Právní rámec pro nepřátelské převzetí a obranné strategie v japonském obchodním právu

V posledních letech se výrazně mění prostředí kolem ovládání společností na japonském kapitálovém trhu. Co bylo kdysi vzácné, tedy podnikové akvizice bez souhlasu vedení cílové společnosti, známé jako “akvizice bez souhlasu” nebo “nepřátelské převzetí”, se stává stále výraznějším jevem. V takové situaci je porozumění právním prostředkům, které společnosti používají k ochraně své hodnoty, tedy obranným strategiím proti převzetí, již nejen otázkou pro hrstku odborníků, ale stává se základní součástí správy a řízení společností. Cílem obranných strategií proti převzetí není pouze ochrana pozic vedení společnosti. Jejich podstatou je sloužit jako důležitý prostředek, kterým správní rada zastupuje společný zájem všech akcionářů a udržuje a zlepšuje střednědobou a dlouhodobou hodnotu společnosti. Pravidla v této oblasti nejsou statická. Jsou neustále aktualizována, zejména díky hromadění důležitých soudních rozhodnutí japonských soudů a vládních směrnic, jako je “Kodex chování při podnikových akvizicích”, který byl publikován Ministerstvem hospodářství, obchodu a průmyslu v roce 2023 (2023). V důsledku toho vstupujeme do éry, kdy se od společností vyžaduje dynamická a komplexní reakce, která zahrnuje přípravu na obranu proti nepřátelským převzetím a zároveň upřímný přístup k legitimním nabídkám na převzetí. Tento článek podrobně vysvětluje právní strukturu obranných strategií proti nepřátelským převzetím založených na japonském obchodním právu, hlavní metody a důležitá soudní rozhodnutí a nedávné trendy, které jsou klíčové pro posouzení jejich přijatelnosti, z odborného hlediska.

Základní principy obranných strategií proti nepřátelským převzetím podle japonského obchodního práva

V japonském obchodním právu neexistují ustanovení, která by přímo regulovala obranné strategie proti převzetí. Pravomoc představenstva zavést obranná opatření vyplývá z základních právních povinností, které má vůči společnosti. Konkrétně jsou členové představenstva na základě smlouvy o mandátu povinni plnit své povinnosti s péčí řádného hospodáře (povinnost péče), což je upraveno aplikací článku 644 japonského občanského zákoníku na představenstvo prostřednictvím článku 330 japonského obchodního zákoníku. Navíc článek 355 japonského obchodního zákoníku stanoví, že členové představenstva jsou povinni dodržovat zákony, stanovy a usnesení valné hromady a věrně vykonávat své povinnosti ve prospěch společnosti (povinnost loajality).

Na základě těchto povinností japonské soudy a vládní orgány stanovily dvě vůdčí zásady pro posuzování legality obranných strategií proti převzetí.

První z nich je “princip ochrany hodnoty podniku a společného zájmu akcionářů”. Podle tohoto principu musí být jakákoli obranná strategie zaměřena na zajištění nebo zlepšení vlastní hodnoty společnosti, tedy hodnoty podniku, a odvozeného společného zájmu všech akcionářů. Obranné strategie, jejichž hlavním účelem je udržení pozice vedení, nejsou oprávněné. Tento princip sehrál klíčovou roli v rozhodnutí Nejvyššího soudu ve věci Bulldog Sauce a v pokynech Ministerstva hospodářství, obchodu a průmyslu.

Druhým principem je “princip vůle akcionářů”. Změna kontroly nad společností je jednou z nejdůležitějších záležitostí pro akcionáře, kteří jsou vlastníky společnosti. Proto by konečné rozhodnutí mělo být ponecháno na akcionářích. Tento princip poskytuje základ pro silnou legitimnost obranných strategií podporovaných vůlí akcionářů, která je založena na jasných a dostatečných informacích (obvykle usnesení valné hromady).

