Le Cash-Out dans le droit des sociétés japonais : Stratégies juridiques pour atteindre un contrôle total

Le “cash-out” dans le cadre de la loi sur les sociétés japonaises (日本の会社法) a une signification juridique spécifique, différente de l’écoulement de trésorerie utilisé dans le contexte comptable et financier. Dans le contexte de la loi sur les sociétés, le cash-out, ou “squeeze-out”, désigne la procédure par laquelle l’actionnaire majoritaire acquiert de force les actions détenues par les actionnaires minoritaires en échange d’espèces. L’objectif est de placer la société cible sous contrôle total et d’établir une autorité de gestion complète. En mettant en œuvre cette méthode, les entreprises peuvent bénéficier de nombreux avantages stratégiques, tels que des décisions rapides, une réduction des coûts de gestion et la mise en œuvre de stratégies de gestion à long terme sans être influencées par les actionnaires minoritaires. Cependant, ces méthodes affectent directement les droits de propriété des actionnaires minoritaires, donc la loi sur les sociétés japonaises impose une réglementation détaillée pour maintenir un équilibre strict entre les intérêts de l’actionnaire majoritaire et la protection des droits des actionnaires minoritaires. Cet article explique les quatre principales méthodes de cash-out reconnues par la loi sur les sociétés japonaises, à savoir la demande de transfert d’actions par l’actionnaire majoritaire spécial, la fusion d’actions, l’utilisation d’actions de catégorie avec clause d’acquisition totale et l’application de l’échange d’actions, en détaillant leurs exigences légales, procédures et points de discussion pratiques.

Les objectifs stratégiques du cash-out

Les motivations derrière la mise en œuvre d’un cash-out vont bien au-delà de l’objectif apparent d’augmenter la part des actions détenues. Elles visent à transformer fondamentalement la structure de gouvernance d’une entreprise et à maximiser l’efficacité de la gestion. L’élimination des actionnaires minoritaires est un moyen d’atteindre des objectifs stratégiques plus larges.

Premièrement, cela permet d’accélérer la prise de décision. Lorsque les actions sont concentrées entre les mains d’un seul actionnaire ou d’un groupe unique, il n’est plus nécessaire de convoquer une assemblée générale des actionnaires pour prendre des décisions de gestion importantes. Les articles 319 et 320 de la loi japonaise sur les sociétés (Japanese Companies Act) stipulent qu’une résolution écrite est possible avec le consentement de tous les actionnaires, mais cette procédure ne devient une option pratique que lorsque l’on dispose d’un contrôle à 100 %. Cela permet de répondre de manière flexible aux changements du marché et aux opportunités commerciales.

Deuxièmement, cela entraîne une réduction significative des coûts de gestion et de la charge administrative. Lorsqu’il existe des actionnaires minoritaires, l’entreprise doit continuer à supporter divers coûts de gestion, tels que l’envoi des avis de convocation aux assemblées générales, la distribution des rapports d’activité, le paiement des dividendes et la gestion du registre des actionnaires. Le cash-out permet d’éliminer complètement ces coûts ainsi que les ressources humaines associées.

Troisièmement, cela rend possible une gestion basée sur une perspective à long terme. Dans les entreprises cotées en bourse ou celles ayant de nombreux actionnaires, il peut être difficile de mettre en œuvre des stratégies qui ne se traduisent pas immédiatement par des bénéfices, telles que des investissements à long terme en recherche et développement ou des investissements importants en équipements, en raison des attentes à court terme en matière de cours de l’action et de dividendes. Le cash-out libère la direction de la pression du marché à court terme, lui permettant de se concentrer sur des décisions de gestion en faveur d’une croissance durable.

Quatrièmement, cela facilite les fusions et acquisitions (M&A) et la réorganisation des structures organisationnelles. Une filiale à 100 % peut effectuer de manière flexible des fusions, des scissions d’entreprises ou des transferts d’activités uniquement sur la base des décisions de la société mère. Le risque que la réorganisation soit entravée par l’opposition des actionnaires minoritaires est éliminé.

