Правовая рамка враждебных поглощений и защитных мер в корпоративном праве Японии

В последние годы на японском рынке капитала произошли значительные изменения в отношении контроля над компаниями. Такие явления, как покупка компании без согласия её руководства, так называемые “недружественные поглощения”, становятся всё более заметными. В таких условиях понимание правовых мер, которые компания может предпринять для защиты своей стоимости, то есть стратегий защиты от поглощения, уже не является темой исключительно для узкого круга специалистов, а становится частью основных принципов управления компанией. Цель стратегий защиты от поглощения не ограничивается простым сохранением позиций руководства. Суть заключается в том, чтобы совет директоров функционировал как важное средство для поддержания и улучшения долгосрочной стоимости компании в интересах всех акционеров. Правила в этой области не являются статичными. Они постоянно обновляются, особенно в свете важных судебных прецедентов, установленных японскими судами, и таких правительственных руководств, как “Руководящие принципы по поглощению компаний”, опубликованные Министерством экономики, торговли и промышленности Японии в 2023 году. В результате компании вступают в эпоху, когда от них требуется динамичный и сложный подход, который включает в себя подготовку к защите от поглощения и искреннее рассмотрение законных предложений о поглощении. В данной статье мы подробно рассмотрим правовую структуру стратегий защиты от недружественных поглощений на основе Японского корпоративного законодательства, основные методы и важные судебные прецеденты, а также последние тенденции, которые помогают судить о допустимости таких стратегий.

Основные принципы защиты от враждебных поглощений в рамках японского корпоративного законодательства

В японском корпоративном законодательстве нет статей, которые бы напрямую регулировали меры защиты от поглощений. Право совета директоров принимать защитные меры проистекает из основных юридических обязанностей, которые они несут перед компанией. В частности, директора обязаны выполнять свои обязанности с должной заботой добросовестного управляющего (обязанность добросовестного управления), что основывается на договоре поручения с компанией. Это следует из применения статьи 644 Гражданского кодекса Японии через статью 330 Корпоративного закона Японии. Кроме того, статья 355 Корпоративного закона Японии устанавливает обязанность директоров соблюдать законы, устав компании и решения общего собрания акционеров, а также верно и добросовестно выполнять свои обязанности в интересах компании.

На основе этих обязанностей японские суды и государственные органы установили два руководящих принципа для оценки законности мер защиты от поглощений.

Первый принцип – это “принцип сохранения корпоративной стоимости и общих интересов акционеров”. Согласно этому принципу, любые защитные меры должны быть направлены на обеспечение или улучшение уникальной стоимости компании, то есть корпоративной стоимости, и проистекающих из неё общих интересов всех акционеров. Защитные меры, основной целью которых является сохранение положения руководства, не могут быть оправданы. Этот принцип играет центральную роль в решении Верховного суда по делу “Буллдог Соус” и в руководящих принципах Министерства экономики, торговли и промышленности.

Второй принцип – это “принцип воли акционеров”. Изменение контроля над компанией является одним из самых важных вопросов для акционеров, владельцев компании. Поэтому окончательное решение должно быть предоставлено акционерам. Этот принцип служит основанием для судов признать сильную законность защитных мер, поддержанных волей акционеров (обычно решением общего собрания акционеров), основанной на четкой и достаточной информации.

Между этими двумя принципами существует существенное напряжение. Совет директоров, исходя из обязанности добросовестного управления, может решить, что предложение о поглощении, предлагающее краткосрочную премию, наносит ущерб долгосрочной стоимости компании. В то же время, некоторые акционеры могут отдать предпочтение краткосрочной выгоде и рассматривать сопротивление совета директоров как самозащиту. Японское правосудие, особенно после дела “Буллдог Соус”, показало путь к разрешению этого напряжения. Это подход, при котором суды не вмешиваются напрямую в управленческие решения совета директоров, а вместо этого уделяют внимание тому, одобрено ли утверждение совета директоров о “защите корпоративной стоимости” подавляющим большинством голосов на общем собрании акционеров, то есть “волей акционеров”. Таким образом, “принцип воли акционеров” служит основным механизмом, обеспечивающим законность “принципа сохранения корпоративной стоимости и общих интересов акционеров”. Это привело к переносу основной арены борьбы с судебных заседаний на общие собрания акционеров.

