Japonya Şirket Hukukunda Nakit Çıkışı: Tam Kontrolü Sağlamak İçin Hukuki Stratejiler

Japonya’daki Şirketler Hukuku’nda “cash-out” (nakit çıkışı), muhasebe veya finansal bağlamda kullanılan “nakit akışı”ndan farklı, özel bir hukuki anlam taşıyan stratejik bir eylemdir. Şirketler Hukuku bağlamında, cash-out ya da “squeeze-out”, hakim hissedarın azınlık hissedarlardan, nakit karşılığında zorla hisse satın almasını ifade eden bir işlemdir. Bu yöntemin amacı, hedef şirketi tamamen kontrol altına alarak eksiksiz bir yönetim hakkı kurmaktır. Bu stratejiyi uygulayarak, şirketler hızlı karar alma, yönetim maliyetlerini düşürme ve azınlık hissedarların görüşlerinden bağımsız olarak uzun vadeli iş stratejilerini yürütme gibi birçok stratejik avantajdan yararlanabilirler. Ancak, bu yöntemler azınlık hissedarların mülkiyet haklarına doğrudan etki ettiği için, Japon Şirketler Hukuku, hakim hissedarın çıkarları ile azınlık hissedarların haklarının korunması arasında katı bir denge sağlamak üzere ayrıntılı düzenlemeler getirmiştir. Bu makalede, Japon Şirketler Hukuku’nun kabul ettiği cash-out’un dört ana yöntemi olan “özel hakim hissedarın hisse devir talebi”, “hisse birleştirme”, “tümünü satın alma hükmü içeren çeşitli hisse senetlerinin kullanımı” ve “hisse değişimi uygulaması” hakkında, hukuki gereklilikler, prosedürler ve uygulamadaki tartışma konularını açıklıyoruz.

Japonya’da Stratejik Amaçlarla Gerçekleştirilen Nakit Çıkışı

Nakit çıkışı yapmanın motivasyonu, sadece hisse sahipliği oranını artırmak gibi yüzeysel bir amaçtan öte, şirketin yönetim yapısını kökten dönüştürmek ve işletme verimliliğini maksimize etmektir. Azınlık hissedarların dışlanması, daha büyük stratejik hedeflere ulaşmak için bir araçtır.

İlk olarak, karar alma sürecinin hızlandırılması gösterilebilir. Hissedarların tek bir kişi veya grup altında toplanmasıyla, önemli iş kararları alınırken hissedarlar kurulunu toplama ihtiyacı ortadan kalkar. Japon şirketler hukuku (319. ve 320. maddeler) tüm hissedarların onayıyla yazılı karar alınabileceğini belirtse de, bu prosedür yalnızca %100 kontrol sahibi olduğunda pratik bir seçenek haline gelir. Bu sayede, piyasadaki değişikliklere veya iş fırsatlarına dinamik bir şekilde yanıt vermek mümkün olur.

İkinci olarak, yönetim maliyetleri ve idari yükler büyük ölçüde azalır. Azınlık hissedarlar var olduğunda, şirketler hissedarlar kurulu toplantı davetiyeleri, iş raporlarının gönderimi, temettü ödemeleri ve hissedar kayıtlarının yönetimi gibi çeşitli yönetim maliyetlerini sürekli olarak karşılamak zorundadır. Nakit çıkışı ile bu maliyetler ve bunlarla ilişkili insan kaynakları tamamen azaltılabilir.

Üçüncü olarak, uzun vadeli bir perspektifle yönetim gerçekleştirilebilir hale gelir. Halka açık şirketlerde veya çok sayıda hissedarı olan şirketlerde, kısa vadeli hisse senedi fiyatlarına veya temettülere olan beklentiler nedeniyle, hemen kar getirmeyen uzun vadeli araştırma ve geliştirme yatırımları veya büyük ölçekli tesis yatırımları gibi stratejileri uygulamak zor olabilir. Nakit çıkışı sayesinde, yönetim kısa vadeli piyasa baskılarından kurtulur ve sürdürülebilir büyümeye yönelik kararlar almaya odaklanabilir.

