Правова структура ворожих поглинань та захисних заходів у корпоративному праві Японії

У сучасному японському капітальному ринку (Japan’s capital market) відбуваються значні зміни у сфері корпоративного контролю. Такі явища, як поглинання компаній без згоди їхнього керівництва, так звані “поглинання без згоди” або “ворожі поглинання”, які раніше були рідкісними, тепер стають все більш помітними. У таких умовах розуміння правових заходів, які компанії можуть вжити для захисту своєї вартості, а саме стратегій протидії поглинанню, перестає бути темою лише для вузького кола фахівців і стає частиною основного управління в корпоративному управлінні. Мета стратегій протидії поглинанню не обмежується лише захистом позицій керівництва. Їхня суть полягає в тому, щоб діяти як важливий інструмент, який дозволяє раді директорів забезпечувати та покращувати довгострокову вартість компанії в інтересах усіх акціонерів. Правила у цій сфері не є незмінними. Зокрема, вони постійно оновлюються завдяки накопиченню важливих судових прецедентів японськими судами та таким урядовим керівництвам, як “Керівні принципи щодо корпоративних поглинань”, опубліковані Міністерством економіки, торгівлі та промисловості у 2023 році. В результаті компанії вступають у епоху, коли вони повинні бути готові захищати себе, а також чесно реагувати на законні пропозиції поглинання, що вимагає динамічної та складної взаємодії. У цій статті ми детально розглянемо правову структуру стратегій протидії ворожим поглинанням, основану на японському корпоративному праві (Japanese Corporate Law), основні методи та важливі судові прецеденти, які визначають їх прийнятність, а також останні тенденції з точки зору фахівців.
Основні принципи захисних стратегій від ворожих поглинань за Японським корпоративним правом
У Японському корпоративному праві не існує статей, які б безпосередньо регулювали захисні стратегії від поглинань. Право ради директорів на вжиття захисних заходів випливає з основних юридичних обов’язків, які вони несуть перед компанією. Зокрема, директори зобов’язані виконувати свої обов’язки з увагою гідною добросовісного менеджера (обов’язок добросовісного управління), що базується на договорі про доручення з компанією. Це випливає з того, що стаття 644 Японського цивільного кодексу застосовується до директорів через статтю 330 Японського корпоративного права. Крім того, стаття 355 Японського корпоративного права встановлює обов’язок директорів дотримуватися законів, статуту та рішень загальних зборів акціонерів, виконуючи свої обов’язки вірно та в інтересах компанії (обов’язок лояльності).
На основі цих обов’язків японські суди та державні органи встановили два керівних принципи для оцінки законності захисних стратегій від поглинань.
Перший принцип – це “принцип збереження корпоративної вартості та спільних інтересів акціонерів”. Згідно з цим принципом, будь-які захисні заходи повинні бути спрямовані на забезпечення або підвищення власної вартості компанії, тобто корпоративної вартості, та відповідно спільних інтересів усіх акціонерів. Захисні стратегії, основною метою яких є збереження посад керівництва, не можуть бути виправдані. Цей принцип відіграв ключову роль у рішенні Верховного суду у справі “Bulldog Sauce” та в рекомендаціях Міністерства економіки, торгівлі та промисловості Японії.
Другий принцип – це “принцип волі акціонерів”. Зміна контролю над компанією є одним з найважливіших питань для акціонерів, які є власниками компанії. Тому кінцеве рішення має бути делеговане акціонерам. Цей принцип передбачає, що суди визнають сильну законність захисних заходів, які підтримуються волею акціонерів, вираженою на основі чіткої та достатньої інформації (зазвичай рішенням загальних зборів акціонерів).
