El marco legal de las adquisiciones hostiles y las estrategias de defensa en la ley de sociedades japonesa

En los últimos años, el entorno de control corporativo en el mercado de capitales de Japón ha experimentado cambios significativos. Las adquisiciones de empresas sin el consentimiento de la dirección de la empresa objetivo, conocidas como “adquisiciones no consensuadas” o “adquisiciones hostiles”, que antes eran raras, se están convirtiendo en una presencia más prominente. En este contexto, la comprensión de las medidas legales que una empresa puede tomar para proteger su valor, es decir, las estrategias de defensa contra adquisiciones, ya no es un tema exclusivo para un puñado de expertos, sino que se ha convertido en una parte fundamental de la gobernanza en la gestión empresarial. El propósito de las estrategias de defensa contra adquisiciones no es simplemente proteger la posición de la dirección (autoprotección de la dirección). Su esencia radica en que el consejo de administración funcione como un medio importante para mantener y mejorar el valor corporativo a medio y largo plazo en beneficio del interés común de todos los accionistas. Las reglas en este campo no son estáticas. En particular, el marco está en constante actualización, gracias a la acumulación de casos importantes por parte de los tribunales japoneses y directrices gubernamentales como las “Pautas de comportamiento en adquisiciones corporativas” publicadas por el Ministerio de Economía, Comercio e Industria de Japón en 2023. Como resultado, las empresas han entrado en una era en la que se les exige una respuesta dinámica y compleja, preparándose para protegerse a sí mismas y al mismo tiempo responder sinceramente a propuestas de adquisición legítimas. Este artículo explica en detalle, desde una perspectiva especializada, la estructura legal de las estrategias de defensa contra adquisiciones hostiles basadas en la Ley de Sociedades de Japón, las principales técnicas y los casos judiciales importantes que determinan su aceptabilidad, así como las tendencias recientes.

Principios básicos de las estrategias de defensa contra adquisiciones hostiles bajo la Ley de Compañías de Japón

La Ley de Compañías de Japón no contiene artículos que regulen directamente las estrategias de defensa contra adquisiciones hostiles. La autoridad de la junta directiva para implementar medidas de defensa se deriva de las obligaciones legales fundamentales que tienen hacia la compañía. Específicamente, los directores tienen el deber de actuar con la diligencia de un buen administrador en el cumplimiento de sus funciones, basado en el contrato de mandato con la compañía (deber de diligencia). Esto se debe a la aplicación del artículo 644 del Código Civil japonés a través del artículo 330 de la Ley de Compañías de Japón. Además, el artículo 355 de la Ley de Compañías de Japón establece el deber de los directores de cumplir con las leyes, los estatutos y las resoluciones de la junta de accionistas, y de desempeñar sus funciones fielmente en beneficio de la compañía (deber de lealtad).

Basándose en estos deberes, los tribunales y organismos gubernamentales de Japón han establecido dos principios orientadores para juzgar la legalidad de las estrategias de defensa contra adquisiciones hostiles.

El primero es el “principio del valor corporativo y el interés común de los accionistas”. Según este principio, cualquier medida de defensa debe tener como objetivo asegurar o mejorar el valor intrínseco de la compañía, es decir, el valor corporativo y el interés común derivado de todos los accionistas. Las medidas de defensa que tienen como principal objetivo la preservación de la posición de la gerencia no están justificadas. Este principio ha jugado un papel central en la decisión de la Corte Suprema en el caso Bulldog Sauce y en las directrices del Ministerio de Economía, Comercio e Industria.

El segundo es el “principio de la voluntad de los accionistas”. El cambio en el control de una compañía es uno de los asuntos más importantes para los accionistas, que son los propietarios de la misma. Por lo tanto, la idea es que la decisión final debe ser dejada a los accionistas. Este principio proporciona una base sólida para que los tribunales reconozcan la legitimidad de las medidas de defensa que cuentan con el apoyo de la voluntad de los accionistas, expresada a través de una resolución de la junta de accionistas basada en información clara y suficiente.

