在日本公司法中敌对收购与防御策略的法律框架

近年，在日本(日本)的资本市场上，围绕企业控制权的环境发生了巨大变化。曾经罕见的未经目标公司管理层同意的企业收购，即所谓的“非协议收购”或“敌意收购”，正变得越来越显著。在这种情况下，企业为了保护自身价值而采取的法律手段，即收购防御策略，已不再仅是少数专家的讨论话题，而成为企业管理中基本治理的一部分。收购防御策略的目的不仅仅是保护管理层的地位，其本质在于作为董事会为了股东整体共同利益，维持和提升企业中长期价值的重要手段。这一领域的规则并非固定不变，尤其是随着日本法院积累的重要判例和经济产业省在2023年公布的《企业收购行为指南》等政府指导方针的出台，这些框架正不断更新。因此，企业不仅要准备保护自己，同时也要对合理的收购提议做出诚挚的回应，进入了一个要求动态且复杂应对的时代。本文将从专业角度详细解释基于日本公司法的敌意收购防御策略的法律结构、主要方法，以及判断其可接受性的重要判例和近期趋势。

日本公司法下的敌对收购防御策略基本原则

在日本公司法中，并没有直接规定收购防御策略的条款。董事会采取防御措施的权力源自于对公司承担的基本法律义务。具体来说，董事根据与公司的委托合同，负有作为善良管理者履行职责的义务（善管注意义务），这是因为日本民法（民法）第644条通过日本公司法（公司法）第330条适用于董事。此外，日本公司法第355条规定了董事遵守法律、章程和股东大会决议，忠实地履行公司职务的义务（忠实义务）。

基于这些义务，日本法院和政府机构确立了两个指导性原则，用以判断收购防御策略的合法性。

首先是“企业价值与股东共同利益原则”。根据这一原则，任何防御措施都必须旨在保障或提升公司的固有价值，即企业价值，以及由此衍生的所有股东的共同利益。以维护管理层自身地位为主要目的的防御措施是不被正当化的。这一原则在随后提到的最高法院关于Bulldog Sauce案件的判决和经济产业省的指导方针中发挥了核心作用。

其次是“股东意志原则”。公司控制权的变更是对公司所有者即股东来说最重要的事项之一。因此，最终的决策应交由股东来决定。这一原则为法院认可基于明确且充分信息的股东意志（通常是股东大会决议）支持的防御措施提供了强有力的正当性依据。

这两个原则之间存在本质的紧张关系。董事会可能基于善管注意义务判断，即使某个收购提议提供了短期溢价，也可能损害公司的长期价值。而另一方面，部分股东可能会优先考虑短期利益，并将董事会的抵制视为自保行为。日本司法特别是在Bulldog Sauce案件之后，展示了解决这种紧张关系的途径。那就是法院不直接干预董事会的经营决策，而是重视董事会所主张的“保护企业价值”的判断是否得到了股东大会中压倒性多数的支持，即“股东意志”的批准。换言之，“股东意志原则”作为确保“企业价值与股东共同利益原则”正当性的主要机制发挥作用。这使得攻防的主战场从法庭转移到了股东大会。

日本的平时导入型防御策：事前的准备

平时导入型防御策是指在特定的收购威胁具体化之前，预先采取的预防性措施。这些措施主要通过需要股东大会特别决议的公司章程变更来引入。

其中之一是“黄金股”（带有否决权的种类股票）。这是一种在公司的重要事项上，如合并或董事的选任与解任等，拥有否决权的特殊股票。为了有效地发挥防御作用，持有这种股票的不应是管理层自身，而应是对管理层友好且稳定的第三方。

另外，通过公司章程变更引入的防御策还包括“绝对多数条款”。这是将董事解任等重要决议所需的赞成票门槛，从通常的过半数提高到极高水平，例如90%。这样做可以显著增加收购者为确立实质控制权所需购买的股份成本，从而预期能够削弱其收购意愿。

与这些方法并行的，是日本最常见且最精细的平时导入型防御策，即下文将详细介绍的“事前警告型防御策”，通称“毒丸计划”。

详解日本预警型防御策（毒丸计划）

预警型防御策，也称为毒丸计划，在日本现行法律体系下，是最广泛采用的一种防止敌意收购者获得控制权的策略。

其核心机制是基于日本公司法（日本公司法）第277条至第279条的“新股预留权的无偿配给”。公司预先获得股东大会的批准，在特定事件发生时无偿配发新股预留权。这种新股预留权允许现有股东以远低于市场价格的优惠价格行使权利，获得新股。该计划最重要的特点是包含了不允许敌意收购者及其关联人行使权利的“差别性行使条件”。一旦启动防御策略，除了收购者之外的所有股东都可以行使这一权利，导致发行在外股份总数急剧增加。结果，收购者持有的股份比例将大幅稀释，为了完成收购，需要的额外资金将远超最初预期，实际上迫使收购者放弃。