Mezi těmito dvěma principy existuje zásadní napětí. Představenstvo může na základě povinnosti péče rozhodnout, že určitá nabídka na převzetí, i když nabízí krátkodobou prémii, by poškodila dlouhodobou hodnotu společnosti. Na druhou stranu někteří akcionáři mohou dávat přednost krátkodobému zisku a odpor představenstva mohou považovat za sebeochranu. Japonské soudnictví, zejména po případu Bulldog Sauce, ukázalo cestu k řešení tohoto napětí. Soudy nezasahují přímo do manažerského rozhodování představenstva, ale klíčové je, zda je rozhodnutí představenstva o ochraně “hodnoty podniku” podpořeno “vůlí akcionářů” v podobě převážné většiny hlasů na valné hromadě. Jinými slovy, “princip vůle akcionářů” funguje jako hlavní mechanismus zajišťující legitimitu “principu ochrany hodnoty podniku a společného zájmu akcionářů”. Tím se hlavní bojiště přesunulo z soudní síně na valnou hromadu.

Preventivní obranné strategie v době míru: Předcházení rizikům

Preventivní obranné strategie v době míru označují opatření přijatá předem, ještě před konkrétní hrozbou nepřátelského převzetí. Tyto strategie jsou obvykle zavedeny změnou stanov, která vyžaduje zvláštní usnesení valné hromady.

Jednou z nich je “zlatá akcie” (akcie s právem veta), což je speciální druh akcie, která má právo veta v otázkách klíčových pro společnost, jako je fúze nebo jmenování a odvolání členů správní rady. Aby byla tato obranná strategie účinná, je nezbytné, aby tyto akcie vlastnil stabilní a managementu přátelský třetí subjekt, nikoli samotní manažeři.

Další obrannou strategií zavedenou změnou stanov je “klauzule absolutní většiny”. Tato klauzule zvyšuje potřebný práh pro schválení klíčových rozhodnutí, jako je odvolání členů správní rady, z obvyklé nadpoloviční většiny na extrémně vysokou úroveň, například 90 %. Tím se výrazně zvyšují náklady na získání dostatečného množství akcií pro získání kontrolního podílu, což má za cíl odradit potenciální převzemi.

Vedle těchto metod je v Japonsku nejrozšířenější a nejsofistikovanější preventivní obrannou strategií v době míru tzv. “poison pill”, neboli “předem varující obranná strategie”, kterou podrobněji popíšeme dále.

Podrobný výklad preventivní obranné strategie typu Poison Pill v Japonsku

Preventivní obranná strategie, známá jako Poison Pill, je v rámci současného japonského právního systému nejrozšířenější obranný mechanismus proti nepřátelským převzetím společností.

Její klíčovým prvkem je “bezúplatné přidělení nových akcií”, které je založeno na článcích 277 až 279 Japonského zákona o společnostech. Společnost předem získá schválení valné hromady a v případě určitých událostí zavede plán na bezúplatné přidělení nových akcií. Tato práva umožňují stávajícím akcionářům získat nové akcie za výrazně výhodnější cenu než je tržní cena. Nejdůležitější charakteristikou tohoto plánu je “diskriminační podmínka uplatnění”, která nepřipouští využití práv nepřátelským převzímatelům a jejich spojencům. Po aktivaci obranné strategie všichni akcionáři kromě převzímatelů mohou tato práva uplatnit, což vede k exponenciálnímu nárůstu celkového počtu vydaných akcií. V důsledku toho se podíl akcií v držení převzímatelů výrazně zředí a pro dokončení převzetí je potřeba mnohem více dodatečných finančních prostředků, což v praxi vede k odstoupení od převzetí.

Většina japonských Poison Pills je navržena jako “preventivní”. Společnost při zavedení obranné strategie zveřejní soubor pravidel. Tato pravidla obvykle definují pokus o získání určitého procenta (například 20 %) akcií společnosti jako “spouštěcí událost”. Pravidla vyžadují, aby se osoba pokoušející se o převzetí podělila o dostatečné informace, jako jsou účel převzetí, zdroje financování a plány pro řízení po převzetí, a zajišťují, že správní rada má dostatek času (například 60 až 90 dní) na jejich posouzení. Pokud převzímatel nepostupuje podle těchto procedur, správní rada může aktivovat Poison Pill. Na druhou stranu, pokud převzímatel procedury dodrží, správní rada posoudí jeho nabídku, vyjádří svůj názor akcionářům a nechá konečné rozhodnutí na nich.