Між цими двома принципами існує суттєва напруженість. Рада директорів, керуючись обов’язком добросовісного управління, може вирішити, що певна пропозиція поглинання, навіть якщо вона пропонує короткострокову премію, може зашкодити довгостроковій вартості компанії. З іншого боку, деякі акціонери можуть віддавати перевагу короткостроковим вигодам і розглядати опір ради директорів як спробу самозахисту. Японське судочинство, особливо після справи “Bulldog Sauce”, показало шлях вирішення цієї напруженості. Це полягає не в прямому втручанні суду в управлінські рішення ради директорів, а в тому, щоб звертати увагу на те, чи підтримується заявлений радою директорів захист “корпоративної вартості” переважною більшістю на загальних зборах акціонерів, тобто “волею акціонерів”. Таким чином, “принцип волі акціонерів” служить основним механізмом, що забезпечує законність “принципу збереження корпоративної вартості та спільних інтересів акціонерів”. Це призвело до перенесення основної арени боротьби з судових залів на загальні збори акціонерів.
Профілактичні заходи оборони, що впроваджуються у мирний час: Попередня підготовка
Профілактичні заходи оборони, що впроваджуються у мирний час, це запобіжні заходи, які вводяться заздалегідь, до того як конкретна загроза поглинання стане реальною. Ці заходи зазвичай впроваджуються шляхом змін до статуту компанії, які вимагають спеціального рішення загальних зборів акціонерів.
Одним із таких заходів є “золоті акції” (акції спеціального виду з правом вето). Це особливий вид акцій, які надають право вето щодо ключових питань компанії, таких як злиття або призначення та звільнення директорів. Щоб цей захід ефективно функціонував, акції повинні володіти не керівництво компанії, а третя сторона, яка є дружньою та стабільною до менеджменту.
Іншим заходом є “клаузула абсолютної більшості”, яка також є зміною статуту. Вона підвищує поріг необхідних голосів для прийняття ключових рішень, таких як звільнення директорів, зі звичайної більшості до надзвичайно високого рівня, наприклад, 90%. Це значно збільшує вартість акцій, необхідних для здобуття контролю над компанією, і може зменшити бажання потенційного покупця до поглинання.
Разом з цими методами, найбільш поширеним та витонченим профілактичним заходом оборони, що впроваджується у мирний час в Японії, є так звана “попереджувальна таблетка” або “поізон пілл”, яку ми детально розглянемо далі.
Детальний огляд заходів превентивного попередження (поізон піл) під японським законодавством
Заходи превентивного попередження, відомі як “поізон піл”, є найбільш поширеним механізмом оборони від ворожих поглинань під чинним законодавством Японії.
Їх ключовим елементом є “безоплатне розподілення прав на нові акції”, засноване на статтях 277-279 Японського корпоративного закону. Компанії заздалегідь отримують згоду загальних зборів акціонерів на впровадження плану, який передбачає безоплатне розподілення прав на нові акції у випадку певних подій. Ці права дозволяють існуючим акціонерам придбати нові акції за значно вигіднішою ціною, ніж ринкова. Основною особливістю цього плану є “дискримінаційні умови використання”, які не дозволяють ворожим поглинателям та їхнім афілійованим особам користуватися цими правами. Коли захисний механізм активується, всі акціонери, крім поглинателя, можуть скористатися цими правами, що призводить до вибухового збільшення загальної кількості акцій. В результаті частка акцій, що належить поглинателю, значно зменшується, і для завершення поглинання потрібно значно більше додаткових коштів, ніж передбачалося спочатку, що фактично змушує відмовитися від поглинання.
Більшість японських “поізон піл” розроблені як “заходи превентивного попередження”. Компанії публікують набір правил при впровадженні захисного механізму. Зазвичай ці правила визначають спробу придбання певного відсотка акцій компанії (наприклад, 20%) як “тригерну подію”. Правила вимагають від особи, яка намагається здійснити поглинання, надати достатньо інформації про мету поглинання, джерела фінансування та плани управління після поглинання, а також забезпечити раді директорів розумний термін (наприклад, від 60 до 90 днів) для оцінки цієї інформації. Якщо поглинатель не дотримується цієї процедури, рада директорів може активувати “поізон піл”. У випадку, якщо поглинатель дотримується процедури, рада директорів оцінює пропозицію та висловлює свою думку акціонерам, залишаючи остаточне рішення на їх розсуд.
