在日本公司法中敵對性收購與防禦策略的法律框架

近年，在日本(日本)的資本市場上，圍繞企業控制權的環境發生了巨大變化。曾經罕見的未經目標公司經營層同意的企業收購，即所謂的「未經同意的收購」或「敵對性收購」，正逐漸成為更加顯著的現象。在這種情況下，企業為了保護自身價值而採取的法律手段，即收購防禦策略，已不再僅是專家討論的議題，而是成為企業經營中基本治理的一部分。收購防禦策略的目的不僅僅是保護經營層的地位，其本質在於作為董事會為了股東整體共同利益，維持和提升中長期企業價值的重要手段。這一領域的規則並非固定不變，尤其是隨著日本法院積累的重要判例，以及經濟產業省在2023年(2023年)公布的「企業收購行為指南」等政府指導方針，這些框架不斷更新。結果，企業進入了一個時代，既要準備保護自己，也要對合理的收購提案做出誠摯的回應，這要求企業採取動態且複雜的應對策略。本文將從專業角度詳細解釋基於日本公司法的敵對性收購防禦策略的法律結構、主要手法，以及判斷其可接受性的重要判例和近期趨勢。

日本公司法下敵對性收購防禦策的基本原則

在日本公司法中，並不存在直接規定收購防禦策的條文。董事會採取防禦策的權限源自於對公司負有的基本法律義務。具體來說，董事根據與公司的委任契約，負有以善良管理者的注意義務來執行職務（善管注意義務）。這是因為日本民法（民法）第644條透過日本公司法（公司法）第330條適用於董事。此外，日本公司法第355條規定，董事必須遵守法律、章程和股東大會的決議，忠實地履行職務（忠誠義務）。

基於這些義務，日本的法院和政府機構確立了兩項指導性原則，用以判斷收購防禦策的合法性。

首先是「企業價值與股東共同利益原則」。根據此原則，任何防禦策都必須旨在保障或提升公司的固有價值，即企業價值，以及由此衍生的所有股東的共同利益。以維持管理層自身地位為主要目的的防禦策是不被正當化的。這一原則在隨後提到的最高法院在布魯多克醬事件判決和經濟產業省的指導方針中扮演了核心角色。

其次是「股東意志原則」。公司控制權的變更對於公司的所有者——股東來說是最重要的事項之一。因此，最終的決策應該交由股東來決定。這一原則意味著，如果防禦策得到了基於明確且充分信息的股東意志（通常是股東大會決議）的支持，法院將賦予其強大的正當性。

這兩個原則之間存在著本質的緊張關係。董事會可能基於善管注意義務判斷，即使某個收購提案提供了短期溢價，也可能損害公司的長期價值。而另一方面，部分股東可能優先考慮短期利益，將董事會的抵抗視為自保行為。日本司法，特別是在布魯多克醬事件之後，展示了解決這種緊張關係的途徑。即法院不直接介入董事會的經營判斷，而是重視董事會所主張的「保護企業價值」的判斷是否得到了股東大會中壓倒性多數股東的批准。換句話說，「股東意志原則」作為保障「企業價值與股東共同利益原則」正當性的主要機制。這使得攻防的主戰場從法庭轉移到了股東大會。

日本企業的預防性防禦策：事前準備

預防性防禦策是指在特定的收購威脅具體化之前，事先導入的預防措施。這些措施通常透過需要股東大會特別決議的公司章程變更來實施。

其中一種是「黃金股」（帶有否決權的特殊股份）。這是一種對公司重大事項，如合併或董事的選任與解任等，擁有否決權的特殊股份。為了有效地發揮防禦作用，持有這些股份的不應該是經營團隊本身，而應該是對經營團隊友好且穩定的第三方。

另外，「絕對多數條款」也是通過公司章程變更來實施的防禦策略。它將董事解任等重要決議所需的贊成票門檻，從通常的過半數提高到極高水平，例如90%。這樣做可以顯著增加收購者為確立實質控制權所需獲得的股份成本，從而達到抑制收購意願的效果。

與這些方法並行的，是日本最常見且精緻的預防性防禦策，即下文將詳細介紹的「事前警告型防禦策」，俗稱「毒丸計劃」。

日本法下毒丸防禦策（事前警告型）的詳細解說

所謂的毒丸防禦策，是在現行日本法制度下，用以抑制敵對性收購者取得控制權的最常見防禦手段。

其核心機制是根據日本公司法（日本公司法）第277條至第279條的「新股預約權無償分配」。公司預先獲得股東大會的批准，並在特定事件發生時無償分配新股預約權的計劃。這些新股預約權允許現有股東以遠低於市場價格的優惠價格行使權利，獲得新股。該計劃最重要的特點是包含了不允許敵對收購者及其關聯人行使的「差別性行使條件」。一旦啟動防禦策，除了收購者之外的所有股東都可以行使這項權利，導致發行在外股份總數急劇增加。結果，收購者持有的股份比例將大幅稀釋，要完成收購就需要遠超初期預期的額外資金，從而實際上迫使收購者放棄。

日本的毒丸策略大多被設計為「事前警告型」。公司在引入防禦策時會公開一系列規則。這些規則通常將試圖獲得公司一定比例（例如20%）以上股份的行為定義為「觸發事件」。規則要求任何試圖收購的人提供充分的信息，如收購目的、資金來源、收購後的經營計劃等，並保障董事會有合理的時間（例如60至90天）來評估這些信息。如果收購者不遵循這些程序，董事會可以啟動毒丸策略。相反，如果收購者遵循了程序，董事會將評估其提案，對股東表達支持或反對的意見，並將最終決定留給股東。