Профилактические меры обороны в мирное время: Подготовка заранее

Профилактические меры обороны в мирное время относятся к предварительным защитным мерам, которые вводятся до того, как конкретная угроза поглощения станет реальной. Обычно они внедряются путем изменения устава компании, что требует специального решения общего собрания акционеров.

Одной из таких мер является “золотая акция” (акции с правом вето). Это особый вид акций, предоставляющий право вето по важным вопросам компании, таким как слияния или назначение и отстранение директоров. Чтобы эта мера обороны была эффективной, акции должен владеть не кто-то из руководства, а третья сторона, которая дружественна и стабильна в отношении управленческой команды.

Еще одной мерой является “клаузула абсолютного большинства”, которая также вводится путем изменения устава. Она подразумевает повышение порога голосов “за”, необходимых для принятия важных решений, таких как отстранение директоров, с обычного большинства до, например, 90%. Это значительно увеличивает стоимость приобретения акций, необходимых для установления контроля, и может снизить интерес к поглощению.

Наравне с этими методами, одной из самых распространенных и изощренных профилактических мер обороны в мирное время в Японии является “стратегия предварительного предупреждения”, известная как “ядовитая пилюля”, о которой будет подробно рассказано далее.

Подробное объяснение защитной стратегии предупреждения типа “ядовитая пилюля” в рамках законодательства Японии

Защитная стратегия предупреждения, известная как “ядовитая пилюля”, является одной из самых широко используемых мер защиты от враждебных поглощений в рамках действующего законодательства Японии.

Ее ключевой механизм основан на бесплатном распределении опционов на новые акции согласно статьям 277-279 Японского закона о компаниях. Компания заранее получает одобрение собрания акционеров на введение плана, согласно которому в случае определенных событий опционы на новые акции распределяются бесплатно. Эти опционы позволяют существующим акционерам приобрести новые акции по значительно выгодной цене по сравнению с рыночной. Основной особенностью этого плана является включение “дискриминационных условий исполнения”, которые не позволяют враждебным покупателям и их аффилированным лицам использовать эти права. Когда защитная стратегия активируется, все акционеры, кроме покупателя, могут воспользоваться этим правом, что приводит к взрывному увеличению общего количества выпущенных акций. В результате доля акций, принадлежащих покупателю, значительно размывается, и для завершения поглощения потребуются значительно большие дополнительные средства, чем предполагалось изначально, что фактически вынуждает отказаться от поглощения.

Большинство японских “ядовитых пилюль” разработаны как “стратегии предупреждения”. Компания при внедрении защитной стратегии публикует набор правил. Обычно в этих правилах действия по приобретению определенного процента акций компании (например, 20%) определяются как “событие-триггер”. Правила требуют от лица, пытающегося осуществить поглощение, предоставления достаточной информации о целях поглощения, источниках финансирования, планах управления после поглощения и обеспечения совету директоров разумного срока для оценки (например, от 60 до 90 дней). Если покупатель не следует этой процедуре, совет директоров может активировать “ядовитую пилюлю”. Если же покупатель следует процедуре, совет директоров оценивает предложение, выражает свое мнение акционерам и оставляет окончательное решение на их усмотрение.

Для предотвращения произвольного использования защитной стратегии руководством и обеспечения справедливости процедуры в большинстве случаев создается “независимый комитет”. Комитет состоит из независимых членов, таких как внешние директора, внешние аудиторы и внешние эксперты. Его роль заключается в объективной оценке соблюдения покупателем правил и определении, соответствует ли активация контрмер интересам акционеров, и в даче рекомендаций совету директоров. От совета директоров ожидается, что он будет в максимальной степени уважать решение независимого комитета.

Стратегическая ценность этой защитной стратегии заключается в ее мощной сдерживающей функции. Кроме того, в случае возникновения предложения о поглощении, она предоставляет совету директоров время и рычаги для переговоров, чтобы добиться более выгодных условий или найти дружественного покупателя (белого рыцаря). Однако всегда существует риск, что такая стратегия будет воспринята институциональными инвесторами как ослабление дисциплины управления, что может негативно сказаться на цене акций, а также риск исков о запрете выпуска новых опционов на акции от покупателей или акционеров, выступающих против.