Aby se zabránilo libovůli ve využívání obranné strategie vedením a zajistila spravedlnost procedur, většina obranných opatření zahrnuje zřízení “nezávislého výboru”. Tento výbor je složen z nezávislých členů správní rady, nezávislých auditorů a externích odborníků, kteří jsou nezávislí na vedení společnosti. Jeho úkolem je objektivně posoudit, zda převzímatel dodržel pravidla a zda je aktivace protiopatření v souladu se společným zájmem akcionářů, a doporučit správní radě postup. Očekává se, že správní rada bude mít k rozhodnutí nezávislého výboru maximální respekt.

Strategickou hodnotou této obranné strategie je její silná odstrašující funkce. Navíc, pokud dojde k nabídce převzetí, poskytuje správní radě čas a páku pro vyjednávání, aby mohla získat výhodnější podmínky nebo najít přátelského převzímatele (tzv. White Knight). Na druhou stranu, strategie může být vnímána institucionálními investory jako oslabení disciplíny vedení a může mít negativní dopad na akciový trh, a také vždy existuje riziko, že převzímatelé nebo opoziční akcionáři podají žalobu na zastavení vydání nových akcií.

Zásadní funkcí japonské Poison Pill není finanční efekt zředění akcií, ale “proces”, který vyžaduje. Rámec preventivní strategie je sofistikovaným mechanismem správy, který má za cíl odstranit informační asymetrii a vynutit strukturovaný dialog. Síla nepřátelských převzímatelů často spočívá v rychlém získávání akcií na trhu, ale Poison Pill tento překvapivý útok neutralizuje. Pokud převzímatel pokračuje v nákupu akcií bez dodržení stanovených pravidel, správní rada může aktivovat právně oprávněná protiopatření. Tím je převzímatel postaven před volbu: buď se řídit stanovenými procedurami a zasednout k jednacímu stolu, nebo od převzetí upustit. Tento proces přeměňuje diskusi o vhodnosti převzetí z čistě finanční transakce na otázku dlouhodobé hodnoty a strategie podniku. Existence nezávislého výboru dodává tomuto procesu objektivitu a spravedlnost a ztěžuje soudům zvrácení rozhodnutí správní rady. Proto největší hodnota Poison Pill spočívá v kontrole toku času a informací, což umožňuje akcionářům učinit konečné rozhodnutí na základě spravedlivé diskuse s dostatečnými informacemi, nikoli pod tlakem.

Obranné strategie zavedené v krizových situacích: Přímá reakce na hrozby

Zvýšení kapitálu prostřednictvím alokace třetím stranám

Obranné strategie zavedené v krizových situacích jsou protiopatření, která se aktivují naléhavě po veřejném oznámení nepřátelské nabídky na převzetí.

Typickým příkladem je “zvýšení kapitálu prostřednictvím alokace třetím stranám”. Jedná se o metodu, kdy společnost vydá nové akcie a přidělí je přátelské třetí straně, tzv. “bílému rytíři”, čímž se zředí podíl nepřátelského kupujícího. Nicméně, tento postup je právně velmi riskantní. Článek 210 Japonského zákona o společnostech (Japanese Companies Act) stanoví, že pokud je vydání nových akcií provedeno “značně nespravedlivým způsobem”, mohou akcionáři požadovat zastavení jejich vydání. Soudy mají tendenci považovat vydání, jehož “hlavním účelem” není legitimní získání kapitálu, ale udržení kontrolních práv současného vedení, za nezákonné “značně nespravedlivé vydání”. Případ Nippon Broadcasting System ukázal, že kritéria pro ospravedlnění takového vydání jsou velmi vysoká. Navíc, pokud jsou nové akcie vydány za “zvláště výhodnou cenu”, je podle odstavce 3 článku 199 Japonského zákona o společnostech vyžadováno zvláštní usnesení valné hromady akcionářů.

