Cash-Out i japansk bolagsrätt: Juridiska strategier för att uppnå fullständig kontroll

“Cash-Out” under Japanese Corporate Law, known as ‘キャッシュアウト’ in Japan, carries a specific legal meaning distinct from the financial context of cash outflows. Within the corporate law framework, a cash-out, or “squeeze-out,” refers to a procedure where the controlling shareholder forcibly acquires the shares held by minority shareholders in exchange for cash. The aim is to place the target company under 100% control and establish complete managerial authority. By implementing this method, companies can enjoy numerous strategic benefits, such as swift decision-making, reduced management costs, and the execution of long-term management strategies without being influenced by minority shareholders. However, as these methods directly affect the property rights of minority shareholders, Japanese corporate law has established detailed regulations to maintain a strict balance between the interests of controlling shareholders and the protection of minority shareholders’ rights. This article will explain the four main cash-out methods recognized under Japanese corporate law: ‘demand for sale of shares by a special controlling shareholder,’ ‘share consolidation,’ ‘utilization of class shares with total acquisition clauses,’ and ‘application of share exchange,’ detailing their legal requirements, procedures, and practical issues.

Strategiska syften med cash-out

Att genomföra en cash-out har motiv som sträcker sig bortom det ytliga målet att öka aktieinnehavet. Det handlar om att grundläggande förändra företagets styrstruktur och maximera driftseffektiviteten. Att eliminera minoritetsaktieägare är ett medel för att uppnå större strategiska mål.

För det första kan beslutsprocessen påskyndas. När aktieägarna är en person eller en grupp, blir det onödigt att kalla till aktieägarstämma för viktiga ledningsbeslut. Enligt japanska bolagslagen (Companies Act of Japan) artiklarna 319 och 320, är det möjligt att fatta beslut via skriftlig resolution om alla aktieägare är överens, men detta förfarande blir ett praktiskt alternativ först när det finns 100% kontroll. Detta möjliggör en dynamisk respons på marknadsförändringar och affärsmöjligheter.

För det andra minskas driftskostnaderna och den administrativa bördan avsevärt. När det finns minoritetsaktieägare måste företaget kontinuerligt bära en rad förvaltningskostnader, såsom att skicka kallelser till aktieägarstämmor, sända ut årsredovisningar, hantera utbetalning av utdelningar och underhålla aktieboken. Genom en cash-out kan dessa kostnader och den tillhörande personalresursen helt elimineras.

För det tredje blir det möjligt att förverkliga en ledning med ett långsiktigt perspektiv. I börsnoterade företag eller företag med många aktieägare kan det vara svårt att genomföra strategier som inte omedelbart leder till vinst, såsom långsiktiga investeringar i forskning och utveckling eller stora kapitalinvesteringar, på grund av förväntningar på kortfristiga aktiekurser och utdelningar. Cash-out frigör ledningen från kortfristiga marknadstryck och låter dem fokusera på beslut som främjar hållbar tillväxt.

För det fjärde underlättas M&A och omstrukturering av organisationen. Ett helägt dotterbolag kan flexibelt genomföra fusioner, bolagsdelningar och överlåtelser av verksamhet enbart baserat på moderbolagets beslut. Risken för att omstruktureringar stagnerar på grund av minoritetsaktieägares motstånd elimineras.

För det femte elimineras helt risken för aktieägarstämningar. Aktieägarstämningar ger aktieägarna rätt att utkräva ansvar från företagets ledning, men denna rätt kan endast utövas av aktieägare. Genom att minoritetsaktieägare inte längre finns, befrias styrelseledamöter från risken för sådana rättsliga åtgärder och kan fatta modigare ledningsbeslut.

Slutligen finns det också en effekt av att förhindra spridning av aktier. Särskilt i privata företag kan aktieägares dödsfall leda till att aktier sprids bland ett stort antal arvingar, vilket kan göra det svårt för företaget att fatta beslut. En cash-out är ett effektivt sätt att förhindra denna spridning av aktier och upprätthålla en stabil ledningsgrund.