Existe una tensión esencial entre estos dos principios. La junta directiva, basándose en el deber de diligencia, podría determinar que una propuesta de adquisición, aunque ofrezca una prima a corto plazo, perjudica el valor a largo plazo de la compañía. Por otro lado, algunos accionistas pueden priorizar el beneficio a corto plazo y ver la resistencia de la junta directiva como una forma de autoprotección. El sistema judicial de Japón, especialmente después del caso Bulldog Sauce, ha mostrado un camino para resolver esta tensión. No es interviniendo directamente en las decisiones de gestión de la junta directiva, sino enfocándose en si la protección del “valor corporativo” argumentada por la junta directiva está respaldada por la “voluntad de los accionistas” expresada a través de una abrumadora mayoría en la junta de accionistas. En otras palabras, el “principio de la voluntad de los accionistas” funciona como el mecanismo principal que garantiza la legitimidad del “principio del valor corporativo y el interés común de los accionistas”. Esto ha trasladado el campo de batalla principal de los tribunales a la junta de accionistas.

Estrategias de Defensa Preventiva en Tiempos de Paz: Preparación Anticipada

Las estrategias de defensa preventiva en tiempos de paz se refieren a medidas preventivas que se adoptan de antemano, antes de que una amenaza de adquisición específica se materialice. Estas medidas se implementan principalmente a través de cambios en los estatutos de la empresa, que requieren una resolución especial en la junta de accionistas.

Una de estas medidas es la “acción dorada” (acciones de clase con derecho a veto). Estas son acciones especiales que tienen derecho a veto sobre asuntos críticos de la empresa, como fusiones o la elección y destitución de directores. Para que estas medidas defensivas funcionen eficazmente, es necesario que las acciones no las posea la gerencia misma, sino un tercero que sea amistoso y estable hacia la gerencia.

Otra medida defensiva adoptada a través de cambios en los estatutos es la “cláusula de mayoría absoluta”. Esta eleva el umbral de aprobación necesario para resoluciones importantes, como la destitución de directores, de una mayoría simple a un nivel extremadamente alto, como el 90%. Esto aumenta significativamente el costo de adquisición de acciones necesario para que un comprador establezca un control efectivo, y se espera que disuada su deseo de adquirir.

Junto con estas técnicas, la estrategia de defensa preventiva en tiempos de paz más común y sofisticada en Japón es la “estrategia de advertencia previa”, comúnmente conocida como “píldora venenosa”, que se detalla a continuación.

Explicación detallada de las medidas de defensa de advertencia previa (Poison Pill) bajo el sistema legal japonés

Las medidas de defensa de advertencia previa, conocidas como Poison Pill, son las estrategias de defensa más ampliamente adoptadas bajo el actual sistema legal de Japón para disuadir la adquisición del control por parte de compradores hostiles.

Su mecanismo central se basa en la asignación gratuita de derechos de suscripción de nuevas acciones, según los artículos 277 al 279 de la Ley de Sociedades de Japón. La empresa introduce un plan con la aprobación previa de la junta de accionistas, que asigna gratuitamente derechos de suscripción de nuevas acciones en caso de que ocurran ciertos eventos. Estos derechos permiten a los accionistas existentes adquirir nuevas acciones a un precio significativamente más ventajoso que el precio de mercado. La característica más importante de este plan es que incluye condiciones de ejercicio discriminatorias que no permiten el ejercicio de los derechos por parte del comprador hostil y sus afiliados. Cuando se activa la defensa, todos los accionistas, excepto el comprador, pueden ejercer este derecho, lo que resulta en un aumento explosivo en el número total de acciones emitidas. Como resultado, la proporción de las acciones en posesión del comprador se diluye significativamente, y para completar la adquisición, se requeriría una cantidad adicional de fondos mucho mayor que la prevista inicialmente, lo que efectivamente obliga al comprador a abandonar la adquisición.

