STO와 ICO의 차이는 무엇인가? 보안 토큰의 개념과 STO의 의미에 대해 설명

최근에는 ‘새로운 자금 조달 방법’으로서 STO가 주목받고 있습니다.

블록체인 등 새로운 기술의 부상에 따라 금융 규제가 계속 수정되는 상황에서, STO 또는 그 핵심인 ‘보안 토큰’이라는 개념의 법적 위치는 어떻게 되었을까요?

그리고 이것은 자금 조달 방법을 나타내는 ‘ICO’라는 개념과 비교했을 때, 어떤 의미에서 ‘새로운’ 것인지 궁금하실 것입니다.

본 글에서는 위와 같은 질문에 대한 답을 준비하고, 앞으로의 시대에 STO에 대해 논의하는 것의 의미에 대해 설명하겠습니다.

STO란 무엇인가

STO는 Security Token Offering의 약자로, 일반적으로 기업 등이 보안 토큰을 발행하여 대중으로부터 자금을 모으는 행위를 말합니다.

보안 토큰의 정의에 대해서는 법적으로 명확한 정의가 존재하지 않지만, 금융상품거래법에 따른 자율규제 단체인 일반사단법인 일본STO협회[ja](이하 ‘일본STO협회’)의 홈페이지에는 다음과 같은 설명이 있습니다.

보안 토큰(Security Token) (이하 ‘ST’)은 주식증권이나 사채증권 등 가치증권에 표시된 권리를 전자 정보 처리 조직을 이용하여 이전할 수 있는 재산적 가치(흔히 ‘토큰’이라고 표현됩니다.)를 표시한 것으로 생각되고 있습니다. 그리고 이러한 ST에도 가치증권 규제가 적용된다는 것을 명확히 하기 위해, 2020년 5월 1일(2020년)에 시행된 개정 금융상품거래법 및 관련 정부령(이하 ‘금융상품거래법 등’)에서 ‘전자기록이전가치증권표시권리 등’이 정의되었습니다.
이러한 ST를 발행하여 자금을 모으는 행위를 총칭하여 STO(Security Token Offering) (이하 ‘STO’)라고 합니다.

일본STO협회｜STO란 무엇인가[ja]

또한, 일본STO협회의 파트너(후원회원)인 일반사단법인 일본 보안 토큰 협회[ja](이하 ‘JSTA’)의 홈페이지에는 다음과 같은 설명도 있습니다.

보안 토큰이란, 블록체인 네트워크 상에서 발행되는 디지털 토큰 중, 가치증권이나 기타 자산이나 가치의 담보를 가진 것을 말합니다. 블록체인의 특성을 활용하여, 담보 자산에 대한 권리를 국경 없이 안전하게 이전할 수 있습니다. 일본 법상에서는, 일반적으로 금융상품거래법상 ‘전자기록이전가치증권표시권리 등’으로 정의되는 것을 가리키지만, JSTA에서는, 동법의 적용이 없는 자산 등에 대한 권리를 토큰화한 것 및 해당 권리를 표시하는 토큰을 보안 토큰의 정의에 포함하고 있습니다.

JSTA｜ST의 정의와 JSTA의 커버리지[ja]

즉, ‘STO’나 ‘보안 토큰’이라는 개념은, 논자에 따라 가리키는 범위가 엄밀히는 다를 수 있다는 것입니다.

그래서, 이 글에서는 우선 JSTA를 따라 ‘보안 토큰’을 크게 다음 두 가지로 분류합니다.

• 법률상의 보안 토큰(=금융상품거래법상의 ‘전자기록이전가치증권표시권리 등’)
• 사실상의 보안 토큰(=금융상품거래법 등의 법률의 적용이 없는 자산 등에 대한 권리를 토큰화한 것 및 해당 권리를 표시하는 토큰)

그리고, STO에 대해 생각할 때는, 어느 보안 토큰에 대한 것인지를 명확하게 구분하는 것이 중요합니다. 왜냐하면, 법률상의 보안 토큰에 해당하는 경우에는 금융상품거래법의 공시규제나 업규제 등이 적용되는 반면, 사실상의 보안 토큰에 대해서는 이러한 규제가 적용되지 않기 때문에, 요구되는 절차 등에 큰 차이가 있기 때문입니다.

따라서, 아래에서는 법률상의 보안 토큰과 사실상의 보안 토큰으로 나누어, 각각의 STO의 의미에 대해 설명하겠습니다.