Cinquièmement, cela élimine complètement le risque de litiges représentatifs des actionnaires. Les litiges représentatifs des actionnaires donnent aux actionnaires le droit de poursuivre la responsabilité de gestion des dirigeants de l’entreprise, mais ce droit ne peut être exercé que par les actionnaires. L’absence d’actionnaires minoritaires libère les administrateurs de ce type de risque de litige, leur permettant de prendre des décisions de gestion plus audacieuses.

Enfin, cela a également pour effet de prévenir la dispersion des actions. En particulier dans les sociétés non cotées, la dispersion des actions parmi de nombreux héritiers à la suite du décès d’un actionnaire peut rendre les décisions de l’entreprise difficiles. Le cash-out est un moyen efficace de prévenir cette dispersion des actions et de maintenir une base de gestion stable.

Méthode 1 : La demande de transfert d’actions par l’actionnaire de contrôle spécial sous le droit des sociétés japonais

Introduite par la réforme du droit des sociétés japonais en 2014 (Heisei 26), la demande de transfert d’actions par l’actionnaire de contrôle spécial est l’une des méthodes les plus efficaces pour réaliser un “cash-out”. Ce dispositif offre un chemin vers la filialisation complète et rapide pour les actionnaires qui détiennent déjà un contrôle prédominant sur l’entreprise.

La base légale de cette méthode est établie dans les articles 179 et suivants du droit des sociétés japonais. Elle est réservée à l'”actionnaire de contrôle spécial”, c’est-à-dire à l’actionnaire qui détient plus de 90% des droits de vote de l’ensemble des actionnaires de la société cible. En satisfaisant cette exigence élevée en matière de droits de vote, la procédure est grandement simplifiée.

Le déroulement de la procédure est le suivant : tout d’abord, l’actionnaire de contrôle spécial notifie à la société cible les conditions telles que le prix d’achat et la date d’acquisition (articles 179-2 et 179-3 du droit des sociétés japonais). Ensuite, le conseil d’administration de la société cible approuve cette demande. La caractéristique principale de ce dispositif est qu’il n’exige pas de résolution de l’assemblée générale des actionnaires (article 179-3 du droit des sociétés japonais). Après l’approbation du conseil d’administration, la société cible informe les actionnaires minoritaires restants (les actionnaires transférants) de l’approbation au moins 20 jours avant la date d’acquisition (article 179-4 du droit des sociétés japonais). Cette notification est considérée comme une demande de transfert légalement établie. Puis, à la date d’acquisition fixée, l’actionnaire de contrôle spécial acquiert automatiquement toutes les actions à transférer, que le paiement du prix ait été effectué ou non (article 179-9 du droit des sociétés japonais). Cette procédure peut également inclure les droits de souscription d’actions, permettant ainsi un cash-out plus sûr.

D’autre part, des dispositifs sont en place pour protéger les droits des actionnaires minoritaires. La mesure de protection la plus importante est le droit de demander à un tribunal de déterminer un “prix équitable” (demande de détermination du prix, article 179-8 du droit des sociétés japonais). De plus, si la procédure viole la loi ou si le prix est manifestement inapproprié, il est possible de demander l’arrêt de l’acquisition (article 179-7 du droit des sociétés japonais) ou d’intenter une action en nullité de l’acquisition après coup (article 846-2 du droit des sociétés japonais).

Un jugement important de la Cour suprême du Japon, qui a fourni des directives essentielles pour l’application de ce dispositif, est celui du 30 août 2017 (Heisei 29) concernant l’affaire de détermination du prix d’achat dans une demande de transfert d’actions Matsuya. Ce jugement a limité la portée des actionnaires pouvant déposer une demande de détermination du prix à ceux qui détenaient des actions au moment où un avis officiel ou une annonce concernant la demande de transfert d’actions a été faite. Cela a empêché l’acquisition spéculative d’actions après l’annonce du cash-out et l’introduction de poursuites, renforçant ainsi la stabilité et la prévisibilité de la procédure.

Technique 2 : La fusion d’actions

La fusion d’actions est une procédure prévue par le droit des sociétés au Japon, utilisée depuis longtemps comme méthode de sortie de trésorerie. L’avantage de cette technique réside dans le fait qu’elle nécessite un quorum moins élevé que celui requis pour les demandes de rachat d’actions par des actionnaires majoritaires spéciaux, c’est-à-dire qu’elle peut être mise en œuvre par une résolution spéciale de l’assemblée générale des actionnaires.