La mayoría de las Poison Pills en Japón están diseñadas como “medidas de advertencia previa”. La empresa publica un conjunto de reglas al introducir la defensa. Estas reglas normalmente definen la adquisición de un cierto porcentaje de las acciones de la empresa (por ejemplo, el 20%) como el “evento desencadenante”. Las reglas exigen que el comprador proporcione información suficiente sobre el propósito de la adquisición, la fuente de financiamiento y el plan de gestión posterior a la adquisición, y aseguran un período razonable (por ejemplo, de 60 a 90 días) para que el consejo de administración evalúe esta información. Si el comprador no sigue este procedimiento, el consejo de administración puede activar la Poison Pill. Por otro lado, si el comprador sigue el procedimiento, el consejo de administración evaluará la propuesta, expresará su opinión a favor o en contra a los accionistas y dejará la decisión final en manos de los accionistas.

Para prevenir la activación arbitraria por parte de la gerencia y asegurar la justicia del procedimiento, la mayoría de las medidas de defensa establecen un “comité independiente”. Este comité está compuesto por miembros independientes de la gerencia, como directores externos, auditores externos y expertos externos. Su rol es juzgar objetivamente si el comprador ha seguido las reglas y si la activación de las contramedidas coincide con el interés común de los accionistas, y hacer recomendaciones al consejo de administración. Se espera que el consejo de administración respete al máximo las decisiones de este comité independiente.

El valor estratégico de esta medida de defensa radica en su función como un poderoso disuasivo. Además, en caso de que se presente una propuesta de adquisición, proporciona al consejo de administración tiempo y palanca para negociar, lo que permite obtener condiciones más favorables o buscar un comprador amistoso (White Knight). Por otro lado, siempre existe el riesgo de que sea visto por inversores institucionales como un relajamiento de la disciplina de gestión, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones, o que se presenten demandas por parte de compradores o accionistas opositores para detener la emisión de nuevos derechos de suscripción.

La función esencial de la Poison Pill japonesa no reside tanto en el efecto financiero de la dilución de las acciones, sino en el “proceso” que impone. El marco de advertencia previa es un mecanismo de gobernanza avanzado que corrige las disparidades de información y fuerza un diálogo estructurado. La fortaleza de los compradores hostiles a menudo reside en la adquisición rápida de acciones en el mercado, pero la Poison Pill neutraliza este ataque sorpresa. Si el comprador avanza en la compra de acciones sin seguir las reglas establecidas, el consejo de administración puede activar medidas de defensa legalmente justificadas. Esto obliga al comprador a sentarse a la mesa de diálogo siguiendo el procedimiento establecido o a abandonar la adquisición. Este proceso transforma el debate sobre la idoneidad de la adquisición de una mera transacción monetaria a una que cuestiona el valor a largo plazo y la estrategia de gestión de la empresa. La presencia del comité independiente otorga objetividad y justicia a este proceso, haciendo difícil que los tribunales reviertan las decisiones del consejo de administración. Por lo tanto, el mayor valor de la Poison Pill radica en controlar el flujo de tiempo e información, creando una situación en la que los accionistas pueden tomar una decisión final basada en un debate justo y bien informado, en lugar de bajo presión y con prisas.

Estrategias de Defensa Reactivas: Respuesta Directa a Amenazas en Japón

Aumento de Capital Mediante Asignación a Terceros

Las estrategias de defensa reactivas se activan de emergencia después de que una propuesta de adquisición hostil se hace pública.

Un ejemplo representativo es el “aumento de capital mediante asignación a terceros”. Esta técnica diluye la participación accionaria del adquirente hostil al emitir nuevas acciones y asignarlas a un tercero amistoso, conocido como “caballero blanco”. Sin embargo, este método es legalmente muy arriesgado. El Artículo 210 de la Ley de Compañías de Japón establece que los accionistas pueden solicitar la suspensión de la emisión de nuevas acciones si se realiza de una manera “notablemente injusta”. Los tribunales tienden a considerar ilegal una emisión “notablemente injusta” si el “propósito principal” de la emisión no es la recaudación legítima de fondos, sino mantener el control del actual equipo de gestión. El caso de Nippon Broadcasting System demostró que el umbral para justificar tal emisión es muy alto. Además, si se emiten nuevas acciones a un “precio de emisión especialmente favorable”, se requiere una resolución especial de la junta de accionistas según el párrafo 3 del Artículo 199 de la Ley de Compañías de Japón.