법률적 보안 토큰이란?

법률적 보안(증권)이란, 일본의 ‘금융상품거래법(Japanese Financial Instruments and Exchange Act)’에 따른 ‘유가증권’을 의미하며, 토큰은 법률적으로 ‘권리가 전자적으로 기록 및 이전 가능한 재산적 가치에 표시된 것’으로 표현되고 있습니다.

본 글에서는 권리를 토큰에 표시하기 위한 전자적 처리를 ‘토큰화’라고 표현합니다. 여기서 말하는 전자적 처리는 주로 블록체인 기술을 염두에 두고 있지만, 반드시 이에 한정되는 것은 아닙니다.

그리고 법률적 보안 토큰을 간결하게 표현한 것이 ‘전자기록이전유가증권표시권리등(Japanese Electronic Record Transferable Securities)’이라는 개념입니다. 그러나 그 법적 위치는 다소 복잡하므로, 순서대로 자세히 살펴보겠습니다.

「전자기록이전유가증권표시권리등」의 법적 위치

조금 길기 때문에, 다음과 같이 분해해 보겠습니다.

• 「전자기록이전」
• 「유가증권표시권리」
• 「등」

먼저, 「전자기록이전」은 “전자적으로 기록·이전 가능한~”이라는 의미로, 앞서 언급한 ‘토큰화’된 것을 가리킵니다.

다음으로 ‘유가증권표시권리’인데, 이에 대해서는, 전제로서, ‘유가증권’이라는 법률상의 개념을 정확히 이해하는 것이 필요하므로, 아래에서 설명하겠습니다.

「유가증권」의 범위

유가증권은 일본의 ‘금융상품거래법(Japanese Financial Instruments and Exchange Act)’의 적용 범위를 결정하는 기본 개념이지만, 단순히 유가증권이라고 해서 모두 같은 것은 아닙니다. 금융상품거래법에서는 크게 ‘제1항 유가증권’과 ‘추정 유가증권’으로 분류하고 있으며, 그 종류에 따라 공시 규제나 업무 규제의 적용 관계가 다릅니다.

그리고 제1항 유가증권과 추정 유가증권을 구분하는 기준은 ‘유통성의 높음’입니다.

유통성이 높은 제1항 유가증권에는 원칙적으로 공시 규제가 적용되며, 업무 규제에서도 엄격한 규제를 받습니다. 반면, 유통성이 낮은 추정 유가증권에는 원칙적으로 공시 규제가 적용되지 않으며, 업무 규제도 제1항 유가증권에 비해 상대적으로 완화되어 있습니다.

제1항 유가증권은 유가증권이 종이(증서)로 발행되어 시장에서 거래되기 때문에 유통성이 높은 편이며, 반면에 추정 유가증권은 증서가 발행되지 않는 ‘권리라는 추상적 개념을 유가증권으로 간주하는’ 것이므로, 유통성이 낮은 것으로 생각됩니다.

즉, ‘유가증권 표시 권리’란, 원래라면 제1항 각호에 명시된 유가증권에 표시되어야 할 권리가, 종이로 발행되지 않는(간단히 말하면, 전자적으로 발행되는) 경우의 해당 권리를 말합니다.

그러나, 이렇게 전자적으로 발행되는 권리에 대해서는 까다로운 점이, 금융상품거래법에서 ‘전자기록이전권리’라는 다른 개념이 존재하기 때문에, 이에 대해서도 설명이 필요합니다.

「전자기록이전권리」와의 관계

STO는 종종 ‘새로운 자금조달 수단’으로 표현되는데, 기존의 유가증권 유형에 반드시 속하지 않는 권리를 토큰화하는 점이 특징입니다.

금융상품거래법(Japanese Financial Instruments and Exchange Act)은 이러한 새로운 금융상품에도 대응할 수 있도록, 그 적용 범위의 외곽을 그리는 포괄적인 규정으로서 제2조 제2항 제5호를 두고 있으며, 일반적으로, 동호에 게시된 권리를 ‘집단투자스키마 지분’이라고 합니다.

그리고 금융상품거래법은, 집단투자스키마 지분을 포함하는 제2조 제2항 각호에 게시된 권리를 토큰화한 것을 ‘전자기록이전권리’로서 규율하고 있습니다.

즉, ‘유가증권표시권리’와 ‘전자기록이전권리’는 권리를 토큰화하는 점에서 공통점이 있지만, 토큰화하는 대상의 권리에 차이가 있습니다.