Metod 1: Begäran om överlåtelse av aktier från en särskild kontrollerande aktieägare

Den ‘Begäran om överlåtelse av aktier från en särskild kontrollerande aktieägare’ introducerades i den japanska bolagslagen (Companies Act) genom en reform 2014 och är en av de mest effektiva metoderna för att genomföra en så kallad cash-out. Systemet ger en väg för aktieägare som redan har en överväldigande kontroll över ett företag att snabbt uppnå fullständigt dotterbolagsförvandling.

Den rättsliga grunden för denna metod finns i artiklarna 179 och följande i den japanska bolagslagen. Endast ‘särskilda kontrollerande aktieägare’, det vill säga aktieägare som innehar mer än 90% av rösterna i det berörda bolaget, kan använda sig av detta. Genom att uppfylla detta höga krav på röstningsrättigheter förenklas processen avsevärt.

Processen är som följer: Först meddelar den särskilda kontrollerande aktieägaren det berörda bolaget om villkoren för förvärvet, såsom köpeskilling och förvärvsdatum (enligt artiklarna 179-2 och 179-3 i den japanska bolagslagen). Därefter godkänner bolagets styrelse denna begäran. En av de mest framträdande egenskaperna hos detta system är att det inte krävs något beslut från aktieägarstämman (enligt artikel 179-3 i den japanska bolagslagen). Efter styrelsens godkännande meddelar bolaget de återstående minoritetsaktieägarna (överlåtande aktieägare) om godkännandet minst 20 dagar före förvärvsdatumet (enligt artikel 179-4 i den japanska bolagslagen). Detta meddelande betraktas juridiskt som en begäran om överlåtelse. På det fastställda förvärvsdatumet förvärvar den särskilda kontrollerande aktieägaren automatiskt alla överlåtna aktier, oavsett om betalningen har slutförts eller inte (enligt artikel 179-9 i den japanska bolagslagen). Denna procedur kan inkludera inte bara aktier utan även teckningsoptioner, vilket möjliggör en ännu säkrare cash-out.

Å andra sidan finns det system för att skydda minoritetsaktieägarnas rättigheter. Den viktigaste skyddsåtgärden är rätten att ansöka hos domstolen om att fastställa ett ‘rättvist pris’ (prisbestämningsansökan, enligt artikel 179-8 i den japanska bolagslagen). Dessutom, om förfarandet strider mot lagar och förordningar eller om priset är orimligt lågt, är det möjligt att begära ett stopp för förvärvet (enligt artikel 179-7 i den japanska bolagslagen) eller att i efterhand hävda ogiltighet av förvärvet (enligt artikel 846-2 i den japanska bolagslagen).

En viktig vägledning för tillämpningen av detta system var Högsta domstolens dom den 30 augusti 2017 (Matsuya-aktieöverlåtelsebegäran relaterad till fastställande av köpeskilling). Domen begränsade omfattningen av aktieägare som kan göra en prisbestämningsansökan till de som hade aktier vid tidpunkten för det officiella meddelandet eller offentliggörandet av aktieöverlåtelsebegäran. Detta förhindrar att personer som förvärvar aktier i spekulativt syfte efter att en cash-out har offentliggjorts och sedan väcker talan, vilket ökar stabiliteten och förutsägbarheten i förfarandet.

Metod 2: Aktiesammanläggning

Aktiesammanläggning är en förfarande enligt japansk bolagsrätt där flera aktier konsolideras till en enda aktie och har länge använts som en metod för att genomföra kontantutköp. Fördelen med denna metod är att den kräver lägre röstningskrav än kravet för särskilda kontrollerande aktieägares begäran om aktieförsäljning, det vill säga att den kan genomföras med ett särskilt beslut vid bolagsstämman.

