Det juridiske rammeverket for fiendtlige oppkjøp og forsvarsstrategier i japansk selskapsrett

I de senere årene har miljøet rundt kontrollen av selskaper på Japans kapitalmarked endret seg betydelig. Bedriftsoppkjøp uten samtykke fra målselskapets ledelse, også kjent som “oppkjøp uten samtykke” eller “fiendtlige oppkjøp”, har blitt en mer fremtredende tilstedeværelse enn de en gang var. I en slik situasjon har forståelsen av juridiske tiltak som et selskap kan iverksette for å beskytte sin verdi, det vil si forsvarsstrategier mot oppkjøp, blitt en grunnleggende del av styringen i bedriftsledelsen, ikke bare et diskusjonspunkt for en håndfull spesialister. Målet med forsvarsstrategier mot oppkjøp er ikke bare å beskytte ledelsens posisjoner. Deres essens ligger i å fungere som et viktig middel for styret til å opprettholde og forbedre selskapets verdi på mellomlang til lang sikt, til fordel for alle aksjonærene. Regelverket på dette området er ikke statisk. Det oppdateres kontinuerlig, spesielt gjennom viktige rettsavgjørelser fra japanske domstoler og retningslinjer fra regjeringen, som “Retningslinjer for bedriftsoppkjøp” publisert av Japans departement for økonomi, handel og industri i 2023 (Reiwa 5). Som et resultat har selskaper gått inn i en æra hvor de må forberede seg på å beskytte seg selv, samtidig som de må svare oppriktig på legitime oppkjøpsforslag, noe som krever en dynamisk og kompleks tilnærming. Denne artikkelen gir en detaljert forklaring fra et faglig perspektiv på den juridiske strukturen for fiendtlige oppkjøpsforsvarsstrategier basert på japansk selskapsrett, de viktigste metodene, og viktige rettsavgjørelser og nylige trender som er avgjørende for å bedømme deres akseptabilitet.

Grunnleggende prinsipper for forsvar mot fiendtlige oppkjøp i henhold til japansk selskapsrett

I japansk selskapsrett finnes det ingen artikler som direkte regulerer forsvar mot oppkjøp. Styrets autoritet til å iverksette forsvarstiltak stammer fra de grunnleggende juridiske pliktene de har overfor selskapet. Spesifikt har direktørene en plikt til å utføre sine oppgaver med den omsorg en god forvalter skal ha (plikten til forsvarlig forvaltning), basert på deres kontrakt med selskapet. Dette skyldes at artikkel 644 i den japanske sivilloven gjelder for direktører gjennom artikkel 330 i den japanske selskapsloven . I tillegg fastsetter artikkel 355 i japansk selskapsrett at direktører har en plikt til å overholde lover, vedtekter og aksjonærforsamlingens beslutninger, og lojalt utføre sine oppgaver for selskapet (plikten til lojalitet) .

Basert på disse pliktene har japanske domstoler og myndigheter etablert to veiledende prinsipper for å bedømme lovligheten av forsvar mot oppkjøp.

For det første er det prinsippet om “bedriftsverdi og aksjonærenes felles interesse”. I henhold til dette prinsippet må alle forsvarstiltak ha som mål å sikre eller forbedre selskapets iboende verdi, det vil si bedriftsverdien, og den felles interessen til alle aksjonærer som følger av dette . Forsvarstiltak som hovedsakelig har som mål å opprettholde ledelsens posisjon, kan ikke rettferdiggjøres . Dette prinsippet spilte en sentral rolle i Høyesteretts dom i Bulldog Sauce-saken og i retningslinjene fra det japanske departementet for økonomi, handel og industri .

For det andre er det prinsippet om “aksjonærenes vilje”. Endring av kontroll over et selskap er en av de viktigste sakene for aksjonærene, som er eierne av selskapet. Derfor bør den endelige beslutningen overlates til aksjonærene, basert på tanken om at dette er deres rett . Dette prinsippet gir grunnlag for at domstolene anerkjenner sterk legitimitet for forsvarstiltak som støttes av aksjonærenes vilje (vanligvis gjennom aksjonærforsamlingens beslutning), basert på klar og tilstrekkelig informasjon .