전자기록이전권리에 해당하면, 원래라면 유통성이 낮아 공시규제의 적용이 없는 가명유가증권이지만, 공시규제의 적용상은 제1항 유가증권으로 취급되는(금융상품거래법 제2조 제3항) 특수성이 있습니다(또한, 금융상품거래법 제28조 제1항 제1호는, 업규제의 적용상도 전자기록이전권리를 제1항 유가증권과 동등하게 취급하고 있습니다).

이 법에서 ‘유가증권의 모집’이란, 새로 발행되는 유가증권의 취득의 신청의 권유(이에 유사한 것으로서 내각부령으로 정하는 것(다음 항에서 ‘취득권유유사행위’라 한다.)을 포함한다. 이하 ‘취득권유’라 한다.) 중에서, 해당 취득권유가 제1항 각호에 게시된 유가증권 또는 전항의 규정에 의해 유가증권으로 간주되는 유가증권표시권리, 특정전자기록채권 또는 동항(※작성자주: 제2조 제2항) 각호에 게시된 권리(전자정보처리조직을 이용하여 이전할 수 있는 재산적 가치(전자기기 그 밖의 물건에 전자적 방법으로 기록되는 것으로 한정한다.)에 표시되는 경우(유통성 그 밖의 사정을 감안하여 내각부령으로 정하는 경우를 제외한다.)에 한정한다. 이하 ‘전자기록이전권리’라 한다.) (다음 항 및 제6항, 제2조의 삼 제4항 및 제5항 그리고 제23조의 십삼 제4항에서 ‘제1항 유가증권’이라 한다.)에 관한 것인 경우에는 제1호 및 제2호에 게시된 경우, 해당 취득권유가 전항의 규정에 의해 유가증권으로 간주되는 동항 각호에 게시된 권리(전자기록이전권리를 제외한다. 다음 항, 제2조의 삼 제4항 및 제5항 그리고 제23조의 십삼 제4항에서 ‘제2항 유가증권’이라 한다.)에 관한 것인 경우에는 제3호에 게시된 경우에 해당하는 것을 말하며, ‘유가증권의 사모’란, 취득권유이면서 유가증권의 모집에 해당하지 않는 것을 말한다.

금융상품거래법 제2조 제3항

전자기록이전권리에 대한 규제가 이러한 특수한 구조로 되어 있는 이유는 두 가지가 있습니다.

하나는, 토큰 설계의 자유도가 높아서, 그 외의 유가증권과 동등하게 명문으로 개별적으로 열거하는 것이 어렵기 때문입니다. 또 다른 하나는, 전자기록이전권리는 집단투자스키마 지분 개념에 포함 가능하지만, 그렇게 되면 공시규제의 적용이 없는 제2항 유가증권에 위치하게 되어, 그대로라면 블록체인 상에서 거래되는 까닭에 유통성이 높아지는 토큰의 특성에 대응할 수 없기 때문입니다.

전자기록이전권리의 정의가, 유가증권의 정의 규정이 아니라, 공시규제의 적용 범위를 그리는 ‘유가증권의 모집’의 정의 규정 안에 놓여 있는 것도 그 때문입니다.

여기에서는 자세히 설명하지 않겠지만, 내각부령에 의해 전자기록이전권리에서 제외되어 있는 것에 대해서는, 전자적으로 발행되고 있는 경우라도, 평상시처럼 가명유가증권으로 취급됩니다(금융상품거래법 제2조에 규정하는 정의에 관한 내각부령 제9조의 2).

「전자기록이전유가증권표시권리등」이란 무엇인가

이를 전제로, 「전자기록이전유가증권표시권리등」의 금융상품거래법상의 위치를 확인해봅시다.

사실, 전자기록이전유가증권표시권리등이라는 개념은 금융상품거래법의 본칙이 아니라, 「금융상품거래업에 관한 내각부령」(이하 ‘업부령’)에서 정의되어 있습니다(업부령 제1조 제4항 제17호).

그에 따르면, 전자기록이전유가증권표시권리등이란, 「금융상품거래법 제29조의2 제1항 제8호에 규정하는 권리」(아래)로 정의되어 있습니다.

제2조 제2항의 규정에 따라 유가증권으로 간주되는 권리(해당 권리에 관한 기록 또는 이전의 방법 그 외의 사정을 고려하여, 공익 또는 투자자 보호를 위해 특히 필요한 것으로서 내각부령으로 정하는 것에 한정한다.)