Den rättsliga grunden för denna metod finns i artikel 180 i den japanska bolagslagen . För att genomföra krävs ett särskilt beslut vid bolagsstämman med stöd av minst två tredjedelar av de röster som avges av närvarande aktieägare (enligt artikel 309, stycke 2, punkt 4 i den japanska bolagslagen) . Kärnan i förfarandet är att fastställa en extremt hög sammanläggningskvot (till exempel 10 000 aktier till en aktie) så att minoritetsaktieägarnas aktieinnehav blir mindre än en hel aktie, det vill säga en fraktionerad aktie .

Den specifika proceduren börjar med att styrelsen fastställer skälen för aktiesammanläggningen, sammanläggningskvoten och datumet då beslutet träder i kraft, och föreslår detta för bolagsstämman (enligt artikel 180, stycke 4 i den japanska bolagslagen) . När bolagsstämman godkänner det särskilda beslutet, genomförs aktiesammanläggningen på det fastställda datumet. Som ett resultat kommer minoritetsaktieägarna att inneha mindre än en hel aktie, vilket innebär att de inte längre har några aktieägarättigheter . Därefter säljer bolaget de fraktionerade aktierna enligt de förfaranden som fastställs i den japanska bolagslagen (oftast köps de upp av den kontrollerande aktieägaren eller av själva bolaget), och betalar ut försäljningsintäkterna till de ursprungliga ägarna av de fraktionerade aktierna, vilket fullbordar det faktiska kontantutköpet .

Minoritetsaktieägarnas skydd är också väl reglerat. Aktieägare som motsätter sig aktiesammanläggningen har rätt att, efter att ha röstat emot vid bolagsstämman, begära att bolaget köper tillbaka deras aktier till ett “rättvist pris” (enligt artikel 182-4 i den japanska bolagslagen). Detta är en separat rättighet som kan utövas i förväg, oberoende av hanteringen av fraktionerade aktier. Dessutom har aktieägare som är missnöjda med försäljningspriset på de fraktionerade aktierna rätt att ansöka hos domstolen om att fastställa priset (enligt artikel 182-5 i den japanska bolagslagen) . Vidare, om det finns brister i beslutsförfarandet eller om beslutet är orimligt, är det möjligt att väcka talan för att ogiltigförklara beslutet .

En viktig dom som rör denna metods legitimitet var den som meddelades av Sapporo distriktsdomstol den 11 juni 2021 (2021) . I detta mål ifrågasattes om aktiesammanläggning för kontantutköpssyften strider mot principen om aktieägares likställighet. Domstolen kom fram till att så länge sammanläggningskvoten tillämpas enhetligt på alla aktieägare, är det en procedur som förutses av bolagslagen och inte strider mot principen om aktieägares likställighet. Denna dom har en viktig betydelse eftersom den stöder lagligheten av en metod som är vanligt använd i praktiken.

Metod 3: Användning av aktier med en all-inlösenklausul

Att använda aktier med en all-inlösenklausul är den mest komplexa av de fyra metoderna, men det är en kraftfull cash-out-metod som utnyttjar flexibiliteten i det japanska aktieslagssystemet enligt Japans bolagslag. Denna metod kan möjliggöra fullständig dotterbolagisering även i bestridda situationer, förutsatt att den dominerande aktieägaren kan säkra två särskilda bolagsstämmobeslut.

Metoden baseras på bestämmelserna i Japans bolagslag artikel 108, stycke 1, punkt 7 och artikel 171 om aktieslag. Dess mest framträdande egenskap är kravet på två steg av särskilda beslut (båda kräver mer än två tredjedelars godkännande).