Joyas de la Corona

Las “joyas de la corona” también son una de las estrategias de defensa reactivas. Consiste en que la empresa objetivo de adquisición vende o acuerda vender sus negocios o activos más valiosos a un tercero, disminuyendo así el atractivo de la empresa para el adquirente y desalentando su deseo de adquisición. Si esta acción constituye una “transferencia de un negocio importante”, se requiere una resolución especial de la junta de accionistas según la Ley de Compañías de Japón. Además, tal venta de activos puede considerarse un acto de destrucción intencional del valor de la empresa, lo que implica un grave riesgo de que los directores que la aprueben sean responsables por violar el deber de diligencia.

Adquisición de Acciones Propias

La “adquisición de acciones propias” también se utiliza como medida de defensa. La empresa puede comprar sus propias acciones en el mercado utilizando sus propios fondos, reduciendo así las acciones flotantes disponibles para el adquirente y potencialmente aumentando el precio de las acciones. Este procedimiento está estrictamente regulado por los Artículos 155 y siguientes de la Ley de Compañías de Japón. La empresa debe establecer previamente un marco para la adquisición de acciones propias (como el número de acciones que se pueden adquirir y el monto total) mediante una resolución de la junta de accionistas (Artículo 156 de la Ley de Compañías de Japón) y debe adherirse a la “regulación de recursos financieros”, que permite la adquisición solo dentro del rango de ganancias distribuibles para mantener la base patrimonial de la empresa y proteger a los acreedores (Artículo 461 de la Ley de Compañías de Japón).

Riesgos de las Estrategias de Defensa Reactivas

Los significativos riesgos legales y fiduciarios asociados con estas estrategias de defensa reactivas hacen que su implementación en Japón sea rara, y como resultado, las píldoras venenosas de implementación ordinaria, que cuentan con la aprobación previa de los accionistas, se han generalizado como un factor clave. Las medidas de defensa reactivas son acciones reactivas tomadas por el consejo de administración bajo una presión extrema. La asignación de acciones a un caballero blanco es una manipulación directa del control que los tribunales ven con gran escepticismo, y como demostró el caso de Nippon Broadcasting System, el consejo de administración tiene la pesada carga de probar que el adquirente está actuando de manera “abusiva”. Las joyas de la corona representan un acto que a primera vista viola el deber de diligencia, ya que implica una devaluación activa del valor de la empresa. Realizar estas acciones sin el consentimiento previo de los accionistas expone a los directores a responsabilidades legales personales. En contraste, las píldoras venenosas de implementación ordinaria, que son aprobadas regularmente por la junta de accionistas, proporcionan al consejo de administración un arma previamente aprobada. Esta aprobación de los accionistas actúa como un poderoso escudo, demostrando que la postura defensiva del consejo de administración está alineada con la “voluntad de los accionistas”. De esta manera, el sistema legal japonés incentiva fuertemente a las empresas a construir un sistema de gobernanza preventivo en tiempos de calma, en lugar de actuar reactivamente en tiempos de crisis.

La permisibilidad de las estrategias de defensa ante adquisiciones vistas a través de casos judiciales en Japón

Las siguientes dos decisiones judiciales emblemáticas han definido la práctica legal de defensa ante adquisiciones hostiles en Japón.

El caso Nippon Broadcasting System (2005)

Este caso comenzó cuando la junta directiva de Nippon Broadcasting System decidió, sin pasar por la asamblea de accionistas, emitir una gran cantidad de warrants (opciones de compra de acciones) a Fuji Television, que tenía una relación amistosa, en respuesta a una propuesta de adquisición hostil por parte de Livedoor Co., Ltd.