금융상품거래법 제29조의2 제1항 제8호

즉, ‘간주유가증권’ 중 토큰화된 것(업부령 제6조의3)입니다.

‘등’이라고 표시된 것은, 토큰화의 대상이 유가증권표시권리를 포함한 ‘간주유가증권’ 전체이기 때문입니다. 즉, ‘전자기록이전유가증권표시권리등’에는 ‘전자기록이전권리’도 포함된다는 것입니다.

참고로, ‘전자기록이전유가증권표시권리등’의 개념이 업부령에서 규율되고 있는 것은, 위에서 언급한 바와 같이, 토큰화의 개념이 공시규제에 관한 조항에서 규율되고 있으며, 업무규제의 적용에서도, 토큰화가 동반되는 특유의 규제(금융상품거래법 제29조의2 제1항 제8호 등)를 적용하기 위함입니다.

법적 보안 토큰을 활용한 STO의 의미

앞서 설명한 바와 같이, 법적 보안 토큰을 활용한 STO는 엄격한 금융 규제를 준수함으로써, 투자자 입장에서는 발행자의 신용성이 일정 수준 보장되지만, 그 반면 절차에는 시간이 필요하기 때문에, 신속한 자금 조달은 어렵다는 특징이 있습니다.

실질적인 보안 토큰이란

한편, STO의 의미를 고려할 때, 실질적인 보안 토큰을 무시할 수 없습니다.

앞서 언급한 바와 같이, 실질적인 보안 토큰이란, 금융상품거래법 등의 법률이 적용되지 않는 자산 등에 대한 권리를 토큰화한 것과 해당 권리를 표시하는 토큰을 말합니다.

JSTA의 분류에 따르면, 아래 그림의 ‘광의의 ST’에 의해서만 커버되는 부분(‘위의 다른 자산의 권리를 토큰화한 것’)입니다.

또한, 부동산 특정 공동 사업법(이하 ‘부특법’)에 따른 출자 지분은, 집단 투자 스키마 지분에서 명문으로 제외되어 있어(금융상품거래법 제2조 제2항 제5호 하) ‘유가증권’에 해당하지 않지만, 기본적으로는 집단 투자 스키마 지분인 성질(투자성)을 가지고 있으며, 적합성의 원칙이나 손실 보상의 금지 등 일부의 금융상품거래법의 규율을 준용하고 있어(부특법 제21조의2), 이것도 넓게 보면 법률상의 보안 토큰이라고 할 수 있습니다.

한편, 금융상품거래법이나 자금결제법 등의 법규제가 적용되지 않도록 설계된 회원권이나 금전채권 등의 권리를 판매하여 자금 조달을 하는 경우, 이러한 금융상품은, 실질적으로는 투자에 가까운 성질을 가지고 있지만, 법정의 정보 공개 의무나 발행 조건 등은 없으며, 당사자 간의 자유로운 계약에 의존하고 있습니다.

일본 STO 협회와 같은 금융상품거래법상의 자율 규제 단체는, 이러한 법규제의 적용이 없는 실질적인 금융상품에 대해, 법률보다 높은 수준의 규범을 정하여 법률을 보완하고, 시장에 대한 신뢰와 투자자의 보호를 도모하고 있습니다.

특히, STO와 같은 새로운 자금 조달 수단에 대해서는, 자율 규제 단체의 역할이 큰 것으로 볼 수 있습니다.

사실상의 시큐리티 토큰을 활용한 STO의 의미

사실상의 시큐리티 토큰을 활용한 STO는, 법적인 시큐리티 토큰을 활용한 STO와는 반대로, 엄격한 금융 규제를 따르지 않아 간편하고 신속한 자금 조달이 가능합니다.

그러나 그 반면, 발행자의 신용성이 제도적으로 보장되지 않아 때때로 사기적인 경우도 발생합니다. 이러한 문제가 대두된 것이 바로 ICO입니다.

ICO란 무엇인가

ICO란, Initial Coin Offering의 약자로, 일반적으로 기업 등이 전자 토큰(이하 ‘ICO 토큰’)을 발행하여, 대중으로부터 암호화폐(가상화폐)를 조달하는 행위를 말합니다.