Для запобігання свавільному активуванню захисного механізму керівництвом та забезпечення справедливості процедури, більшість заходів передбачають створення “незалежної комісії”. Ця комісія складається з незалежних членів ради директорів, аудиторів та зовнішніх експертів, незалежних від керівництва. Її роль полягає у об’єктивній оцінці дотримання поглинателем правил та визначенні, чи відповідає активація захисного механізму спільним інтересам акціонерів, та наданні рекомендацій раді директорів. Від ради директорів очікується, що вона максимально врахує рішення незалежної комісії.
Стратегічна цінність цього захисного механізму полягає у його потужній стримуючій силі. Крім того, у разі надходження пропозиції про поглинання, він надає раді директорів час та важелі для переговорів, щоб виторгувати більш вигідні умови або знайти дружнього поглинателя (білого лицаря). З іншого боку, існує ризик, що інституційні інвестори можуть сприймати це як послаблення дисципліни управління, що може негативно вплинути на ціну акцій, а також ризик судових позовів від поглинателів або акціонерів, які виступають проти, з вимогою заборонити випуск нових акцій.
Сутність японського “поізон піл” полягає не стільки у фінансовому ефекті розмивання акцій, скільки у “процесі”, який він змушує дотримуватися. Рамки превентивного попередження виправляють інформаційну асиметрію та змушують до структурованого діалогу як складного механізму управління. Сила ворожих поглинателів часто полягає у швидкому придбанні акцій на ринку, але “поізон піл” нейтралізує цю раптову атаку. Якщо поглинатель продовжує купувати акції, не дотримуючись встановлених правил, рада директорів може активувати законно виправдані захисні заходи. Це змушує поглинателя або дотримуватися визначеної процедури та сідати за стіл переговорів, або відмовитися від поглинання. Цей процес перетворює дискусію про доцільність поглинання з простої грошової угоди на обговорення довгострокової цінності та стратегії управління компанією. Наявність незалежної комісії надає цьому процесу об’єктивності та справедливості, ускладнюючи судам скасування рішень ради директорів. Таким чином, найбільша цінність “поізон піл” полягає у контролі над часом та потоком інформації, створюючи умови для акціонерів приймати остаточне рішення на основі достатньої інформації та справедливого обговорення, а не під тиском.
Заходи оборони, що вводяться у разі загрози: Прямий відповідь на загрози під японським законодавством
Збільшення капіталу шляхом розподілу акцій третім особам
Заходи оборони, що вводяться у разі загрози, активуються у відповідь на ворожі пропозиції про поглинання, які стають публічно відомими.
Одним із класичних прикладів є “збільшення капіталу шляхом розподілу акцій третім особам”. Цей метод полягає в тому, що компанія випускає нові акції та розподіляє їх між дружніми третіми сторонами, так званими “білими лицарями”, щоб розмити частку акцій ворожого покупця. Однак, цей метод юридично дуже ризикований. Стаття 210 Японського корпоративного закону встановлює, що акціонери можуть вимагати заборони випуску нових акцій, якщо вони випущені “надзвичайно несправедливим способом”. Суди схильні вважати випуск “основною метою” не залучення законних коштів, а збереження контролю нинішнього керівництва, що є незаконним “надзвичайно несправедливим випуском”. Справа “Ніппон Хосо Кйокай” показала, що перешкоди для виправдання такого випуску дуже високі. Крім того, випуск нових акцій за “особливо вигідною ціною” вимагає спеціального рішення загальних зборів акціонерів згідно з пунктом 3 статті 199 Японського корпоративного закону.
“Коронні коштовності”
“Коронні коштовності” також є одним із заходів оборони, що вводяться у разі загрози. Цей метод полягає в тому, що компанія, яка є об’єктом поглинання, продає або укладає договір про продаж своїх найцінніших активів або бізнесу (коронних коштовностей) третім особам, щоб зменшити привабливість компанії для покупця та знизити його бажання до поглинання. Якщо такі дії відповідають “передачі важливого бізнесу”, то вони вимагають спеціального рішення загальних зборів акціонерів згідно з Японським корпоративним законом. Крім того, такий продаж активів може розглядатися як навмисне знищення вартості компанії, що несе серйозний ризик відповідальності за порушення обов’язку добросовісного управління для затверджених директорів.