En respuesta, el Tribunal Superior de Tokio concedió la medida cautelar solicitada por Livedoor para detener la emisión de los warrants. La sentencia estableció un marco de decisión en el que la emisión de warrants, incluso si su “propósito principal” es mantener y asegurar el control de un accionista específico, se considera una “emisión significativamente injusta” y, por lo tanto, ilegal. El tribunal determinó que tal emisión no se permite a menos que se demuestre que existen “circunstancias especiales”, como que el adquirente está abusando de la disposición indebida de los activos de la empresa. En este caso, se determinó que no había suficiente evidencia para considerar a Livedoor como tal adquirente abusivo.

La importancia de esta sentencia radica en que limitó significativamente la capacidad de la junta directiva para utilizar el aumento de capital a terceros como medida de defensa en situaciones de emergencia. La autopreservación de la gerencia no es un propósito legítimo, y para justificar las medidas de defensa, la empresa objetivo debe cumplir con el alto estándar de probar específicamente el abuso por parte del adquirente.

El caso Bulldog Sauce (2007)

Enfrentada a una oferta de adquisición de acciones por parte del fondo de inversión estadounidense Steel Partners, Bulldog Sauce convocó una asamblea de accionistas y obtuvo la aprobación para activar una estrategia de defensa tipo píldora venenosa. Esta estrategia asignaba warrants gratuitamente a todos los accionistas, excepto a Steel Partners (quien fue considerado no elegible), a quien no se le permitió ejercer los derechos y, en su lugar, la empresa acordó comprar esos warrants por dinero.

Steel Partners demandó, argumentando que esto violaba el principio de igualdad de accionistas establecido en el Artículo 109 de la Ley de Sociedades de Japón, y buscó una orden judicial para detener la emisión.

Finalmente, la Corte Suprema de Japón determinó que esta medida de defensa era legal. Su decisión sentó las bases de la práctica de defensa ante adquisiciones en Japón. La Corte Suprema sostuvo que el principio de igualdad de accionistas no es absoluto y que un trato discriminatorio puede ser permitido dentro de un rango razonable si la adquisición del control por parte de un accionista específico daña el “valor corporativo y el interés común de los accionistas”. Además, determinó que son los propios accionistas, como propietarios de la empresa, quienes deben juzgar finalmente si el adquirente representa tal amenaza. En este caso, se dio gran importancia al hecho de que la medida de defensa fue aprobada por una abrumadora mayoría del 83.4% en la asamblea de accionistas, donde Steel Partners tuvo la oportunidad de participar en la discusión. La Corte resaltó que esta clara “voluntad de los accionistas” debe ser respetada y que, dado que se pagaría una compensación justa a Steel Partners por los warrants, la medida no carecía de “proporcionalidad”.

Este fallo de la Corte Suprema confirmó que, siempre que una píldora venenosa con contenido discriminatorio se base en un claro y abrumador apoyo de los accionistas, es legal. Esto estableció que el “principio de la voluntad de los accionistas” es clave para que la junta directiva implemente medidas de defensa efectivas.

Comparación de las principales estrategias de defensa ante adquisiciones bajo la ley japonesa

Al comparar las características estratégicas de las principales estrategias de defensa ante adquisiciones que hemos explicado hasta ahora, podemos organizarlas como se muestra en la siguiente tabla. Esta comparación aclara el momento de implementación de cada método, su mecanismo, los requisitos legales y los riesgos inherentes, sirviendo como una guía para que las empresas consideren la estrategia más óptima de acuerdo con su situación particular.

Tendencias Recientes: La ‘Guía de Conducta en Adquisiciones Corporativas’ del Ministerio de Economía, Comercio e Industria y el Activismo de los Accionistas en Japón

El entorno de las fusiones y adquisiciones (M&A) en Japón está entrando en una nueva fase debido a dos grandes tendencias.