Mellom disse to prinsippene eksisterer det en grunnleggende spenning. Styret kan, basert på plikten til forsvarlig forvaltning, bestemme at et oppkjøpstilbud som tilbyr en kortsiktig premie, kan skade selskapets langsiktige verdi. På den annen side kan noen aksjonærer prioritere kortsiktig gevinst og se styrets motstand som selvbeskyttelse. Japansk rettsvesen, spesielt etter Bulldog Sauce-saken, har vist en vei for å løse denne spenningen. Det innebærer at domstolene ikke direkte griper inn i styrets forretningsbeslutninger, men heller legger vekt på om styrets påstand om “beskyttelse av bedriftsverdien” er godkjent av “aksjonærenes vilje”, som er et overveldende flertall i aksjonærforsamlingen. Med andre ord fungerer “prinsippet om aksjonærenes vilje” som en hovedmekanisme for å sikre legitimiteten til “prinsippet om bedriftsverdi og aksjonærenes felles interesse”. Dette har flyttet hovedarenaen for kampen fra rettssalen til aksjonærforsamlingen.

Forebyggende forsvarstiltak i fredstid: Forberedelser på forhånd

Forebyggende forsvarstiltak i fredstid refererer til preventive tiltak som innføres på forhånd, før en spesifikk oppkjøpstrussel materialiserer seg. Disse tiltakene blir hovedsakelig implementert gjennom endringer i selskapets vedtekter, som krever et spesielt flertall på generalforsamlingen.

Et eksempel er “gyldne aksjer” (aksjer med veto-rett). Dette er en spesiell type aksjer som gir innehaveren veto-rett over viktige selskapsbeslutninger, som fusjoner eller utnevnelse og avsettelse av styremedlemmer. For at dette forsvarstiltaket skal fungere effektivt, må aksjene holdes av en tredjepart som er vennlig innstilt og stabil, og ikke av ledelsen selv.

En annen forsvarsmekanisme er “absolutt flertallsklausulen”, som også er en endring i vedtektene. Denne øker terskelen for godkjenning av viktige beslutninger, som avsettelse av styremedlemmer, fra et vanlig flertall til et ekstremt høyt nivå, for eksempel 90%. Dette øker kostnadene betraktelig for en oppkjøper som trenger å sikre seg aksjer for å etablere effektiv kontroll, og det forventes å dempe oppkjøpslysten.

I tillegg til disse metodene, er den mest vanlige og sofistikerte forebyggende forsvarstiltaket i fredstid i Japan den såkalte “poison pill”, som vil bli beskrevet i detalj senere.

En detaljert forklaring av forhåndsvarslingstypen forsvarsstrategi (Poison Pill) under japansk lov

Forhåndsvarslingstypen forsvarsstrategi, ofte kjent som Poison Pill, er den mest utbredte forsvarsstrategien mot fiendtlige oppkjøp under det gjeldende japanske rettssystemet.

Kjernen i denne mekanismen er “gratis tildeling av nye aksjeopsjoner” basert på artiklene 277 til 279 i den japanske selskapsloven. Et selskap vil på forhånd, med godkjenning fra generalforsamlingen, innføre en plan for å tildele nye aksjeopsjoner gratis hvis visse hendelser inntreffer. Disse aksjeopsjonene gir eksisterende aksjonærer retten til å anskaffe nye aksjer til en pris som er betydelig gunstigere enn markedsprisen. Det mest kritiske trekket ved denne planen er inkluderingen av “diskriminerende utøvelsesbetingelser” som ikke tillater fiendtlige oppkjøpere og deres tilknyttede parter å utøve rettighetene. Når forsvarsstrategien utløses, vil alle aksjonærer bortsett fra oppkjøperen utøve denne retten, noe som resulterer i en eksplosiv økning i det totale antall utstedte aksjer. Som et resultat blir oppkjøperens eierandel betydelig utvannet, og for å fullføre oppkjøpet vil det kreves ytterligere midler langt utover det opprinnelige estimatet, noe som i praksis tvinger oppkjøperen til å gi opp.