이처럼 ICO 토큰은 발행자에게는 간편하고 신속한 대규모 자금 조달 수단으로, 반면에 투자자에게는 높은 위험을 수반하는 금융 상품이지만, 당시에는 신규 발행된 코인이 계속해서 가격이 급등하였던 것과 기대감이 겹쳐서, 전 세계적으로 폭발적으로 건수가 증가하였습니다.

그러나, 암호화폐를 투자하는 형태의 자금 조달에 대해 법적 규제가 적용되는지가 불명확했기 때문에, 발행자의 신용성을 보장할 수 없었으며, 사기적인 사례도 있었습니다.

그래서, 일본에서는, 레이와 첫 해(2019년)의 ‘일본 금융상품거래법’ 개정에 따라, 암호화폐를 투자하는 형태의 자금 조달에 대해서도 ‘일본 금융상품거래법’의 규제가 적용되는 것(금융상품거래법 제2조의 2)이 명시화되었을 뿐만 아니라, 투자형의 ICO 토큰이 위의 ‘전자 기록 이전 권리’로서 ‘일본 금융상품거래법’에 새롭게 규율되었음으로써, ICO에 대해서도 유가증권에 관한 다양한 규제가 적용되게 되었습니다.

관련 기사: ICO에 대한 법적 규제와 합법적으로 진행하는 방법은[ja]

ICO와 STO의 차이

앞서 설명한 바와 같이, 투자형 ICO 토큰에 대해 가치증권에 관한 다양한 규제가 적용되게 된 결과, 현재 투자형 ICO 토큰은 법률상의 보안 토큰에 해당하게 되었으며, 이에 따라 STO와 ICO의 실질적인 차이는 사라졌다고 할 수 있습니다.

그러나 ICO 토큰에는 ‘투자형’ 외에도 ‘기타 권리형’, ‘무권리형’ 등의 유형이 있으며, 이들에 대해서는 별도로 암호화폐 거래업 등의 자금결제법 상의 규제가 적용되므로, 이 점에서 STO와 ICO에는 차이가 있다고 할 수 있습니다.

그러나 금융 규제를 준수하는 것이 STO의 본질이라면, 굳이 STO라는 모호한 개념을 제기할 필요 없이, 앞서 언급한 법적 개념을 활용하면 충분합니다. 특히, STO와 ICO의 실질적인 차이가 사라진 현재에서는 더욱 그렇습니다.

따라서 마지막으로, 앞으로의 시대에 STO라는 개념을 굳이 논의하는 것의 의미에 대해 생각해 보겠습니다.

결론: STO라는 개념을 논의하는 것의 의미

앞서 언급한 바와 같이, STO라는 개념은 반드시 법적 개념에 의해 통일적으로 이해될 수 있는 것이 아닙니다. JSTA가 법적인 보안 토큰뿐만 아니라 실질적인 보안 토큰에 대해서도 커버하고 있다는 사실이 이를 잘 보여줍니다.

한때, ICO와의 비교에서 금융 규제를 따르는 것을 STO의 본질로 보는 주장도 있었지만, 이 글에서 설명했듯이, 오해하지 않는다면, 금융 규제를 따르는지 여부는 이제 STO에게 중요한 관점이 아닙니다.

ICO나 STO라는 개념의 등장으로 인해 제기된 문제는 크게 말하면, 블록체인과 같은 새로운 기술이 무엇을 가능하게 하고, 그것을 어떻게 활용해 나갈 것인지에 대한 것이며, 그것을 자금 조달이라는 맥락에서 말하면, 지금까지 자본 시장에 나오지 않았던(특히 소액의) 자금 수요에 대해, 시장의 공정성과 공평성을 유지하면서 빠르게 대응하기 위해서는 어떤 제도 설계가 가능한지를 계속 생각하는 것입니다.

STO라는 개념은 이러한 법적 준비가 따라잡지 못하는 자금 수요에 대해, 자본 시장으로의 길을 개척하는 도구적 개념으로서, 앞으로도 논의하는 의미가 있을 것입니다.

당사의 대책 안내

모노리스 법률사무소는 IT, 특히 인터넷과 법률의 양면에 높은 전문성을 가진 법률사무소입니다. 예를 들어, 해외의 화이트페이퍼를 해독하여, 그 스키마를 일본에서 진행할 경우의 적법성을 연구하고, 화이트페이퍼나 계약서 등을 작성하는 등, 암호화폐와 블록체인 관련 비즈니스의 전면적인 지원을 합니다. 아래 기사에서 자세한 내용을 기술하고 있습니다.