Korunovační klenoty

“Korunovační klenoty” jsou také jednou z obranných strategií zavedených v krizových situacích. Jedná se o to, že cílová společnost prodá nebo uzavře smlouvu o prodeji svého nejcennějšího podnikání nebo majetku (korunovační klenoty) třetí straně, čímž sníží atraktivitu společnosti pro kupujícího a odradí ho od převzetí. Pokud tento akt odpovídá “převodu důležitého podnikání”, je podle Japonského zákona o společnostech vyžadováno zvláštní usnesení valné hromady akcionářů. Navíc, takový prodej majetku může být považován za úmyslné poškození hodnoty společnosti a může vést k tomu, že schvalující ředitelé budou čelit vážnému riziku odpovědnosti za porušení povinnosti řádné péče.

Nákup vlastních akcií

“Nákup vlastních akcií” je také někdy využíván jako obranná strategie. Společnost může použít své vlastní zdroje k odkupu svých akcií z trhu, čímž sníží počet volně obchodovatelných akcií dostupných pro kupujícího a může očekávat zvýšení ceny akcií. Tento postup je přísně regulován podle článku 155 a následujících Japonského zákona o společnostech. Společnost musí předem stanovit rámec pro nákup vlastních akcií (například maximální počet akcií nebo celkovou částku), který je schválen valnou hromadou akcionářů (článek 156 Japonského zákona o společnostech), a musí dodržovat “omezení zdrojů financování”, které umožňuje nákup pouze v rámci rozsahu dividendových zisků, aby se zachovala finanční základna společnosti a ochránili věřitelé (článek 461 Japonského zákona o společnostech).

Rizika obranných strategií zavedených v krizových situacích

Právní a fiduciární rizika spojená s obrannými strategiemi zavedenými v krizových situacích jsou v Japonsku důvodem, proč jsou tyto metody vzácně praktikovány, a v důsledku toho se staly hlavním faktorem širokého rozšíření preventivních obranných strategií, jako jsou “poison pills”, které jsou schváleny akcionáři předem. Obranné strategie v krizových situacích jsou reaktivní opatření přijatá správní radou pod extrémním tlakem. Alokace třetím stranám pro bílého rytíře je přímou manipulací s kontrolními právy, která je soudy velmi skepticky vnímána, jak ukázal případ Nippon Broadcasting System, a správní rada nese těžkou důkazní povinnost prokázat, že kupující jedná “zneužívajícím” způsobem. Korunovační klenoty jsou na první pohled porušením povinnosti řádné péče, protože správní rada aktivně poškozuje hodnotu společnosti. Provádění těchto akcí bez předchozího souhlasu akcionářů vystavuje ředitele osobní právní odpovědnosti. Naopak, preventivní obranné strategie schválené valnou hromadou akcionářů poskytují správní radě předem schválený nástroj. Tento souhlas akcionářů slouží jako silný štít, který ukazuje, že obranný postoj správní rady je v souladu s “vůlí akcionářů”. Takto japonský právní systém poskytuje silný podnět pro společnosti k budování preventivních řídících struktur, místo aby reagovaly reaktivně v době krize.

Případová studie o přijatelnosti obranných strategií proti převzetí podle japonského práva

Definici japonského právního rámce pro obranu proti převzetí utvářely následující dvě průlomové soudní případy.

Případ Nippon Broadcasting System (2005)

Tento případ začal, když správní rada společnosti Nippon Broadcasting System rozhodla bez svolání valné hromady o vydání velkého množství nových akcií s předkupním právem ve prospěch Fuji Television, která byla v přátelském vztahu, jako reakci na nepřátelský převzetí návrh od společnosti Livedoor Co., Ltd.