Mange av Japans Poison Pills er designet som “forhåndsvarslingstyper”. Selskapet offentliggjør et sett med regler ved innføringen av forsvarsstrategien. Disse reglene definerer vanligvis en handling som å anskaffe en viss prosentandel av selskapets aksjer (for eksempel 20%) som en “utløsende hendelse”. Reglene krever at den som forsøker oppkjøpet, gir tilstrekkelig informasjon om oppkjøpets formål, finansieringskilder og forretningsplan etter oppkjøpet, og sikrer en rimelig periode (for eksempel 60 til 90 dager) for styret å vurdere dette. Hvis oppkjøperen ikke følger denne prosedyren, kan styret utløse Poison Pill. På den annen side, hvis oppkjøperen følger prosedyren, vil styret vurdere forslaget, uttrykke sin mening til aksjonærene og overlate den endelige avgjørelsen til dem.

For å forhindre vilkårlig utløsning av ledelsen og sikre rettferdighet i prosedyrene, etableres det nesten alltid en “uavhengig komité” som en del av forsvarsstrategien. Denne komiteen består av medlemmer som er uavhengige av ledelsen, som eksterne styremedlemmer, eksterne revisorer og eksterne eksperter. Deres rolle er å objektivt vurdere om oppkjøperen har fulgt reglene og om aktivering av mottiltakene er i samsvar med aksjonærenes felles interesser, og deretter gi anbefalinger til styret. Det forventes at styret respekterer avgjørelsene til denne uavhengige komiteen i størst mulig grad.

Den strategiske verdien av denne forsvarsstrategien ligger i dens funksjon som en kraftig avskrekkende faktor. I tilfelle et oppkjøpstilbud faktisk blir fremsatt, gir det styret tid og innflytelse til å forhandle frem bedre vilkår eller finne en vennligsinnet oppkjøper (White Knight). På den annen side kan det også oppfattes av institusjonelle investorer som noe som svekker ledelsesdisiplinen og potensielt har en negativ effekt på aksjekursen, samt risikoen for at oppkjøpere eller motstandere av aksjonærene kan innlede rettssaker for å stoppe utstedelsen av nye aksjeopsjoner.

Den essensielle funksjonen til Japans Poison Pill ligger ikke så mye i den finansielle effekten av aksjeutvanning, men i den “prosessen” den tvinger frem. Rammen for forhåndsvarsling er en avansert styringsmekanisme for å rette opp informasjonsasymmetrier og tvinge frem strukturert dialog. Fiendtlige oppkjøperes styrke ligger ofte i rask aksjeanskaffelse på markedet, men Poison Pill gjør dette overraskelsesangrepet ineffektivt. Hvis oppkjøperen fortsetter å kjøpe aksjer uten å følge de etablerte reglene, kan styret iverksette juridisk berettigede mottiltak. Dette tvinger oppkjøperen til å velge mellom å følge den fastsatte prosedyren og sette seg ved forhandlingsbordet eller å gi opp oppkjøpet. Denne prosessen endrer debatten om oppkjøpets berettigelse fra å være en ren finansiell transaksjon til å stille spørsmål ved selskapets langsiktige verdi og forretningsstrategi. Tilstedeværelsen av en uavhengig komité gir objektivitet og rettferdighet til denne prosessen og gjør det vanskelig for domstolene å omgjøre styrets beslutninger. Derfor ligger den største verdien av Poison Pill i å kontrollere tidsrammen og informasjonsflyten, slik at aksjonærene kan ta en endelig beslutning basert på en rettferdig diskusjon med tilstrekkelig informasjon, i stedet for å ta hastige avgjørelser under press.

Forsvarstiltak ved kriser: Direkte respons på trusler under japansk lov

Tredjepartsallokering av nyemisjon

Forsvarstiltak ved kriser er mottiltak som iverksettes umiddelbart etter at et fiendtlig oppkjøpsforslag blir offentlig kjent.

Et fremtredende eksempel er “tredjepartsallokering av nyemisjon”. Dette innebærer at et selskap utsteder nye aksjer og tildeler disse til en vennligsinnet tredjepart, eller en “hvit ridder”, for å fortynne eierandelen til den fiendtlige oppkjøperen. Imidlertid er denne metoden juridisk svært risikabel. Artikkel 210 i den japanske selskapsloven fastsetter at aksjonærer kan kreve en stans av en nyemisjon hvis den utføres på en “betydelig urettferdig måte”. Domstolene har en tendens til å bedømme en utstedelse som “betydelig urettferdig” hvis det primære formålet ikke er legitim kapitalinnhenting, men å opprettholde den nåværende ledelsens kontroll. Nippon Broadcasting-saken demonstrerte at terskelen for å rettferdiggjøre en slik utstedelse er svært høy. Videre krever utstedelse av nye aksjer til en “spesielt fordelaktig pris” en spesiell aksjonærbeslutning i henhold til paragraf 199, tredje ledd i den japanske selskapsloven.