Dördüncü olarak, M&A ve organizasyonel yeniden yapılandırma süreçleri kolaylaşır. Tamamen bağlı şirketler, ana şirketin kararlarıyla birleşme, şirket bölünmesi, iş devri gibi işlemleri esnek bir şekilde gerçekleştirebilir. Azınlık hissedarların muhalefeti nedeniyle organizasyonel yeniden yapılandırmanın durması riski ortadan kalkar.

Beşinci olarak, hissedar temsilci davalardaki risk tamamen ortadan kaldırılır. Hissedar temsilci davaları, hissedarların şirket yöneticilerinin yönetim sorumluluğunu sorgulama hakkıdır, ancak bu hak yalnızca hissedarlar tarafından kullanılabilir. Azınlık hissedarların olmaması, yöneticileri bu tür dava risklerinden kurtarır ve daha cesur iş kararları alabilmelerini sağlar.

Son olarak, hisse senetlerinin dağılmasını önleme etkisi de vardır. Özellikle kapalı şirketlerde, hissedarın ölümü sonucu miras kaldığında, hisse senetleri birçok mirasçı arasında dağılır ve şirketin karar alma süreci zorlaşabilir. Nakit çıkışı, bu tür hisse senedi dağılımını önleyerek, istikrarlı bir yönetim temelini sürdürmek için etkili bir yöntem olabilir.

Yöntem 1: Özel Kontrol Sahibi Hissedarın Hisse Devri Talebi

2014 yılında (Heisei 26) Japonya şirketler hukukunda yapılan değişiklikle getirilen “Özel Kontrol Sahibi Hissedarın Hisse Devri Talebi”, nakit çıkışını gerçekleştirmek için en etkili yöntemlerden biridir. Bu sistem, şirket kontrolünü zaten büyük ölçüde elinde bulunduran hissedarlara, hızlı bir şekilde tamamen bağlı şirket haline gelmeyi başarmak için bir yol sunar.

Bu yöntemin hukuki dayanağı, Japon şirketler hukukunun 179. maddesi ve devamındaki maddelerde belirlenmiştir. Bu sistemden yararlanabilecek olan “özel kontrol sahibi hissedarlar”, yani hedef şirketin toplam hissedarlarının oylama haklarının %90’ından fazlasına sahip olan hissedarlardır. Bu yüksek oylama hakkı gerekliliğini karşılayarak, işlemler büyük ölçüde basitleştirilir.

İşlemin akışı şu şekildedir: Öncelikle, özel kontrol sahibi hissedar, alım fiyatı ve tarih gibi koşulları belirleyerek hedef şirkete bildirir (Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 2 ve 3. fıkraları). Ardından, hedef şirketin yönetim kurulu bu talebi onaylar. Bu sistemin en büyük özelliği, hissedarlar genel kurul kararının gerekmemesidir (Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 3. fıkrası). Yönetim kurulunun onayından sonra, hedef şirket, kalan azınlık hissedarlara (devir hissedarlarına) onaylandığını bildirmek için alım tarihinden 20 gün öncesine kadar süre verir (Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 4. fıkrası). Bu bildirimle, hukuki olarak hisse devri talebi yapılmış sayılır. Belirlenen alım tarihinde, özel kontrol sahibi hissedar, karşılığın ödenip ödenmediğine bakılmaksızın, tüm devir hisseleri otomatik olarak alır (Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 9. fıkrası). Bu işlemde, hisselerin yanı sıra yeni hisse senedi opsiyonları da dahil edilebilir, böylece daha güvenilir bir nakit çıkışı mümkün olur.

Öte yandan, azınlık hissedarların haklarını korumak için de sistemler geliştirilmiştir. En önemli koruma önlemi, “adil fiyat” belirlenmesi için mahkemeye başvurma hakkıdır (fiyat belirleme başvurusu, Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 8. fıkrası). Ayrıca, işlemler yasalara aykırı olduğunda veya fiyat aşırı derecede haksız olduğunda, alımın durdurulması talebi (Japon şirketler hukukunun 179. maddesinin 7. fıkrası) veya sonradan alımın geçersizliğini iddia eden dava (Japon şirketler hukukunun 846. maddesinin 2. fıkrası) da kabul edilir.