Na to reagoval Tokijský vrchní soud, který uznal předběžné opatření podané Livedoorem proti vydání a zastavil vydání nových akcií s předkupním právem. Rozsudek ukázal, že i když se jedná o vydání nových akcií s předkupním právem, pokud je jejich “hlavním účelem” udržení nebo zajištění kontrolních práv určitého akcionáře, může se jednat o “výrazně nespravedlivé vydání”, které je nezákonné. Soud uvedl, že takové vydání zaměřené na udržení kontrolních práv je povoleno pouze v případě, že existují “zvláštní okolnosti”, jako je například důkaz, že kupující zneužívá společnost a neoprávněně disponuje jejím majetkem. V tomto případě soud neshledal dostatečné důkazy o tom, že by Livedoor byl takovým zneužívajícím kupcem.

Význam tohoto rozsudku spočívá v tom, že výrazně omezil schopnost správní rady použít třetí straně přidělené zvýšení kapitálu jako obrannou strategii v nouzové situaci. Ochrana vedení společnosti není legitimním cílem a pro ospravedlnění obranné strategie je třeba, aby cílová společnost konkrétně dokázala zneužití ze strany kupujícího, což je vysoká laťka.

Případ Bulldog Sauce (2007)

Společnost Bulldog Sauce, která čelila nabídce na odkup akcií od amerického investičního fondu Steel Partners, svolala valnou hromadu a získala schválení k aktivaci obranné strategie typu “poison pill”. Tato strategie zahrnovala bezplatné přidělení nových akcií s předkupním právem všem akcionářům, zatímco Steel Partners (který byl považován za nekvalifikovaného) nebylo umožněno právo uplatnit a místo toho měla společnost možnost odkoupit tyto akcie za peníze, což bylo diskriminační opatření. Steel Partners podal žalobu s tvrzením, že toto porušuje zásadu rovnosti akcionářů stanovenou v článku 109 japonského zákona o společnostech.

Nakonec Nejvyšší soud Japonska rozhodl, že tato obranná strategie je legální. Jeho rozhodnutí položilo základy pro praxi obrany proti převzetí v Japonsku. Nejvyšší soud uvedl, že zásada rovnosti akcionářů není absolutní a že diskriminační zacházení může být v racionálním rozsahu povoleno, pokud získání kontrolních práv konkrétním akcionářem poškozuje “hodnotu podniku a společný zájem akcionářů”. A konečné rozhodnutí o tom, zda kupující představuje takovou hrozbu, je na samotných akcionářích, vlastnících společnosti. V tomto případě soud kladl důraz na skutečnost, že obranná strategie byla schválena na valné hromadě, kde měl Steel Partners možnost se účastnit diskuse, s převážnou většinou 83,4 % hlasů. Soud uvedl, že je třeba respektovat toto jasné “akcionářské rozhodnutí”. Navíc, protože Steel Partners byla zaplacena spravedlivá peněžní kompenzace za jejich akcie s předkupním právem, soud rozhodl, že toto opatření není “nepřiměřené”.

Tento rozsudek Nejvyššího soudu potvrdil, že i diskriminační “poison pill” je legální, pokud je založen na jasném a převážném souhlasu akcionářů. Tím byl ustanoven princip “vůle akcionářů” jako klíč k tomu, aby správní rada mohla přijmout silné obranné strategie.

Porovnání hlavních metod obrany proti převzetí podle japonského práva

Když porovnáme strategické charakteristiky hlavních metod obrany proti převzetí, které jsme dosud vysvětlili, můžeme je uspořádat do následující tabulky. Toto porovnání jasně definuje časování zavedení jednotlivých metod, jejich mechanismy, právní požadavky a vnitřní rizika, což slouží jako vodítko pro společnosti při zvažování nejlepší strategie vzhledem k jejich situaci.

Recentní trendy: Japonské ‘Zásady chování při podnikových akvizicích’ Ministerstva hospodářství, obchodu a průmyslu a aktivismus akcionářů

Prostředí M&A v Japonsku vstupuje do nové fáze pod vlivem dvou hlavních trendů.