Le fondement juridique de cette méthode est l’article 180 du droit des sociétés japonais . Pour la mettre en œuvre, une résolution spéciale approuvée par au moins les deux tiers des droits de vote des actionnaires présents à l’assemblée générale est nécessaire (article 309, paragraphe 2, point 4 du droit des sociétés japonais) . Le cœur de la procédure consiste à fixer un taux de fusion extrêmement élevé (par exemple, 10 000 actions pour 1 action) de sorte que le nombre d’actions détenues par les petits actionnaires devienne une fraction inférieure à une action .

En termes de procédure spécifique, le conseil d’administration propose d’abord à l’assemblée générale des actionnaires les raisons de la fusion d’actions, le ratio de fusion et la date d’entrée en vigueur (article 180, paragraphe 4 du droit des sociétés japonais) . Une fois la résolution spéciale adoptée par l’assemblée générale, la fusion d’actions est exécutée à la date d’entrée en vigueur. En conséquence, les petits actionnaires se retrouvent à détenir uniquement une fraction d’action inférieure à une action, perdant ainsi leurs droits en tant qu’actionnaires . Par la suite, la société procède à la vente des fractions d’actions accumulées conformément aux procédures établies par le droit des sociétés japonais (généralement rachetées par l’actionnaire majoritaire ou la société elle-même), et le produit de cette vente est versé aux anciens détenteurs de fractions d’actions, complétant ainsi le cash-out effectif .

La protection des petits actionnaires est également bien définie. Les actionnaires opposés à la fusion d’actions ont le droit, après avoir voté contre à l’assemblée générale, de demander à la société de racheter leurs actions à un « prix équitable » (droit de demande de rachat d’actions selon l’article 182-4 du droit des sociétés japonais). Il s’agit d’un exercice de droit préalable, distinct du traitement des fractions d’actions. De plus, les actionnaires mécontents du prix de vente des fractions peuvent demander à un tribunal de fixer le prix (article 182-5 du droit des sociétés japonais) . En outre, si la procédure de résolution comporte des défauts ou si le contenu de la résolution est manifestement inapproprié, il est également possible d’intenter une action en annulation de la résolution .

Un jugement important concernant la légitimité de cette méthode a été rendu par le tribunal de district de Sapporo le 11 juin 2021 (2021) . Ce procès a contesté si la fusion d’actions à des fins de cash-out violait le principe d’égalité des actionnaires. Le tribunal a jugé que tant que le ratio de fusion s’applique uniformément à tous les actionnaires, il s’agit d’une procédure prévue par le droit des sociétés et ne viole pas le principe d’égalité des actionnaires. Ce jugement a une importance significative car il confirme la légalité de cette méthode largement utilisée dans la pratique.

Technique 3 : Utilisation des actions de catégorie avec clause d’acquisition totale

L’utilisation d’actions de catégorie avec clause d’acquisition totale est la méthode la plus complexe parmi les quatre, mais elle représente une stratégie de cash-out puissante en exploitant la flexibilité du système d’actions de catégorie de la loi sur les sociétés au Japon. Cette technique permet potentiellement la filialisation complète même dans des situations contestées, à condition que l’actionnaire majoritaire puisse obtenir deux résolutions spéciales de l’assemblée générale des actionnaires.

Elle est basée sur les dispositions relatives aux actions de catégorie de l’article 108, paragraphe 1, point 7, et de l’article 171 de la loi sur les sociétés japonaise. Sa caractéristique principale est qu’elle nécessite deux résolutions spéciales successives, chacune exigeant une majorité des deux tiers pour être adoptée.