日本的毒丸计划大多设计为“预警型”。公司在引入防御策略时会公布一系列规则。这些规则通常将试图获取公司一定比例（例如20%）以上股份的行为定义为“触发事件”。规则要求试图收购的人提供充分的信息，如收购目的、资金来源、收购后的经营计划，并保证董事会有合理的时间（例如60至90天）来评估这些信息。如果收购者不遵循这些程序，董事会可以启动毒丸计划。另一方面，如果收购者遵循了程序，董事会将评估其提案，并向股东表明赞成或反对的意见，最终决定权交由股东。

为了防止管理层任意启动并确保程序的公正性，大多数防御策略都会设立“独立委员会”。该委员会由独立于管理层的成员组成，如社外董事、社外审计役、外部专家等。其角色是客观判断收购者是否遵守规则，以及启动对抗措施是否符合股东共同利益，并向董事会提出建议。董事会被期望最大限度地尊重独立委员会的判断。

这一防御策略的战略价值在于其作为强大的威慑力。即使真的收到收购提议，也能为董事会争取到谈判时间和杠杆，从而争取到更有利的条件，或寻找友好的收购者（白衣骑士）。然而，它也可能被机构投资者视为放松管理纪律的做法，对股价产生不利影响，同时也存在被收购者或反对股东提起停止新股预留权发行的诉讼风险。

日本毒丸计划的本质功能不仅仅在于股份稀释的财务效果，更在于它强制执行的“过程”。预警型框架是一种高级治理机制，用于纠正信息不对称并强制进行结构化对话。敌意收购者的优势通常在于市场内快速获取股份，但毒丸计划使这种突袭无效。如果不遵守设定的规则继续购买股份，董事会可以启动法律上正当化的对抗措施。这迫使收购者要么遵循既定程序参与对话，要么放弃收购。这一过程将关于收购是非的讨论从单纯的金钱交易转变为涉及企业长期价值和经营战略的问题。独立委员会的存在为这一过程增添了客观性和公正性，使得法院难以推翻董事会的决定。因此，毒丸计划的最大价值在于控制时间和信息流动，创造出股东不是在压力下匆忙做出决定，而是基于充分信息提供的公正讨论来做出最终决策的情境。

应急导入型防御策：直接应对威胁

第三方增资

应急导入型防御策是在敌对收购提案公开后紧急启动的对抗措施。

其中的代表例子是“第三方增资”。这是公司新发行股票，并将其分配给友好的第三方，即“白衣骑士”，以此稀释敌对收购者的持股比例。然而，这种做法在法律上极为危险。根据日本公司法第210条，如果新股发行是以“极度不公正的方式”进行，股东可以要求停止发行。法院倾向于判断，如果发行的“主要目的”不是合理的资金筹集等，而是维持现有管理层的控制权，这将被视为非法的“极度不公正的发行”。后文提到的日本广播事件（ニッポン放送事件）表明，这种发行的合理化门槛非常高。此外，如果以“特别有利的发行价格”发行新股，则根据日本公司法第199条第3款，需要股东大会的特别决议。

皇冠珠宝

“皇冠珠宝”也是一种应急导入型防御策。这是指被收购公司出售或签约出售自己最有价值的业务或资产（即“皇冠上的珠宝”），以此降低收购者对公司的吸引力，削弱其收购意愿。如果这种行为属于“重要业务的转让”，则根据日本公司法，需要股东大会的特别决议。此外，这种资产出售可能被视为故意破坏公司价值的行为，批准的董事可能因违反善意管理义务而面临严重的责任风险。

自购股份

“自购股份”也可以作为防御策略。公司利用自有资金从市场回购自己的股份，可以减少收购者可获得的流通股，期望提升股价。这一程序在日本公司法第155条以下有严格规定。公司必须事先通过股东大会决议设定自购股份的范围（如可购买的股份数量和总额）（根据日本公司法第156条），并且为了维护公司的财产基础和保护债权人，只能在可分配利润的范围内购买（根据日本公司法第461条的“资金来源规制”）。

应急导入型防御策的风险

这些应急导入型防御策伴随的法律和受托责任风险，在日本使得这些手段的实践变得罕见，因此，事先获得股东批准的平时导入型毒丸策略得以广泛普及成为主要因素。应急防御策是董事会在极大压力下做出的反应性措施。向白衣骑士的第三方增资是法院极为怀疑的直接控制权操作，正如日本广播事件所示，董事会承担着证明收购者“滥用”的重大举证责任。皇冠珠宝是董事会积极破坏公司价值的行为，乍看之下违反了善意管理义务。未经股东事先同意进行这些行动，将使董事面临个人法律责任。相比之下，股东大会定期批准的平时导入型毒丸策略为董事会提供了事先批准的武器。这种股东批准是一个强大的盾牌，表明董事会的防御姿态与“股东意愿”一致。因此，日本的法律制度为企业提供了强烈的激励，鼓励它们在平时就建立预防性的治理结构，而不是在危机中才反应性地采取行动。