La primera tendencia es la ‘Guía de Conducta en Adquisiciones Corporativas’ publicada en agosto de 2023 (Reiwa 5) por el Ministerio de Economía, Comercio e Industria. Esta guía se considera el nuevo código de conducta en la práctica de M&A en Japón. Es notable que ha cambiado intencionalmente la connotación negativa de las ‘adquisiciones hostiles’ a ‘adquisiciones sin consentimiento’ y de las ‘medidas de defensa contra adquisiciones’ a ‘políticas y medidas de respuesta a adquisiciones’. Esto refleja la intención política de reinterpretar las adquisiciones corporativas no solo como una amenaza, sino como un medio legítimo para la reorganización industrial y el aumento del valor corporativo. La guía enfatiza que los consejos de administración tienen la obligación de considerar seriamente las propuestas de adquisición genuinas y aclara que no se tolerarán actos que usen medidas defensivas para retrasar indebidamente la consideración de dichas propuestas. Esta guía impone a los consejos de administración que rechazan las propuestas de adquisición la responsabilidad de proporcionar una explicación lógica y convincente de cómo esto perjudicaría el valor corporativo, fortaleciendo así la posición de los adquirentes que hacen propuestas serias.

La segunda tendencia es el auge del activismo de los accionistas, conocidos como ‘accionistas vocales’. La actividad de los activistas ya no es una excepción, sino que se ha convertido en una fuerza principal en el mercado de capitales de Japón. Los activistas argumentan que las medidas de defensa contra adquisiciones, como las píldoras venenosas, protegen injustamente a la gerencia, mantienen las acciones infravaloradas y privan a los accionistas de la oportunidad de obtener una prima de adquisición, y están llevando a cabo propuestas de accionistas para su eliminación. Bajo la presión de estos activistas y las recomendaciones de voto en contra de las firmas de asesoramiento sobre el ejercicio de derechos de voto, el número de empresas japonesas que implementan medidas de defensa contra adquisiciones está disminuyendo.

Estas dos tendencias están poniendo a los consejos de administración de las empresas japonesas en una situación de ‘fuego cruzado’. Por un lado, el gobierno (Ministerio de Economía, Comercio e Industria) está presionando para que se dialogue constructivamente con los proponentes de adquisiciones, y por el otro, los activistas de los accionistas están exigiendo la eliminación de las mismas medidas defensivas que podrían ser una herramienta de negociación en ese diálogo. Este dilema estratégico está cambiando fundamentalmente la naturaleza de las medidas de defensa contra adquisiciones. Su papel como ‘murallas’ permanentes está disminuyendo, y se están transformando en ‘escudos de negociación’ temporales que deben justificar constantemente su necesidad a los accionistas. Lo que se requiere de los consejos de administración en el futuro no es simplemente ‘defender’, sino continuar demostrando a los accionistas la creación de un valor corporativo a largo plazo tan excepcional que cualquier prima de adquisición parezca poco atractiva. Esto podría considerarse el nuevo paradigma de la gobernanza corporativa en Japón.

Resumen

El entorno legal y estratégico en torno a las adquisiciones hostiles y las medidas de defensa bajo la Ley de Compañías de Japón es extremadamente dinámico y complejo, influenciado por la acumulación de jurisprudencia, la formulación de directrices gubernamentales y los cambios en la dinámica del mercado de capitales. Mientras se adhieren al principio fundamental de proteger el valor corporativo y el interés común de los accionistas, es esencial para los directivos modernos respetar la voluntad de los accionistas y tomar medidas de contramedida efectivas dentro de los límites legales permitidos. Navegar adecuadamente en este campo requiere de la más actualizada práctica legal y un profundo conocimiento especializado.

Monolith Law Office posee una amplia experiencia práctica en este tema, sirviendo a numerosos clientes dentro de Japón. Hemos proporcionado asesoramiento legal práctico en todas las etapas, desde el diseño e implementación de estrategias de defensa contra adquisiciones, hasta la respuesta a demandas de activistas y el compromiso con propuestas de adquisición concretas. Nuestra firma cuenta con varios abogados con calificaciones legales extranjeras y hablantes de inglés, lo que nos permite ofrecer soporte legal fluido y avanzado a clientes internacionales sin que sientan barreras lingüísticas o de sistemas legales. En este campo complejo y de rápida evolución, estamos completamente preparados para proteger y mejorar el valor corporativo de nuestros clientes.