oppnå full kontroll, vil vi være din pålitelige partner. Kildene som er brukt i rapporten finner du her