Сущность функционирования японской “ядовитой пилюли” заключается не столько в финансовом эффекте размывания акций, сколько в “процессе”, который она обеспечивает. Стратегия предупреждения является сложным механизмом управления, направленным на устранение информационного дисбаланса и обеспечение структурированного диалога. Сила враждебного покупателя часто заключается в быстром приобретении акций на рынке, но “ядовитая пилюля” делает эту внезапную атаку бессильной. Если покупатель продолжает покупку акций, не следуя установленным правилам, совет директоров может активировать законно обоснованные контрмеры. Таким образом, покупатель вынужден либо сесть за стол переговоров, следуя установленной процедуре, либо отказаться от поглощения. Этот процесс превращает дискуссию о целесообразности поглощения из простой денежной сделки в вопрос о долгосрочной ценности и стратегии управления компанией. Наличие независимого комитета придает этому процессу объективность и справедливость, делая трудным для судов отмену решений совета директоров. Таким образом, наибольшая ценность “ядовитой пилюли” заключается в контроле над временем и потоком информации, создании условий для акционеров принимать окончательные решения не под давлением, а на основе полноценного информирования и справедливого обсуждения.

Меры обороны при возникновении угрозы: прямой ответ на вызовы

Увеличение капитала за счет третьих сторон

Меры обороны при возникновении угрозы активируются в экстренном порядке после того, как становится известно о враждебном предложении о покупке.

Одним из примеров таких мер является “увеличение капитала за счет третьих сторон”. Этот метод заключается в том, что компания выпускает новые акции и предоставляет их дружественной третьей стороне, так называемому “белому рыцарю”, тем самым разбавляя долю враждебного покупателя. Однако этот метод юридически чрезвычайно рискованный. Статья 210 Японского корпоративного закона (日本の会社法) предусматривает, что акционеры могут требовать запрета на выпуск новых акций, если он осуществляется “чрезвычайно несправедливым способом”. Суды склонны считать такой выпуск “чрезвычайно несправедливым”, если его “основная цель” заключается не в законной цели привлечения средств, а в поддержании контроля нынешнего руководства. Дело Ниппон Бродкастинг (ニッポン放送事件) показало, что порог оправдания такого выпуска акций очень высок. Кроме того, при выпуске новых акций по “особенно выгодной цене” требуется специальное решение общего собрания акционеров в соответствии со статьей 199, пункт 3 Японского корпоративного закона.

Коронные активы

“Коронные активы” также являются одной из мер обороны при возникновении угрозы. Этот метод заключается в том, что компания, ставшая объектом покупки, продает или заключает договор о продаже своих наиболее ценных активов или бизнеса (коронных активов) третьей стороне, тем самым снижая привлекательность компании для покупателя и уменьшая его интерес к покупке. Если такая деятельность соответствует “передаче важного бизнеса”, то в соответствии с Японским корпоративным законом требуется специальное решение общего собрания акционеров. Кроме того, продажа таких активов может рассматриваться как умышленное уничтожение стоимости компании, что влечет за собой серьезный риск ответственности за нарушение обязанностей добросовестного управления для одобривших ее директоров.

Покупка собственных акций

“Покупка собственных акций” также может использоваться в качестве меры обороны. Компания может покупать свои акции на рынке за счет собственных средств, тем самым уменьшая количество акций, доступных для покупки захватчиком, и ожидается, что это приведет к повышению стоимости акций. Эта процедура строго регулируется статьями 155 и следующими Японского корпоративного закона. Компания должна заранее установить рамки для покупки собственных акций (количество акций, которые можно приобрести, общую сумму и т.д.) посредством решения общего собрания акционеров (статья 156 Японского корпоративного закона), и должна следовать “регулированию источников финансирования”, которое позволяет покупку только в пределах распределенной прибыли, чтобы поддерживать финансовую основу компании и защищать кредиторов (статья 461 Японского корпоративного закона).