Processen är tvåstegs. I det första steget ändrar bolaget sina stadgar genom ett särskilt bolagsstämmobeslut för att omvandla alla befintliga stamaktier till en ny typ av aktier (aktier med en all-inlösenklausul), vilka bolaget kan förvärva genom ett bolagsstämmobeslut. I det andra steget fattar bolaget återigen ett särskilt bolagsstämmobeslut för att förvärva alla dessa aktier med en all-inlösenklausul (enligt Japans bolagslag artikel 171). I detta beslut fastställs ersättningen för förvärvet, där ersättningen utformas så att den dominerande aktieägaren får nya stamaktier medan minoritetsaktieägarna får kontanter eller andra aktier som motsvarar mindre än en hel aktie. Detta leder till att minoritetsaktieägarna slutligen får kontanter och avslutar sitt engagemang i bolaget.

Skyddet för minoritetsaktieägare är också tvåstegs. Aktieägare som motsätter sig ändringen av stadgarna i det första steget har rätt att begära inlösen av sina aktier. Efter det andra stegets aktieförvärvsbeslut kan aktieägare som är missnöjda med förvärvspriset ansöka hos domstolen om att fastställa ett rättvist förvärvspris (enligt Japans bolagslag artikel 172).

En dom från Tokyo High Court den 6 oktober 2020 (MAG Net Holdings-fallet) illustrerar hur prissättningen i denna metod bör hanteras. Denna rättspraxis visar på en sofistikerad rättslig värderingsmetod där “rättvist pris” beräknas med hänsyn till företagets värde som om cash-out inte hade skett (det så kallade “Nakariseba-priset”), vilket framhäver rättssystemets roll i att skydda minoritetsaktieägarnas ekonomiska intressen.

Metod 4: Tillämpning av aktiebyte

Aktiebyte är ett system som ursprungligen syftar till omstrukturering inom företagsgrupper, men dess flexibilitet i ersättning kan användas för att genomföra en cash-out. Detta används särskilt när ett moderbolag vill omvandla ett börsnoterat dotterbolag till ett helägt dotterbolag.

Denna metod baseras på bestämmelserna om aktiebyte i artikel 767 och följande i den japanska bolagslagen (Companies Act). I ett vanligt aktiebyte får dotterbolagets aktieägare aktier i moderbolaget som ersättning, men när syftet är en cash-out, kan ersättningen vara kontanter (kontantersättning för aktiebyte) eller annan egendom. Detta gör det möjligt att tvingande köpa ut minoritetsaktieägare i dotterbolaget. För att genomföra förfarandet krävs ett särskilt beslut vid bolagsstämman (med mer än två tredjedelars majoritet) hos både moderbolaget och dotterbolaget, och den procedurmässiga bördan är inte obetydlig.

Det viktigaste att överväga när man väljer denna metod är dess skattemässiga behandling. I ett kvalificerat aktiebyte där moderbolagets aktier används som ersättning, kan beskattningen av aktieägarens kapitalvinst skjutas upp. Men om ersättningen är kontanter, betraktas det som en försäljning av aktier, och kapitalvinstskatten måste betalas omedelbart. Detta är mycket viktig information för minoritetsaktieägarna som blir utköpta och spelar en stor roll i förhandlingarna om transaktionsvillkoren.

Som skyddsåtgärd för minoritetsaktieägare har aktieägare som motsätter sig aktiebytet rätt att begära att deras aktier köps tillbaka av respektive bolag till ett rättvist pris.

Jämförelse av metoder och strategiskt val under japansk lag

Val av metod för att genomföra en cash-out bör vara ett strategiskt affärsbeslut som tar hänsyn till den dominerande aktieägarens andel av röstningsrätter, önskad hastighet för processen, samt acceptabla kostnader och komplexitet. Det finns ingen metod som är absolut överlägsen; istället krävs det ett optimalt val anpassat efter situationen.