从裁判例看日本收购防御策的可容性

定义日本收购防御法务的，是以下两个开创性的裁判例。

日本广播事件（2005年）

该事件起因于株式会社ライブドア对日本广播的敌对收购提案，日本广播的董事会决定未经股东大会同意，向与其有友好关系的富士电视台发行大量新股预约权。

对此，东京高等法院批准了ライブドア提出的发行禁止的临时处分，阻止了新股预约权的发行。判决指出，即使是新股预约权的发行，如果其“主要目的”是为了维持或确保特定股东的控制权，那么就属于“极度不公正的发行”，是非法的。法院表示，除非能证明收购者是会对公司资产进行不当处理的“滥用型收购者”，否则以维持控制权为目的的发行是不被允许的。在本案中，法院认定没有足够的证据表明ライブドア是这样的滥用型收购者。

这一判决的意义在于，它大幅限制了董事会在紧急情况下单独决定使用第三方配售增资作为防御策的能力。保护管理层的利益不是正当目的，为了合理化防御策，目标公司必须具体证明收购者的滥用性，这是一个很高的门槛。

Bulldog酱油事件（2007年）

面对美国投资基金Steel Partners的股票收购，Bulldog酱油召集股东大会，获得了启动毒丸式收购防御策的批准。这一防御策将新股预约权无偿分配给所有股东，但不允许被视为不合格者的Steel Partners行使权利，公司将以金钱购买这些新股预约权，内容具有歧视性。Steel Partners认为这违反了日本公司法第109条规定的“股东平等原则”，并提起诉讼要求禁止发行。

最终，日本最高法院判定这一防御策是合法的。该判决为日本收购防御实务奠定了基础。最高法院指出，股东平等原则并非绝对，如果特定股东的控制权获取将损害“企业价值及股东共同的利益”，那么为了防止这种情况，合理范围内的歧视性处理是被允许的。法院还表示，最终判断收购者是否构成这种威胁的是公司的所有者——股东自己。在本案中，法院重视了防御策在股东大会上获得了83.4%的压倒性多数支持这一事实。法院认为应尊重这一明确的“股东意愿”。同时，由于Steel Partners获得了新股预约权的公正金钱补偿，法院判定这一措施并不缺乏“相当性”。

这一最高法院的判决为包含歧视性内容的毒丸策略提供了合法性的认可，只要它基于股东的明确且压倒性支持。这确立了“股东意愿原则”是董事会采取强有力防御策的关键。

比较日本主要的收购防御策略

对我们之前解释的主要收购防御策略的战略特点进行比较，可以整理成下表。这种比较明确了每种策略的引入时机、机制、法律要求以及内在风险，为企业根据自身情况考虑最佳战略提供了指导。

近年趋势：日本经济产业省《企业收购行为指南》与股东激进主义

日本的并购（M&A）环境正迎来新局面，主要受到两大趋势的影响。

首个趋势是，日本经济产业省在2023年8月（令和5年）公布的《企业收购行为指南》。该指南被视为日本并购实务中的新行为规范。值得注意的是，指南有意将过去带有负面含义的“敌意收购”改称为“未经同意的收购”，“收购防御措施”改为“收购应对方针及对策”。这反映了政策上的意图，即不再将企业收购仅视为威胁，而是作为产业重组和提升企业价值的合理手段。指南强调董事会有义务对真诚的收购提案进行“认真考虑”，并明确指出使用防御措施无理拖延提案审查的行为是不被允许的。这一指南为拒绝收购提案的董事会施加了逻辑严谨且有说服力的解释责任，增强了提出真诚提案的收购方的立场。

第二个趋势是被称为“发言股东”的股东激进主义的兴起。激进主义者的活动已不再是例外，而是成为日本资本市场的主流力量。他们主张，如毒丸计划等收购防御措施不公正地保护了管理层，导致股价低迷，剥夺了股东获得收购溢价的机会，并积极提出股东提案要求废除这些措施。在这种激进主义者的压力和投票权行使咨询公司的反对推荐等背景下，实际采用收购防御措施的日本公司数量呈下降趋势。

这两大趋势将日本公司的董事会置于“夹击”状态。一方面，政府（经济产业省）施压要求与收购提案者进行建设性对话，另一方面，股东激进主义者则迫使他们去除本应成为谈判力量的防御措施。这种战略困境正在根本改变收购防御措施的性质，它们不再是恒久的“城壁”，而是转变为需要不断向股东解释其必要性的临时“谈判盾牌”。未来的董事会所面临的挑战，不仅仅是“防御”，而是持续展示出色的长期企业价值创造，使任何收购溢价都不再具有吸引力，这将是日本企业治理新范式的体现。

总结

在日本公司法下，围绕敌对性收购及其防御策的法律与战略环境，由于判例的积累、政府指导方针的制定以及资本市场力量的变化，已变得极为动态且复杂。在遵循保护企业价值和股东共同利益的基本原则的同时，尊重股东意愿，并在法律允许的范围内采取有效的对抗措施，对现代企业管理者来说是一项必不可少的能力。为了在这一领域正确航行，最新的法律实务知识和深厚的专业知识是不可或缺的。

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