Придбання власних акцій
“Придбання власних акцій” також може використовуватися як захисний захід. Компанія може використовувати власні кошти для викупу своїх акцій з ринку, що зменшує кількість акцій, доступних для покупця, та може сприяти підвищенню ціни акцій. Ця процедура строго регулюється статтями 155 та наступними Японського корпоративного закону. Компанія повинна заздалегідь встановити рамки для придбання власних акцій (кількість акцій, які можна придбати, загальну суму тощо) за рішенням загальних зборів акціонерів (стаття 156 Японського корпоративного закону) та дотримуватися “регулювання джерел фінансування”, що дозволяє придбання лише в межах дивідендоспроможного прибутку, для збереження фінансової бази компанії та захисту кредиторів (стаття 461 Японського корпоративного закону).
Ризики заходів оборони, що вводяться у разі загрози
Серйозні юридичні та довірчі ризики, пов’язані з заходами оборони, що вводяться у разі загрози, роблять їх використання в Японії рідкісним, що, у свою чергу, є основною причиною широкого поширення попередньо затверджених акціонерами заходів оборони, таких як “поізон пілл”. Заходи оборони у разі загрози є реактивними діями, які рада директорів приймає під великим тиском. Розподіл акцій третім особам “білим лицарям” є прямим маніпулюванням контролем, до якого суди ставляться дуже скептично, як показала справа “Ніппон Хосо Кйокай”, і рада директорів несе важке доказове навантаження, щоб довести, що покупець діє “зловживаючи”. “Коронні коштовності” можуть виглядати як дії, що порушують обов’язок добросовісного управління через активне знищення вартості компанії. Виконання цих дій без попередньої згоди акціонерів може піддати директорів особистій юридичній відповідальності. Навпаки, “поізон пілл”, регулярно затверджені на загальних зборах акціонерів, надають раді директорів заздалегідь затверджену зброю. Це затвердження акціонерів служить потужним щитом, що показує, що оборонна позиція ради директорів відповідає “волі акціонерів”. Таким чином, японська правова система надає компаніям сильний стимул для створення профілактичної системи управління, а не реактивної дії у кризових ситуаціях.
Перегляд судової практики щодо допустимості заходів протидії поглинанню в Японії
Визначальними для японського права щодо заходів протидії поглинанню стали наступні два принципові судові рішення.
Справа Nippon Broadcasting System (2005 рік)
Ця справа почалася з того, що рада директорів Nippon Broadcasting System вирішила випустити велику кількість нових акцій на правах передплати на користь Fuji Television, яка мала дружні відносини з компанією, без проведення загальних зборів акціонерів, у відповідь на ворожу пропозицію про поглинання від корпорації Livedoor.
У відповідь на це, Токійський вищий суд задовольнив клопотання Livedoor про тимчасову заборону випуску акцій на правах передплати та заборонив їх випуск. Рішення суду встановило рамки оцінки, згідно з якими випуск акцій на правах передплати, навіть якщо його “основною метою” є підтримка та забезпечення контролю певного акціонера, вважається “надзвичайно несправедливим” та незаконним. Суд зазначив, що такий випуск акцій не допускається, якщо не доведено “особливих обставин”, таких як неправомірне розпорядження активами компанії “зловживаючим поглиначем”. У цій справі суд встановив, що недостатньо доказів того, що Livedoor була таким зловживаючим поглиначем.
Значення цього рішення полягає в тому, що воно значно обмежило можливість ради директорів використовувати третинні розміщення акцій як захід протидії у надзвичайних ситуаціях. Захист інтересів керівництва не є законною метою, і для виправдання заходів протидії компанія повинна конкретно довести зловживання з боку поглинача, що є високим порогом.