Kronjuveler

“Kronjuveler” er også en form for forsvarstiltak ved kriser. Dette innebærer at et oppkjøpsmål selger eller inngår en avtale om å selge sine mest verdifulle virksomheter eller eiendeler (kronjuvelene) til en tredjepart for å redusere selskapets attraktivitet for oppkjøperen og dempe deres kjøpslyst. Hvis en slik handling kvalifiserer som “overføring av en viktig virksomhet”, kreves det en spesiell aksjonærbeslutning i henhold til den japanske selskapsloven. I tillegg kan en slik eiendomssalg anses som en bevisst handling for å ødelegge selskapets verdi, og de styremedlemmene som godkjenner salget kan risikere alvorlig ansvar for brudd på plikten til forsvarlig forvaltning.

Tilbakekjøp av egne aksjer

“Tilbakekjøp av egne aksjer” kan også brukes som et forsvarstiltak. Ved å bruke egne midler til å kjøpe tilbake sine egne aksjer fra markedet, kan et selskap redusere antallet tilgjengelige flytende aksjer for oppkjøperen og potensielt øke aksjekursen. Denne prosedyren er strengt regulert under artikkel 155 og følgende i den japanske selskapsloven. Et selskap må på forhånd fastsette en ramme for tilbakekjøp av egne aksjer (antall aksjer som kan kjøpes tilbake, totalbeløp, osv.) gjennom en aksjonærbeslutning (artikkel 156 i den japanske selskapsloven), og må følge “kapitalkilde-reguleringen” som tillater kjøp kun innenfor rammen av utdelbare overskudd for å opprettholde selskapets finansielle grunnlag og beskytte kreditorene (artikkel 461 i den japanske selskapsloven).

Risiko ved forsvarstiltak ved kriser

De betydelige juridiske og trustee-ansvarsrisikoene som følger med disse forsvarstiltakene ved kriser, har gjort at slike metoder sjelden praktiseres i Japan, og som et resultat har dette blitt en hovedårsak til den utbredte adopsjonen av “poison pills” som er godkjent av aksjonærene på forhånd. Forsvarstiltak ved kriser er reaktive tiltak som styret vedtar under ekstremt press. Tredjepartsallokering av nyemisjon til en hvit ridder er en direkte manipulasjon av kontroll som domstolene ser svært skeptisk på, og som Nippon Broadcasting-saken viste, pålegger det styret en tung bevisbyrde for å bevise at oppkjøperen handler “misbrukende”. Kronjuveler representerer en handling som ved første øyekast ser ut til å bryte med plikten til forsvarlig forvaltning ved at styret aktivt ødelegger selskapets verdi. Å utføre disse handlingene uten forhåndssamtykke fra aksjonærene utsetter styremedlemmene for personlig juridisk ansvar. I kontrast tillater “poison pills” som er godkjent av aksjonærforsamlingen på en regelmessig basis, styret å ha et forhåndsgodkjent forsvar. Denne aksjonærgodkjennelsen fungerer som et kraftig skjold som viser at styrets defensive holdning er i tråd med “aksjonærintensjonene”. På denne måten gir det japanske rettssystemet sterke insentiver til bedrifter om å bygge opp et forebyggende styringssystem i fredstid, i stedet for å handle reaktivt i en krisesituasjon.

Tillatelsen av forsvarstiltak mot oppkjøp sett fra rettspraksis i Japan

Definisjonen av japansk rettspraksis for forsvar mot oppkjøp ble formet av følgende to banebrytende rettsavgjørelser.

Nippon Broadcasting System-saken (2005)

Saken begynte da styret i Nippon Broadcasting System, uten å gå via generalforsamlingen, besluttet å utstede et stort antall nye aksjeopsjoner til Fuji Television, som hadde et vennlig forhold til selskapet, som en respons på et fiendtlig oppkjøpsforslag fra Livedoor Co., Ltd.