La procédure se déroule en deux étapes. Dans un premier temps, la société modifie ses statuts par une résolution spéciale de l’assemblée générale des actionnaires pour convertir toutes les actions ordinaires émises en un nouveau type d’actions (actions de catégorie avec clause d’acquisition totale), stipulant que la société peut acquérir la totalité de ces actions par décision de l’assemblée générale des actionnaires. Dans un second temps, la société convoque à nouveau une résolution spéciale de l’assemblée générale des actionnaires pour décider d’acquérir toutes ces actions de catégorie avec clause d’acquisition totale (conformément à l’article 171 de la loi sur les sociétés japonaise). Cette résolution détermine la contrepartie de l’acquisition, conçue de manière à émettre de nouvelles actions ordinaires pour l’actionnaire majoritaire et à offrir du numéraire ou des actions fractionnaires aux actionnaires minoritaires, les conduisant finalement à recevoir de l’argent et à se retirer de la société.

La protection des actionnaires minoritaires est également prévue en deux étapes. Les actionnaires qui s’opposent à la résolution de modification des statuts lors de la première étape peuvent exercer leur droit de demande de rachat d’actions. Après la résolution d’acquisition des actions lors de la deuxième étape, les actionnaires insatisfaits de la contrepartie peuvent demander à un tribunal de déterminer un prix d’acquisition équitable (selon l’article 172 de la loi sur les sociétés japonaise).

La décision de la Haute Cour de Tokyo du 6 octobre 2020 (affaire MAG net Holdings) illustre l’approche judiciaire pour l’évaluation précise de la valeur dans le cadre de cette méthode. Ce précédent judiciaire a mis en évidence le rôle du système judiciaire dans la protection des intérêts économiques des actionnaires minoritaires en considérant, pour déterminer un « prix équitable », la valeur de l’entreprise comme si l’opération de cash-out n’avait pas eu lieu, ce qu’on appelle le « prix Nakariseba ».

Technique n°4 : L’application de l’échange d’actions sous le droit japonais

L’échange d’actions est un dispositif conçu à l’origine pour la réorganisation des groupes d’entreprises, mais il est possible de l’appliquer pour réaliser un cash-out grâce à sa flexibilité en matière de contrepartie. Il est particulièrement utilisé lorsque la société mère souhaite transformer une filiale cotée en filiale à 100 %.

Cette méthode est basée sur les dispositions relatives à l’échange d’actions de l’article 767 et suivants de la loi japonaise sur les sociétés. Dans un échange d’actions classique, les actionnaires de la filiale reçoivent des actions de la société mère en contrepartie, mais lorsqu’il s’agit d’un cash-out, la contrepartie peut être en espèces (échange d’actions contre espèces) ou d’autres biens. Cela permet de racheter de force les actionnaires minoritaires de la filiale. La mise en œuvre de la procédure nécessite une résolution spéciale de l’assemblée générale des actionnaires de la société mère et de la filiale (avec un soutien de plus des deux tiers), et la charge procédurale n’est pas négligeable.

Le point le plus important à considérer lors du choix de cette méthode est le traitement fiscal. Dans le cas d’un échange d’actions qualifié où les actions de la société mère sont utilisées comme contrepartie, l’imposition des gains ou pertes de cession peut être différée. Cependant, lorsqu’on reçoit du cash en contrepartie, cela est considéré comme une vente d’actions et entraîne une imposition immédiate sur les plus-values. C’est une information cruciale pour les actionnaires minoritaires qui sont cash-outés et cela devient un élément majeur dans la négociation des conditions de la transaction.

En tant que mesure de protection des actionnaires minoritaires, ceux qui s’opposent à l’échange d’actions peuvent exercer leur droit de demande de rachat d’actions contre la société mère et la filiale, respectivement, et exiger le rachat de leurs actions à un prix équitable.

Comparaison des méthodes et choix stratégique

Le choix de la méthode de cash-out doit être une décision de gestion stratégique qui prend en compte de manière globale la proportion des droits de vote détenus par l’actionnaire majoritaire, la rapidité des procédures souhaitées, ainsi que les coûts et la complexité acceptables. Il n’existe pas de méthode absolument supérieure ; le choix optimal dépend de la situation.