Справа Bulldog Sauce (2007 рік)
Компанія Bulldog Sauce, яка зіткнулася з пропозицією про покупку акцій від американського інвестиційного фонду Steel Partners, скликала загальні збори акціонерів та отримала схвалення на використання заходів протидії поглинанню у вигляді “пілюлі від отрути”. Цей захід передбачав безкоштовне розподілення нових акцій на правах передплати всім акціонерам, за винятком Steel Partners (якого визнали непридатним), якому не дозволяли здійснювати права, а замість цього компанія викуповувала ці акції за гроші, що було дискримінаційним заходом. Steel Partners подав позов, стверджуючи, що це порушує принцип рівності акціонерів, встановлений статтею 109 Японського корпоративного закону.
У підсумку, Верховний суд Японії визнав цей захід законним. Його рішення стало основою для практики захисту від поглинання в Японії. Верховний суд зазначив, що принцип рівності акціонерів не є абсолютним і допускається дискримінаційне поводження в межах розумного, якщо певний акціонер становить загрозу “цінності компанії та спільним інтересам акціонерів”. Крім того, остаточне рішення про те, чи становить поглинач таку загрозу, належить власникам компанії – самим акціонерам. У цій справі суд врахував факт, що захід був схвалений на загальних зборах акціонерів, де була присутня Steel Partners, з переважною більшістю в 83,4% голосів. Суд вирішив, що цю чітку “волю акціонерів” слід поважати. Також, оскільки Steel Partners отримала справедливу грошову компенсацію за свої акції на правах передплати, суд визнав, що цей захід не порушує “пропорційності”.
Це рішення Верховного суду дало зелене світло для використання дискримінаційних “пілюль від отрути”, якщо вони базуються на чіткій та переважній підтримці акціонерів. Таким чином, “принцип волі акціонерів” став ключем для ради директорів при впровадженні потужних заходів протидії.
Порівняння основних методів захисту від поглинання під японським законодавством
Порівнявши стратегічні особливості основних методів захисту від поглинання, які ми розглянули раніше, можна впорядкувати їх у вигляді наступної таблиці. Це порівняння дозволяє чітко визначити час введення кожного методу, його механізм, юридичні вимоги та внутрішні ризики, що допоможе компаніям вибрати найбільш оптимальну стратегію з урахуванням власних обставин.
Захисний захід | Час активації | Основний механізм | Юридичні вимоги | Основні ризики |
Попереджувальний тип “отруйної пігулки” | Введення у мирний час, активація у кризовий | Розбавлення акцій за допомогою безоплатного розподілу прав на нові акції | Рішення ради директорів. Однак, практично необхідне схвалення загальних зборів акціонерів для введення та продовження | Критика збереження керівництва, ризик судових позовів від акціонерів, ставання мішенню акціонерного активізму |
Збільшення капіталу шляхом третьої сторони | Переважно активація у кризовий час | Стабілізація частки власності за допомогою випуску нових акцій дружній третій стороні (білий лицар) | Рішення ради директорів. Однак, у випадку випуску з перевагами потрібне спеціальне рішення загальних зборів акціонерів. Якщо основна мета – збереження контролю, великий ризик заборони | Ризик заборони як “надзвичайно несправедливого випуску”, розбавлення частки існуючих акціонерів, ризик порушення обов’язку добросовісного управління директорами |
Коронна коштовність | Активація у кризовий час | Продаж важливих активів або бізнесу для зниження інтересу покупця | Для передачі важливого бізнесу потрібне спеціальне рішення загальних зборів акціонерів | Ризик постійного зниження вартості компанії, ризик відшкодування збитків через порушення обов’язку добросовісного управління директорами |
Викуп власних акцій | У мирний та кризовий час | Зменшення кількості акцій на ринку, що ускладнює поглинання | Встановлення ліміту на викуп за рішенням загальних зборів акціонерів, дотримання регуляцій фінансування (доступна сума для розподілу) | Ризик великих витрат готівки компанії та втрата інвестиційних можливостей, сумніви щодо маніпуляції ціною акцій |
Останні тенденції: «Посібник з поведінки при корпоративних поглинаннях» Міністерства економіки, торгівлі та промисловості та активізм акціонерів в Японії
Середовище M&A в Японії вступає в нову фазу під впливом двох значних тенденцій.