Bu sistemin uygulanmasında önemli bir rehber niteliği taşıyan karar, 2017 yılında (Heisei 29) Yargıtay tarafından verilen Matsuya hisse devri talebiyle ilgili satış fiyatının belirlenmesi davasıdır. Bu karar, fiyat belirleme başvurusu yapabilecek hissedarların kapsamını, hisse devri talebiyle ilgili resmi bir bildirim veya ilan yapıldığı anda hisseleri elinde bulunduran kişilere sınırlamıştır. Böylece, nakit çıkışı açıklandıktan sonra spekülasyon amacıyla hisse satın alıp dava açmayı önlemiş ve işlemlerin istikrarını ve öngörülebilirliğini artırmıştır.

Yöntem 2: Hisse Senedi Birleştirme

Hisse senedi birleştirme, birden fazla hisse senedini tek bir hisse senedine dönüştüren Japon şirketler hukuku işlemidir ve uzun zamandır nakde çevirme yöntemi olarak kullanılmaktadır. Bu yöntemin avantajı, özel kontrol hissedarının hisse senedi devir talebinden daha düşük karar alma gereksinimine sahip olması, yani şirket genel kurulunun özel kararıyla gerçekleştirilebilmesidir.

Bu yöntemin hukuki dayanağı, Japon şirketler hukukunun 180. maddesidir . Uygulama için, genel kurulda, katılan hissedarların oylarının üçte ikisinden fazlasının onayıyla özel bir karar alınması gerekmektedir (Japon şirketler hukukunun 309. maddesi 2. fıkra 4. bent) . İşlemin temeli, azınlık hissedarların sahip olduğu hisse sayısının bir hisse altında kalan küsürat hisseler (küsürat hisseler) oluşturacak şekilde, aşırı yüksek bir birleştirme oranı belirlemektir (örneğin: 10.000 hisseyi 1 hisseye birleştirme) .

Özel bir işlem olarak, öncelikle yönetim kurulu, hisse senedi birleştirmenin nedenini, birleştirme oranını ve yürürlük tarihini belirleyerek genel kurula teklif eder (Japon şirketler hukukunun 180. maddesi 4. fıkra) . Genel kurulda özel karar kabul edildiğinde, yürürlük tarihinde hisse senedi birleştirme gerçekleştirilir. Sonuç olarak, azınlık hissedarlar, hissedar olarak hakları olmayan bir hisse altındaki küsürat hisseleri sahibi olurlar . Daha sonra, şirket, Japon şirketler hukukunun belirlediği prosedürlere uygun olarak, bu küsürat hisselerin toplamını satışa çıkarır (çoğu zaman kontrol hissedarı veya şirket kendisi tarafından satın alınır) ve elde edilen geliri orijinal küsürat hissedarlarına dağıtarak, gerçek anlamda bir nakde çevirme işlemi tamamlanır .

Azınlık hissedarların korunması da detaylı bir şekilde düzenlenmiştir. Hisse senedi birleştirmesine karşı çıkan hissedarlar, genel kurulda karşı oy kullanarak, şirketten sahip oldukları hisseleri ‘adil bir fiyatla’ satın almasını talep etme hakkına sahiptirler (Japon şirketler hukukunun 182. maddesi 4. bent). Bu, küsürat hisselerin işlenmesinden ayrı, önceden kullanılabilen bir haktır. Ayrıca, küsürat hisselerin satış fiyatından memnun olmayan hissedarlar, fiyatın belirlenmesi için mahkemeye başvurabilirler (Japon şirketler hukukunun 182. maddesi 5. bent) . Dahası, karar alma sürecinde bir kusur varsa veya kararın içeriği aşırı derecede haksızsa, kararın iptali için dava açmak da mümkündür .