För en dominerande aktieägare som innehar mer än 90% av röstningsrätterna är “begäran om överlåtelse av aktier etc. från en särskild kontrollerande aktieägare” det mest kraftfulla alternativet, eftersom det inte kräver något aktieägarstämma och kan genomföras snabbt enbart genom styrelsebeslut. Å andra sidan, om röstningsrätterna är mellan två tredjedelar och mindre än 90%, är denna metod inte tillgänglig, och man måste överväga att använda “aktiesammanläggning” eller “utnyttjande av aktier av en viss klass med en fullständig förvärvsklausul”. Jämför man dessa två alternativ är aktiesammanläggning, som vanligtvis bara kräver en särskild resolution, generellt sett enklare och snabbare än att använda aktier med en fullständig förvärvsklausul, vilket kräver två särskilda resolutioner. “Tillämpning av aktieutbyte” används främst när man siktar på att göra ett dotterbolag till ett helägt dotterbolag inom en koncern och utesluter minoritetsaktieägare genom att erbjuda kontant ersättning, men detta kräver särskilda beslut från båda företagen.

Praktik och rättsliga risker kring ‘rättvis prissättning’ under japansk lag

Oavsett vilken metod för utköp som väljs, är kärnan i framgången beräkningen av ett ‘rättvist pris’. Det är inte tillräckligt att bara formellt följa de procedurer som fastställs av den japanska bolagslagen; den substantiella rättvisan i ersättningen som betalas till minoritetsaktieägare är den mest tvistiga frågan och utgör den största rättsliga risken för företaget.

Domstolspraxis visar att domstolarna inte godtar det pris som företaget föreslår utan vidare. Domstolarna använder en mängd olika metoder för att värdera företag, såsom DCF-metoden, marknadsprismetoden och nettotillgångsmetoden, och tar även hänsyn till avancerade koncept som företagets värde om transaktionen inte hade ägt rum (så kallat Nakariseba-pris) och en rättvis fördelning av synergierna som uppstår genom transaktionen.

Därför är det avgörande för företag som planerar ett utköp att förbereda sig för denna rättsliga granskning genom att objektivt kunna bevisa prissättningens rättvisa. Den viktigaste riskhanteringsåtgärden i praktiken är att skaffa ett utlåtande om rättvist pris (Fairness Opinion) från en oberoende tredje part. Detta utlåtande är ett kraftfullt bevis på att styrelsen har fullgjort sin plikttrogenhet vid fastställandet av priset och utgör en grund för att stödja styrelsens beslut i rättsliga sammanhang. Om man försummar att korrekt beräkna ett rättvist pris kan det leda till allvarliga konsekvenser såsom höga rättegångskostnader, slöseri med ledningens tid, domstolsbeslut om att höja priset och skada på företagets rykte.

Sammanfattning

Som vi har sett i denna artikel är cash-out en avgörande strategiskt verktyg under japansk bolagsrätt för att etablera 100% kontroll och därigenom dramatiskt öka ledningens rörlighet och effektivitet. Vid genomförandet är det nödvändigt att välja den mest lämpliga metoden bland de fyra huvudsakliga metoderna, beroende på den dominerande aktieägarens andel av röstningsrätter och situationen. Oavsett vilken metod som används, är den universella nyckeln till att framgångsrikt och juridiskt felfritt slutföra en cash-out att uppriktigt beräkna och erbjuda ett “rättvist pris” till minoritetsaktieägarna. Att säkerställa denna substantiella rättvisa är den viktigaste riskhanteringen och nyckeln till en smidig transaktion.

Monolith Law Office har en omfattande erfarenhet av att tillhandahålla juridiska tjänster relaterade till cash-out för ett stort antal klienter i Japan. Vår byrå erbjuder omfattande stöd från utformningen av strategiska planer för dessa komplexa transaktioner, till att följa de strikta procedurerna som fastställs av japansk bolagsrätt, och hantering av rättegångsrisken. Vår byrå har också flera engelsktalande medlemmar med utländska advokatbehörigheter, vilket möjliggör smidig kommunikation och korrekt juridisk rådgivning även i ett internationellt M&A och omorganiseringskontext. I den viktiga ledningsbeslutet att uppnå fullständig kontroll, är vi din pålitliga partner. Källorna som används i rapporten