Pour un actionnaire majoritaire détenant plus de 90 % des droits de vote, la demande de transfert d’actions par un actionnaire majoritaire spécial, qui ne nécessite pas d’assemblée générale des actionnaires et permet de procéder rapidement avec une simple résolution du conseil d’administration, est l’option la plus puissante. En revanche, si les droits de vote sont compris entre deux tiers et moins de 90 %, cette méthode n’est pas disponible, et il faut envisager soit une fusion d’actions, soit l’utilisation d’actions de catégorie spécifique avec clause d’acquisition totale. En comparant ces deux options, en général, la fusion d’actions, qui nécessite une seule résolution spéciale, est plus simple et rapide que les actions de catégorie spécifique avec clause d’acquisition totale, qui nécessitent deux résolutions spéciales. L’application de l’échange d’actions est principalement utilisée pour viser la filialisation complète entre une société mère et sa filiale, en éliminant les actionnaires minoritaires en contrepartie de liquidités, mais nécessite une résolution spéciale dans les deux sociétés.

Pratiques et risques de litige autour de la « juste valeur » sous le droit japonais

Quelle que soit la méthode de sortie de trésorerie choisie, le succès dépend essentiellement de l’estimation de la « juste valeur ». Se conformer formellement aux procédures établies par la loi sur les sociétés au Japon ne suffit pas. L’équité substantielle de la contrepartie versée aux actionnaires minoritaires est le point le plus susceptible de litige et représente le plus grand risque de procès pour une entreprise.

Les précédents judiciaires montrent que les tribunaux n’acceptent pas sans condition le prix proposé par une entreprise. Ils utilisent diverses méthodes d’évaluation de la valeur d’entreprise, telles que la méthode DCF (Discounted Cash Flow), la méthode de la valeur boursière et la méthode de la valeur nette des actifs, et prennent en compte des concepts avancés tels que la valeur de l’entreprise en l’absence de la transaction (prix Nakariseba) et la distribution équitable des synergies générées par la transaction pour rendre leur propre jugement.

Par conséquent, pour une entreprise planifiant un cash-out, il est essentiel de se préparer à prouver objectivement l’équité du prix en anticipant cet examen judiciaire. Dans la pratique, la mesure de gestion des risques la plus importante est d’obtenir un avis sur la juste valeur (Fairness Opinion) d’une agence d’évaluation indépendante. Cet avis constitue une preuve solide que le conseil d’administration a exercé son devoir de diligence raisonnable dans la détermination du prix et sert de fondement au soutien de la validité de la décision des administrateurs en cas de litige. Négliger l’estimation de la juste valeur peut entraîner des conséquences graves telles que des coûts de litige élevés, une perte de temps pour la direction, une ordonnance de révision à la hausse du prix par le tribunal et une atteinte à la réputation de l’entreprise.

Résumé

Comme nous l’avons vu dans cet article, le “cash-out” est un outil stratégique essentiel, reconnu sous le droit des sociétés japonais, pour établir un contrôle à 100% et ainsi augmenter de manière significative la flexibilité et l’efficacité de la gestion. Lors de sa mise en œuvre, il est nécessaire de choisir la méthode la plus appropriée parmi les quatre principales, en fonction du pourcentage de droits de vote détenus par l’actionnaire majoritaire et de la situation. Cependant, quelle que soit la méthode utilisée, le principe universel pour réussir un “cash-out” légalement irréprochable réside dans le calcul et la présentation honnête d’un « prix équitable » aux actionnaires minoritaires. Assurer cette équité substantielle est la gestion des risques la plus importante et la clé d’une transaction fluide.

Le cabinet d’avocats Monolith possède une vaste expérience dans la fourniture de services juridiques liés au “cash-out” pour de nombreux clients au Japon. Notre cabinet offre un soutien complet, allant de l’élaboration de plans stratégiques pour ces transactions complexes, au respect des procédures strictes établies par le droit des sociétés japonais, et à la gestion des risques de litige. Notre équipe comprend également plusieurs anglophones possédant des qualifications d’avocats étrangers, ce qui nous permet de faciliter la communication et de fournir des conseils juridiques précis dans le contexte d’opérations de fusion et acquisition internationales et de restructurations organisationnelles. Dans la prise de décision cruciale que représente l’atteinte d’un contrôle total, nous sommes le partenaire de confiance de votre entreprise. Les sources utilisées pour ce rapport