Bu yöntemin meşruiyeti hakkında önemli bir karar, 2021 yılı 11 Haziran’da (2021) Sapporo Bölge Mahkemesi tarafından verilmiştir . Bu davada, nakde çevirme amacıyla yapılan hisse senedi birleştirmenin hissedarlar arası eşitlik ilkesine aykırı olup olmadığı tartışılmıştır. Mahkeme, birleştirme oranının tüm hissedarlara eşit olarak uygulanması durumunda, şirketler hukukunun öngördüğü bir işlem olduğu ve hissedarlar arası eşitlik ilkesine aykırı olmadığına karar vermiştir. Bu karar, iş dünyasında yaygın olarak kullanılan bu yöntemin yasallığını destekleyen önemli bir anlam taşımaktadır.

Yöntem 3: Tümünü Satın Alma Hükmü İçeren Çeşitli Hisse Senetlerinin Kullanımı

Tümünü satın alma hükmü içeren çeşitli hisse senetlerini kullanma yöntemi, dört yöntem arasında en karmaşık işlemlere sahip olmakla birlikte, Japon şirketler hukuku (Japan’s Companies Act) çerçevesindeki çeşitli hisse senetleri sistemini esnek bir şekilde kullanarak güçlü bir nakit çıkış yöntemi sunar. Bu yöntem, hakim hissedarın iki kez genel kurul özel kararını alabilmesi durumunda, rekabetli durumlarda bile tam bir iştirak haline gelme olasılığını sunar.

Bu yöntem, Japon şirketler hukukunun (Japan’s Companies Act) 108. maddenin 1. fıkrasının 7. bendi ve 171. maddenin çeşitli hisse senetleri ile ilgili hükümlerine dayanmaktadır. En büyük özelliği, iki aşamalı özel karar gerektirmesidir (her biri için üçte iki oranında onay gereklidir).

İşlem iki aşamada ilerler. İlk aşamada, şirket genel kurulun özel kararıyla tüzüğünü değiştirerek, mevcut tüm adi hisse senetlerini “şirketin genel kurul kararıyla tümünü satın alabileceği” hükmü eklenmiş yeni bir hisse senedi türüne (tümünü satın alma hükmü içeren çeşitli hisse senetleri) dönüştürür. İkinci aşamada, şirket yeniden genel kurul özel kararı alarak bu tümünü satın alma hükmü içeren çeşitli hisse senetlerinin tamamını satın almayı kararlaştırır (Japon şirketler hukuku 171. madde). Bu kararda, satın alma bedeli belirlenir; ancak, bedel hakim hissedara yeni adi hisse senetleri verilerek, azınlık hissedarlara ise nakit veya hisse senetlerinin küçük bir kısmı olarak tasarlanır. Böylece, azınlık hissedarlar sonunda nakit alır ve şirketten ayrılırlar.

Azınlık hissedarların korunması da iki aşamada sağlanır. İlk aşamadaki tüzük değişikliği kararına karşı çıkan hissedarlar, hisse senedi satın alma talep hakkını kullanabilirler. İkinci aşamadaki hisse senedi satın alma kararından sonra, satın alma bedelinden memnun olmayan hissedarlar, adil bir satın alma fiyatının belirlenmesi için mahkemeye başvurabilirler (Japon şirketler hukuku 172. madde).

Bu yöntemdeki fiyat belirleme yaklaşımını gösteren bir örnek, 2020 yılının (Gregoryen takvimi) Ekim ayının 6’sında Tokyo Yüksek Mahkemesi tarafından verilen MAG Net Holdings olayına ilişkin karardır. Bu yargı kararı, ‘adil fiyat’ hesaplamasında, söz konusu nakit çıkışın olmadığı varsayılan durumdaki şirket değerini (sözde ‘nakit çıkışsız fiyat’) dikkate alarak, yargının hassas değerlendirme yaklaşımını ve azınlık hissedarların ekonomik çıkarlarını koruma rolünü vurgulamıştır.