Prvním trendem je ‘Zásady chování při podnikových akvizicích’, které v srpnu 2023 (Reiwa 5) zveřejnilo Ministerstvo hospodářství, obchodu a průmyslu. Tyto zásady jsou považovány za nový standard chování v japonské praxi M&A. Zvláště pozoruhodné je záměrné přejmenování dosud negativně vnímaných ‘nepřátelských převzetí’ na ‘převzetí bez souhlasu’ a ‘obranných opatření proti převzetí’ na ‘politiku a opatření reagující na převzetí’. To odráží politický záměr vidět podnikové akvizice nejen jako hrozbu, ale jako legitimní prostředek pro restrukturalizaci průmyslu a zvýšení hodnoty podniku. Zásady zdůrazňují povinnost správní rady seriózně zvážit jakýkoliv opravdový návrh akvizice a jasně zakazují použití obranných opatření k neoprávněnému prodloužení posouzení návrhu. Tyto zásady ukládají správní radě, která odmítá návrh akvizice, povinnost poskytnout logické a přesvědčivé vysvětlení, jak by takové odmítnutí poškodilo hodnotu podniku, a posilují pozici akvizérů, kteří předkládají seriózní návrhy.

Druhým trendem je vzestup aktivismu akcionářů, známých jako ‘hlasití akcionáři’. Aktivity těchto aktivistů již nejsou výjimkou, ale staly se hlavní silou na japonském kapitálovém trhu. Aktivisté tvrdí, že obranná opatření proti převzetí, jako jsou ‘poison pills’, neoprávněně chrání vedení společnosti, vedou k poklesu akciových cen a odepírají akcionářům možnost získat prémii za převzetí, a aktivně předkládají návrhy akcionářů na jejich zrušení. V důsledku tlaku těchto aktivistů a doporučení proti hlasování od poradenských společností pro výkon hlasovacích práv dochází k poklesu počtu japonských společností, které zavádějí obranná opatření proti převzetí.

Tyto dva trendy staví správní rady japonských společností do situace, kdy jsou ‘vtaženy do křížové palby’. Na jedné straně vláda (Ministerstvo hospodářství, obchodu a průmyslu) vyvíjí tlak na konstruktivní dialog s návrháři akvizic, zatímco na druhé straně akcionářští aktivisté požadují odstranění samotných obranných opatření, která by měla sloužit jako vyjednávací síla v tomto dialogu. Tato strategická dilemata zásadně mění povahu obranných opatření proti převzetí. Jejich role jako trvalých ‘hradeb’ slábne a transformují se na dočasné ‘štíty ve vyjednávání’, jejichž nezbytnost musí být správní radou neustále vysvětlována akcionářům. Od správních rad se nyní vyžaduje, aby nejen ‘bránily’, ale aby akcionářům neustále ukazovaly tvorbu vynikající dlouhodobé hodnoty podniku, která by převzetí učinila méně atraktivním. To může být považováno za nový paradigma japonského korporátního řízení.

Shrnutí

Právní a strategické prostředí kolem nepřátelských převzetí a obranných opatření v rámci japonského obchodního práva (Japanese Corporate Law) je v důsledku akumulace soudních případů, vytváření vládních směrnic a změn v dynamice kapitálových trhů vysoce dynamické a komplexní. Zatímco je zásadní dodržovat základní principy ochrany hodnoty podniku a společných zájmů akcionářů, je pro současné manažery nezbytné respektovat vůli akcionářů a v rámci právně povolených hranic přijímat účinná protiopatření. Pro správné navigování v tomto oboru je nezbytná aktuální právní praxe a hluboké odborné znalosti.

Právní kancelář Monolith má bohaté praktické zkušenosti s poskytováním právních rad v této oblasti pro mnoho klientů v Japonsku. Od návrhu a implementace obranných strategií proti převzetí až po reakce na požadavky aktivistů a zapojení do konkrétních nabídek převzetí, poskytli jsme praktické právní poradenství ve všech fázích. V naší kanceláři je několik anglicky mluvících právníků s mezinárodními kvalifikacemi, což nám umožňuje poskytovat plynulou a sofistikovanou právní podporu i mezinárodním klientům bez pocitu bariér jazyka nebo právního systému. V tomto složitém a rychle se měnícím odvětví jsme plně připraveni chránit a zvyšovat hodnotu podniků našich klientů.