Риски мер обороны при возникновении угрозы

Существенные юридические и доверительные риски, связанные с мерами обороны при возникновении угрозы, делают их применение в Японии редким, что в свою очередь является основной причиной широкого распространения пилул от отравления, внедряемых в мирное время и заранее одобренных акционерами. Меры обороны в кризисной ситуации представляют собой реактивные меры, принимаемые советом директоров под огромным давлением. Увеличение капитала за счет третьих сторон в пользу белого рыцаря рассматривается судами как прямое манипулирование контролем, и, как показало дело Ниппон Бродкастинг, совет директоров несет тяжелую бремя доказывания того, что покупатель действует “злоупотребляющим” образом. Продажа коронных активов является, по сути, нарушением обязанностей добросовестного управления, поскольку совет директоров активно уничтожает стоимость компании. Проведение таких действий без предварительного согласия акционеров подвергает директоров личной юридической ответственности. В отличие от этого, пилулы от отравления, регулярно одобряемые на общем собрании акционеров, предоставляют совету директоров заранее одобренное оружие. Такое одобрение акционеров служит мощным щитом, показывая, что оборонительная позиция совета директоров соответствует “воле акционеров”. Таким образом, японская правовая система предоставляет компаниям сильный стимул для создания профилактической системы управления в мирное время, а не для реактивных действий в кризисной ситуации.

Перспективы принятия мер по защите от поглощения на основе судебной практики в Японии

Определение правовой практики защиты от поглощения в Японии было сформировано двумя знаковыми судебными решениями.

Дело Nippon Broadcasting System (2005 год)

Дело началось с того, что совет директоров Nippon Broadcasting System принял решение о выпуске большого количества новых опционов на акции в пользу Fuji Television Network, находящейся в дружественных отношениях, без созыва общего собрания акционеров в ответ на враждебное предложение о поглощении от компании Livedoor Co., Ltd.

В ответ на это, Токийский апелляционный суд удовлетворил иск Livedoor о временном запрете выпуска новых опционов на акции. Решение суда представило рамки для оценки, согласно которым выпуск новых опционов на акции может быть признан «значительно несправедливым», и, следовательно, незаконным, если его «основная цель» заключается в поддержании или обеспечении контроля определенного акционера. Суд указал, что такой выпуск не допускается, если не доказано наличие «особых обстоятельств», например, что покупатель злоупотребляет правами и неправомерно распоряжается активами компании. В данном случае суд пришел к выводу, что нет достаточных доказательств того, что Livedoor является таким злоупотребляющим покупателем.

Значение этого решения заключается в том, что оно значительно ограничило способность совета директоров использовать третичное размещение акций в качестве средства защиты в чрезвычайных ситуациях. Защита интересов руководства не является законной целью, и для оправдания защитных мер компании необходимо конкретно доказать злоупотребительность покупателя, что представляет собой высокий порог.

Дело Bulldog Sauce (2007 год)

Компания Bulldog Sauce, столкнувшаяся с попыткой поглощения со стороны американского инвестиционного фонда Steel Partners, созвала общее собрание акционеров и получила одобрение на активацию защитной стратегии типа “ядовитая пилюля”. Эта стратегия включала бесплатное распределение новых опционов на акции всем акционерам, за исключением Steel Partners (который был признан неподходящим), которым было отказано в праве их использования, вместо этого компания выкупила эти опционы за деньги, что представляло собой дискриминационные условия. Steel Partners подал иск, утверждая, что это нарушает принцип равенства акционеров, установленный статьей 109 Корпоративного закона Японии.

В итоге, Верховный суд Японии признал эту защитную стратегию законной. Его решение заложило основу для практики защиты от поглощения в Японии. Верховный суд указал, что принцип равенства акционеров не является абсолютным и что дискриминационное обращение может быть допустимо в разумных пределах, если приобретение контроля определенным акционером угрожает «корпоративной ценности и общим интересам акционеров». Суд также заявил, что окончательное решение о том, представляет ли покупатель такую угрозу, должны принимать сами акционеры, владельцы компании. В данном случае суд уделил особое внимание тому факту, что защитная стратегия была одобрена на общем собрании акционеров, на котором Steel Partners имел возможность участвовать в обсуждении, с подавляющим большинством в 83,4% голосов. Суд постановил, что этот ясный «волеизъявление акционеров» следует уважать. Кроме того, поскольку Steel Partners была выплачена справедливая денежная компенсация за опционы, суд пришел к выводу, что эта мера не лишена «соразмерности».

Это решение Верховного суда дало зеленый свет для использования дискриминационных “ядовитых пилюль”, если они основаны на ясной и подавляющей поддержке со стороны акционеров. Таким образом, был установлен принцип “волеизъявления акционеров” как ключевой для принятия советом директоров мощных защитных мер.