Yöntem 4: Hisse Senedi Değişim Uygulaması

Hisse senedi değişimi, aslen şirket grupları içinde organizasyonel yeniden yapılandırmayı amaçlayan bir sistem olmakla birlikte, karşılığın esnekliğinden yararlanarak nakit çıkışı için de kullanılabilir. Özellikle, ana şirketin halka açık bir yan şirketi tamamen kendi bünyesine katmak istediğinde bu yöntem tercih edilir.

Bu yöntem, Japon şirketler hukuku altında (Japan’s Companies Act) belirtilen 767. madde ve sonrasındaki hisse senedi değişimi ile ilgili düzenlemelere dayanır. Normal bir hisse senedi değişiminde, yan şirketin hissedarları karşılık olarak ana şirketin hisselerini alırken, nakit çıkışı amaçlandığında, karşılık olarak nakit (nakit karşılıklı hisse senedi değişimi) veya diğer varlıklar verilir. Bu sayede, yan şirketin azınlık hissedarları zorunlu olarak satın alınabilir. İşlemin gerçekleştirilmesi için, hem ana şirketin hem de yan şirketin hissedarlarının özel kararları (yüzde 66’dan fazla onay) gereklidir ve prosedürel yük küçümsenemez.

Bu yöntemi seçerken en önemli husus, vergisel işlemlerdir. Ana şirket hisseleri karşılığında yapılan uygun hisse senedi değişimlerinde, hissedarların devir zarar ve karları üzerinden alınan vergi ertelenebilir. Ancak, karşılık olarak nakit alındığında, bu durum hisse senedi satışı olarak kabul edilir ve elde edilen kar üzerinden sermaye kazancı vergisi hemen uygulanır. Bu, nakit çıkışına uğrayan azınlık hissedarlar için son derece önemli bir bilgidir ve anlaşma şartlarının müzakeresinde önemli bir faktör oluşturur.

Azınlık hissedarların korunması açısından, hisse senedi değişimine karşı çıkan ana ve yan şirket hissedarları, kendi şirketlerine karşı hisse senedi satın alma talebinde bulunabilir ve adil bir fiyatla hisselerinin satın alınmasını isteyebilirler.

Japonya’da Çeşitli Yöntemlerin Karşılaştırılması ve Stratejik Seçim

Cash-out yöntemlerinin seçimi, hakim hissedarın sahip olduğu oy haklarının oranı, istenen işlemlerin hızı ve kabul edilebilir maliyet ile karmaşıklığı kapsamlı bir şekilde değerlendirerek yapılması gereken stratejik bir yönetim kararıdır. Hiçbir yöntem mutlak anlamda üstün değildir ve duruma göre en uygun seçimin yapılması gerekmektedir.

Oy haklarının %90’ından fazlasına sahip hakim hissedarlar için, genel kurul toplantısına gerek kalmadan ve sadece yönetim kurulu kararıyla hızlı bir şekilde işlemleri ilerletebilecekleri ‘Özel Hakim Hissedarın Hisse Devri Talebi’ en güçlü seçenektir. Öte yandan, oy haklarının %66.6’dan fazla fakat %90’dan az olduğu durumlarda, bu yöntem kullanılamaz ve ‘Hisse Birleştirme’ veya ‘Tümünü Satın Alma Hakkı İçeren Çeşitli Hisse Senetlerinin Kullanımı’ düşünülmelidir. Bu iki yöntemi karşılaştırdığımızda, genellikle iki kez özel karar gerektiren tümünü satın alma hakkı içeren çeşitli hisse senetlerinden ziyade, bir kez özel kararla yetinen hisse birleştirmenin işlemleri daha basit ve hızlı kıldığı görülür. ‘Hisse Değişimi Uygulaması’ ise, özellikle ana şirket ile bağlı şirketler arasında tamamen bağlı şirketleşmeyi hedeflerken kullanılır ve karşılığın nakit olarak verilmesiyle azınlık hissedarların dışlanmasını sağlar, ancak her iki şirkette de özel karar gerektirir.