Domstolen i Tokyo High Court anerkjente Livedoors midlertidige forføyning for å stoppe utstedelsen og fastslo at selv om det var utstedelse av nye aksjeopsjoner, hvis deres “hovedformål” var å opprettholde og sikre kontrollen til en bestemt aksjonær, ville det tilsvare en “betydelig urettferdig utstedelse” og være ulovlig. Domstolen uttalte at slik utstedelse ikke ville være tillatt uten “spesielle omstendigheter”, som for eksempel at oppkjøperen var en “misbrukende oppkjøper” som ville håndtere selskapets eiendeler på en urettferdig måte. I dette tilfellet ble det fastslått at det ikke var tilstrekkelig bevis for at Livedoor var en slik misbrukende oppkjøper.

Betydningen av denne dommen ligger i at den betydelig begrenset styrets evne til å bruke tredjepartsallokering av ny kapital som et forsvarstiltak i en nødsituasjon. Selvbevaring av ledelsen er ikke et legitimt formål, og for å rettferdiggjøre forsvarstiltak, ble det satt en høy terskel for at målselskapet må konkret bevise misbruk fra oppkjøperens side.

Bulldog Sauce-saken (2007)

Da Bulldog Sauce stod overfor et oppkjøpsforsøk fra det amerikanske investeringsfondet Steel Partners, innkalte de en generalforsamling og fikk godkjennelse for å aktivere et forsvarstiltak av typen “poison pill”. Dette forsvarstiltaket innebar å tildele nye aksjeopsjoner gratis til alle aksjonærer, mens Steel Partners (som ble ansett som ikke-kvalifisert) ble nektet å utøve disse rettighetene, og i stedet ville selskapet kjøpe tilbake disse aksjeopsjonene for penger. Steel Partners saksøkte, med påstand om at dette brøt med prinsippet om aksjonærenes likebehandling som er fastsatt i artikkel 109 i den japanske selskapsloven.

Til slutt bestemte Japans høyesterett at dette forsvarstiltaket var lovlig. Dommen la grunnlaget for praksis med forsvar mot oppkjøp i Japan. Høyesterett uttalte at prinsippet om aksjonærenes likebehandling ikke er absolutt, og at diskriminerende behandling kan tillates innenfor rimelige grenser hvis en bestemt aksjonærs overtakelse av kontrollen skader “selskapets verdi og de felles interessene til aksjonærene”. Domstolen sa at det til syvende og sist er aksjonærene selv, som eiere av selskapet, som skal avgjøre om oppkjøperen utgjør en slik trussel. I dette tilfellet la domstolen stor vekt på det faktum at forsvarstiltaket ble godkjent med et overveldende flertall på 83,4 % på generalforsamlingen, hvor Steel Partners også hadde mulighet til å delta i diskusjonen. Domstolen uttalte at denne klare “aksjonærhensikten” bør respekteres. Videre, siden Steel Partners ble betalt en rettferdig pengeverdi for sine aksjeopsjoner, ble tiltaket ikke ansett som urimelig.

Denne høyesterettsdommen ga sin godkjenning til at selv en diskriminerende “poison pill” kan være lovlig, så lenge den er basert på en klar og overveldende støtte fra aksjonærene. Dette etablerte “aksjonærhensiktens prinsipp” som nøkkelen til at styret kan implementere kraftige forsvarstiltak.

Sammenligning av hovedmetoder for forsvar mot oppkjøp under japansk lov

Når vi sammenligner de strategiske egenskapene til de viktigste forsvarsmetodene mot oppkjøp som vi har forklart så langt, kan vi organisere dem som vist i tabellen nedenfor. Denne sammenligningen klargjør timingen for implementering, mekanismene, de juridiske kravene og de iboende risikoene for hver metode, og fungerer som en veiledning for bedrifter til å vurdere den mest optimale strategien i henhold til deres egen situasjon.

Nylige trender: Japans økonomi- og handelsdepartementets “Retningslinjer for bedriftsoppkjøp” og aksjonæraktivisme

I Japan møter M&A-miljøet nye utfordringer på grunn av to store trender.