Сравнение основных методов защиты от поглощения

Сравнив стратегические особенности основных методов защиты от поглощения, которые мы рассмотрели ранее, можно составить следующую таблицу. Это сравнение помогает ясно определить время внедрения каждого метода, его механизм, юридические требования и внутренние риски, что служит руководством для компаний при выборе оптимальной стратегии в соответствии с их ситуацией.

Недавние тенденции: Руководящие принципы Министерства экономики, торговли и промышленности Японии по сделкам M&A и акционерный активизм

Среда слияний и поглощений (M&A) в Японии встречает новую эру под влиянием двух значительных тенденций.

Первая тенденция – это руководящие принципы по сделкам M&A, опубликованные Министерством экономики, торговли и промышленности Японии в августе 2023 года. Эти принципы рассматриваются как новый стандарт поведения в практике M&A в Японии. Особо стоит отметить сознательное изменение терминологии: “враждебные поглощения” заменены на “поглощения без согласия”, а “меры защиты от поглощения” – на “политику и меры реагирования на поглощение”. Это отражает политическое намерение видеть корпоративные поглощения не просто как угрозу, но как законное средство для реструктуризации отрасли и повышения корпоративной стоимости. Принципы подчеркивают обязанность совета директоров серьезно рассматривать подлинные предложения по поглощению и ясно указывают, что использование защитных мер для необоснованной задержки рассмотрения предложений недопустимо. Эти принципы накладывают на совет директоров, отклоняющий предложение о поглощении, обязанность предоставить логичное и убедительное объяснение того, как это может навредить корпоративной стоимости, усиливая позиции предлагающих поглощение.

Вторая тенденция – это взлет акционерного активизма, известного как “говорящие акционеры”. Деятельность активистов уже не является исключением, а стала основной силой на японском капитальном рынке. Активисты утверждают, что такие меры защиты от поглощения, как “ядовитая пилюля”, несправедливо защищают руководство, снижают стоимость акций и лишают акционеров возможности получить премию за поглощение, и активно предлагают акционерные резолюции по их отмене. Под давлением таких активистов и рекомендаций консультационных компаний по голосованию против, число японских компаний, внедряющих меры защиты от поглощения, действительно сокращается.

Эти две тенденции ставят советы директоров японских компаний в положение “крестового огня”. С одной стороны, правительство (Министерство экономики, торговли и промышленности) давит на них, чтобы они вели конструктивный диалог с предлагающими поглощение, а с другой стороны, акционерные активисты настаивают на отказе от самих мер защиты, которые должны были бы усилить их позиции в переговорах. Этот стратегический дилемма коренным образом меняет природу защитных мер от поглощения. Их роль как постоянной “крепостной стены” уменьшается, и они превращаются во временный “щит в переговорах”, о необходимости которого необходимо постоянно убеждать акционеров. От советов директоров теперь требуется не просто “защищаться”, а демонстрировать акционерам создание превосходной долгосрочной корпоративной стоимости, настолько убедительной, что любая премия за поглощение не будет выглядеть привлекательной. Это может считаться новым парадигмой корпоративного управления в Японии.

Заключение

Юридическая и стратегическая среда вокруг враждебных поглощений и защитных мер в соответствии с корпоративным законодательством Японии (Japan’s Companies Act) характеризуется высокой динамикой и сложностью, обусловленной накоплением судебной практики, разработкой правительственных руководств и изменениями в динамике капитальных рынков. Соблюдение основных принципов защиты корпоративной стоимости и совместных интересов акционеров, уважение к воле акционеров и принятие эффективных контрмер в рамках закона является необходимым навыком для современных корпоративных управленцев. Для успешного управления в этой области требуются самые современные юридические практики и глубокие специализированные знания.

Юридическая фирма “Монолит” обладает обширным практическим опытом в работе с многочисленными клиентами внутри Японии по вопросам, связанным с данной тематикой. Мы предоставляли практические юридические советы на всех этапах, от разработки и внедрения мер против поглощения до реагирования на требования активистов и вовлечения в конкретные предложения о поглощении. В нашей фирме работают несколько юристов, владеющих английским языком и имеющих квалификацию иностранных адвокатов, что позволяет нам предоставлять гладкую и высококачественную юридическую поддержку международным клиентам без ощущения барьеров, связанных с языком или правовой системой. В этой сложной и быстро меняющейся области мы готовы обеспечить полную поддержку для защиты и улучшения корпоративной стоимости наших клиентов.