Japonya’da ‘Adil Fiyat’ Çevresindeki İş Uygulamaları ve Dava Riskleri

Hangi çıkış yöntemini seçerseniz seçin, başarının anahtarı ‘adil fiyat’ hesaplamasında yatar. Japon şirketler hukuku tarafından belirlenen prosedürleri sadece biçimsel olarak takip etmek yetersizdir; azınlık hissedarlarına ödenen bedelin gerçek adilliği, en çok ihtilafa neden olan konu olup, şirketler için en büyük dava riskini oluşturur.

Yargı kararlarına bakıldığında, mahkemeler şirketlerin sunduğu fiyatları koşulsuz olarak kabul etmez. Mahkemeler, DCF yöntemi, piyasa hisse fiyatı yöntemi, net varlık yöntemi gibi çeşitli şirket değerleme yöntemlerini kullanır ve işlem gerçekleşmemiş olsaydı şirketin değeri (nakariseba fiyatı) veya işlem sonucu ortaya çıkan sinerjinin adil dağılımı gibi karmaşık kavramları da göz önünde bulundurarak bağımsız bir karar verirler.

Bu nedenle, çıkış planlayan şirketler için, bu yargısal incelemeyi öngörerek, fiyatın adilliğini objektif olarak kanıtlayabilecek hazırlıkları yapmak şarttır. İş uygulamalarında en önemli risk yönetimi stratejisi, bağımsız bir üçüncü parti değerleme kuruluşundan adil fiyat hakkında görüş (fairness opinion) almak olacaktır. Bu görüş, yönetim kurulunun fiyatı belirlerken özenli davranış yükümlülüğünü yerine getirdiğini gösteren güçlü bir kanıt olarak hizmet eder ve dava sürecinde yöneticilerin kararlarının geçerliliğini destekleyen bir temel oluşturur. Adil fiyat hesaplamasını ihmal etmek, yüksek dava masrafları ve yönetim zamanının israfı, mahkeme tarafından fiyatın yukarı yönlü düzeltilmesi emri ve şirketin itibarının zarar görmesi gibi ciddi sonuçlara yol açabilir.

Özet

Bu makalede gördüğümüz gibi, Japon şirketler hukuku altında kabul edilen cash-out, şirketin %100 kontrolünü sağlamak ve bununla birlikte yönetimdeki hareket kabiliyetini ve verimliliği büyük ölçüde artırmak için hayati bir stratejik araçtır. Uygulamaya konulduğunda, hakim hissedarın sahip olduğu oy haklarının oranına ve duruma bağlı olarak, dört ana yöntem arasından en uygun olanını seçmek gerekmektedir. Ancak, hangi yöntemi kullanırsanız kullanın, cash-out işlemini başarıyla ve hukuki açıdan kusursuz bir şekilde tamamlamanın evrensel kuralı, azınlık hissedarlara ‘adil bir fiyat’ hesaplamak ve dürüstçe sunmaktır. Bu temel adil yaklaşımın sağlanması, en önemli risk yönetimi olup, sorunsuz bir işlem gerçekleştirmenin anahtarıdır.

Monolith Hukuk Bürosu, Japonya’daki birçok müşteriye, yani cash-out ile ilgili hukuki konularda geniş bir deneyime sahiptir. Büromuz, bu karmaşık işlemlerde stratejik planlamanın oluşturulmasından, Japon şirketler hukukunun belirlediği katı prosedürlere uygunluğun sağlanmasına ve dava risklerinin yönetilmesine kadar kapsamlı destek sunmaktadır. Büromuzda, uluslararası M&A ve organizasyonel yeniden yapılandırma bağlamında sorunsuz iletişim ve doğru hukuki tavsiyeler sunabilen, yabancı avukatlık niteliklerine sahip İngilizce konuşan birçok avukat bulunmaktadır. Tam kontrolün sağlanması gibi önemli bir yönetim kararında, biz güvenilir ortağınız olmaya hazırız.