Перша тенденція – це «Посібник з поведінки при корпоративних поглинаннях», опублікований Міністерством економіки, торгівлі та промисловості у серпні 2023 року. Цей посібник розглядається як новий стандарт поведінки в практиці M&A в Японії. Особливо важливим є навмисна зміна термінології з “ворожих поглинань” на “поглинання без згоди” та з “заходів протидії поглинанню” на “політику та заходи реагування на поглинання”. Це відображає політичний намір сприймати корпоративні поглинання не просто як загрозу, а як законний засіб для реструктуризації промисловості та підвищення корпоративної вартості. Посібник підкреслює обов’язок ради директорів “серйозно розглядати” справжні пропозиції поглинання та чітко зазначає, що використання заходів протидії для невиправданої затримки розгляду пропозицій є неприйнятним. Цей посібник накладає на раду директорів, яка відхиляє пропозицію поглинання, обов’язок надати логічне та переконливе пояснення, як це може зашкодити корпоративній вартості, тим самим посилюючи позицію покупців, які роблять серйозні пропозиції.
Друга тенденція – це зростання активізму акціонерів, відомих як “голосні акціонери”. Діяльність активістів вже не є винятковою; вона стала основною силою на японському капітальному ринку. Активісти стверджують, що заходи протидії поглинанню, такі як “отруйні пігулки”, неправомірно захищають керівництво, призводять до зниження акцій та позбавляють акціонерів можливості отримати премію за поглинання, і активно виступають з акціонерними пропозиціями про їх скасування. Під тиском таких активістів та рекомендацій проти від консультативних компаній з вправляння прав голосу, кількість японських компаній, які впроваджують заходи протидії поглинанню, зменшується.
Ці дві тенденції ставлять ради директорів японських компаній у стан “облоги”. З одного боку, уряд (Міністерство економіки, торгівлі та промисловості) тисне на них, щоб вони вели конструктивний діалог з пропонентами поглинання, а з іншого – акціонери-активісти намагаються видалити самі заходи протидії, які могли б стати засобом переговорної сили. Цей стратегічний дилема кардинально змінює характер заходів протидії поглинанню. Вони вже не виступають у ролі постійних “мурів” і перетворюються на тимчасові “щити для переговорів”, які вимагають постійного пояснення їх необхідності акціонерам. Від рад директорів в майбутньому вимагатиметься не просто “захищати”, але й постійно демонструвати акціонерам створення відмінної довгострокової корпоративної вартості, яка зробить будь-яку премію за поглинання непривабливою. Це можна вважати новим парадигмом корпоративного управління в Японії.
Підсумки
Юридичне та стратегічне середовище навколо ворожих поглинань та захисних заходів у рамках корпоративного законодавства Японії (Japan’s Corporate Law) є надзвичайно динамічним та складним, завдяки накопиченню судової практики, розробці урядових вказівок та змінам у динаміці капітальних ринків. Дотримання основних принципів захисту корпоративної вартості та спільних інтересів акціонерів, при цьому поважаючи волю акціонерів та вживаючи ефективні заходи протидії в межах дозволеного законом, є невід’ємною здатністю для сучасних керівників компаній. Для адекватного навігування в цій сфері необхідні актуальні юридичні практики та глибокі спеціалізовані знання.
Юридична фірма “Моноліт” має багатий досвід практичної роботи з численними клієнтами в Японії, що стосується зазначеної теми. Ми надавали практичні юридичні поради на всіх етапах, від розробки та впровадження захисних стратегій проти поглинань до реагування на вимоги активістів та залучення до конкретних пропозицій поглинання. У нашій фірмі працюють кілька англомовних юристів з іноземними кваліфікаціями, що дозволяє нам надавати плавну та висококваліфіковану юридичну підтримку міжнародним клієнтам без відчуття бар’єрів мови чи правової системи. У цій складній та швидкозмінній сфері ми готові забезпечити повний захист та підвищення корпоративної вартості наших клієнтів.
Category: General Corporate