Den første trenden er “Retningslinjer for bedriftsoppkjøp” publisert av Japans økonomi- og handelsdepartement i august (2023). Disse retningslinjene anses som en ny norm for praksis i japanske M&A-transaksjoner. Det er verdt å merke seg at de har endret den negative konnotasjonen av “fiendtlige oppkjøp” til “oppkjøp uten samtykke” og “forsvarsstrategier mot oppkjøp” til “retningslinjer og mottiltak for oppkjøp”. Dette reflekterer en politisk intensjon om å omdefinere bedriftsoppkjøp ikke bare som en trussel, men som et legitimt middel for industriell omstrukturering og forbedring av bedriftsverdi. Retningslinjene understreker at styret har en plikt til å seriøst vurdere gyldige oppkjøpsforslag og gjør det klart at det ikke er akseptabelt å bruke forsvarsstrategier for å unødvendig forsinke vurderingen av slike forslag. Retningslinjene pålegger styret som avviser oppkjøpsforslag å gi en logisk og overbevisende forklaring på hvordan dette vil skade bedriftens verdi, og styrker dermed posisjonen til de som kommer med seriøse oppkjøpsforslag.

Den andre trenden er fremveksten av aksjonæraktivisme, kjent som “engasjerte aksjonærer”. Aktiviteten til disse aksjonærene er ikke lenger et unntak, men har blitt en hovedkraft i det japanske kapitalmarkedet. Aktivistene hevder at forsvarsstrategier som “poison pills” urettmessig beskytter ledelsen, holder aksjekursene nede og frarøver aksjonærene muligheten til å motta en oppkjøpspremie. De fremmer aktivt aksjonærforslag som krever avskaffelse av slike strategier. På grunn av press fra aktivister og anbefalinger om å stemme imot fra rådgivningsselskaper for stemmerett, er det en nedadgående trend i antall japanske selskaper som implementerer forsvarsstrategier mot oppkjøp.

Disse to trendene har satt japanske bedriftsstyrer i en “klemme”. På den ene siden legger regjeringen (økonomi- og handelsdepartementet) press på for konstruktiv dialog med oppkjøpsforslagene, mens aksjonæraktivister på den andre siden presser på for å fjerne selve forsvarsstrategiene som skulle gi forhandlingsstyrke i dialogen. Dette strategiske dilemmaet endrer grunnleggende naturen til forsvarsstrategiene. Deres rolle som permanente “festningsverk” avtar, og de blir til midlertidige “forhandlingsskjold” som krever kontinuerlig forklaring av nødvendigheten overfor aksjonærene. Det som nå kreves av styrene er ikke bare å “forsvare”, men å kontinuerlig demonstrere en overlegen langsiktig bedriftsverdi som gjør ethvert oppkjøpspremie uattraktivt for aksjonærene. Dette kan sies å være det nye paradigmet for japansk corporate governance.

Oppsummering

Det juridiske og strategiske miljøet rundt fiendtlige oppkjøp og forsvarsstrategier under japansk selskapsrett (Japanese Companies Act) er ekstremt dynamisk og komplekst, påvirket av akkumulering av rettspraksis, utvikling av regjeringsretningslinjer og endringer i kapitalmarkedets dynamikk. Det er avgjørende for moderne bedriftsledere å kunne respektere aksjonærenes vilje og iverksette effektive mottiltak innenfor lovens rammer, samtidig som de overholder grunnleggende prinsipper om å beskytte selskapets verdi og aksjonærenes felles interesser. For å navigere dette feltet på en passende måte, er oppdatert juridisk praksis og dyp spesialkunnskap essensielt.

Monolith Law Office har omfattende praktisk erfaring med å betjene et stort antall klienter i Japan på dette temaet. Vi har tilbudt praktisk juridisk rådgivning i alle faser, fra utforming og implementering av forsvarsstrategier mot oppkjøp, til å håndtere krav fra aktivister og engasjere seg i konkrete oppkjøpstilbud. Vårt firma har flere engelsktalende advokater med utenlandske juridiske kvalifikasjoner, noe som gjør det mulig for oss å tilby sømløs og avansert juridisk støtte til internasjonale klienter uten at språk eller juridiske systemer blir en barriere. I dette komplekse og raskt skiftende feltet er vi fullt ut forberedt på å beskytte og forbedre våre klienters selskapsverdier.