為了防止管理層任意啟動並確保程序的公正性，大多數防禦策都會設立「獨立委員會」。該委員會由獨立於管理層的成員組成，如社外董事、社外監事和外部專家。其角色是客觀判斷收購者是否遵守規則，以及啟動對抗措施是否符合股東共同利益，並向董事會提出建議。董事會預期將最大限度地尊重獨立委員會的判斷。

這種防禦策略的戰略價值在於其作為強大的威懾力。此外，即使收到收購提案，也能為董事會提供談判時間和槓桿，從而獲得更有利的條件，或尋找友好的收購者（白騎士）。然而，這也可能受到機構投資者的批評，認為它會放鬆管理紀律，對股價產生不利影響，並且總是伴隨著被收購者或反對股東提起阻止新股預約權發行的訴訟風險。

日本毒丸策略的本質功能不僅僅在於股份稀釋的財務效果，更在於它強制執行的「過程」。事前警告型的框架是一種先進的治理機制，旨在糾正信息不對稱，強制進行結構化對話。敵對收購者的優勢通常在於市場內迅速獲得股份，但毒丸策略使這種突襲攻擊失效。如果不遵守設定的規則而繼續購買股份，董事會可以採取法律上正當化的對抗措施。這迫使收購者要麼遵循既定程序坐到談判桌前，要麼放棄收購。這個過程將圍繞收購的是非討論，從單純的金錢交易轉變為考量企業長期價值和經營策略的問題。獨立委員會的存在為這個過程增添了客觀性和公正性，使法院難以推翻董事會的決定。因此，毒丸策略的最大價值在於控制時間和信息流動，創造一種環境，讓股東不是在壓力下匆忙做出決定，而是基於充分信息提供的公正討論來做出最終決策。

在日本實施的有事導入型防衛策：直接回應威脅

第三者割當增資

有事導入型防衛策是在敵對性收購提案公開後，緊急啟動的對抗措施。

其中的代表例子是「第三者割當增資」。這是公司新發行股票，並將其分配給友好的第三方，即「白衣騎士」，以此稀釋敵對收購者的持股比例。然而，這種做法在法律上極具風險。根據日本公司法（Japanese Companies Act）第210條，如果新股發行是以「顯著不公正的方式」進行，股東可以要求停止發行。法院傾向於判斷，如果發行的「主要目的」不是合理的資金籌集等，而是維持現有經營層的控制權，則此為違法的「顯著不公正發行」。後面提到的日本放送事件（Nippon Broadcasting case）展示了這種發行被合理化的門檻非常高。此外，如果以「特別有利的發行價格」發行新股，則根據日本公司法第199條第3項，需要股東大會的特別決議。

皇冠寶石

「皇冠寶石」也是有事導入型防衛策之一。這是指被收購目標企業將自己最有價值的業務或資產（即皇冠上的寶石）出售給第三方，或與之簽訂出售合約，從而降低企業對收購者的吸引力，削弱其收購意願。如果此行為屬於「重要業務的轉讓」，則根據日本公司法，需要股東大會的特別決議。此外，這種資產出售可能被視為故意破壞企業價值的行為，批准此行為的董事可能會因違反善意管理注意義務而承擔重大風險。

自己股份購回

「自己股份購回」也可作為防衛策。公司利用自有資金從市場回購自己的股份，可以減少收購者可獲得的流通股份，並期望能提升股價。這一程序在日本公司法第155條以下有嚴格規定。公司必須事先通過股東大會決議設定自己股份購回的範圍（如可購回的股份數量和總額等）（日本公司法第156條），並且為了維持公司的財產基礎和保護債權人，只能在可分配利潤的範圍內進行購回，這是所謂的「財源規制」（日本公司法第461條）。

有事導入型防衛策的風險

這些有事導入型防衛策伴隨的法律和受託人責任風險，在日本實踐中極為罕見，結果導致事前獲得股東批准的平時導入型毒丸策略廣泛流行，成為主要原因。有事防衛策是董事會在極大壓力下做出的反應性措施。對白衣騎士的第三者割當增資是法院極為懷疑的直接控制操作，正如日本放送事件所示，董事會承擔著證明收購者「濫用」的重大舉證責任。皇冠寶石行為看似違反了善意管理注意義務。未經事前股東同意進行這些行動，會使董事面臨個人法律責任。相比之下，定期獲得股東大會批准的平時導入型毒丸策略，為董事會提供了事前批准的防衛工具。這種股東批准是一個強大的盾牌，表明董事會的防衛姿態與「股東意願」一致。因此，日本的法律制度強烈激勵企業建立預防性的治理結構，而不是在危機中才反應性地行動。

從裁判例看日本買収防衛策的許容性

定義日本買収防衛法務的，是以下兩個開創性的裁判例。

日本放送事件 (2005年)

該事件起因於株式會社拉伊夫多爾提出的敵對性收購提案，日本放送的董事會決議，未經股東大會同意，向與其有友好關係的富士電視台發行大量新股權利證券。

對此，東京高等法院批准了拉伊夫多爾提出的發行禁止仮処分，阻止了新股權利證券的發行。判決指出，即使是新股權利證券的發行，如果其「主要目的」是維持或確保特定股東的控制權，則屬於「顯著不公正的發行」，並且是違法的。法院表示，除非能證明收購者是不當處置公司資產的「濫用性收購者」，否則不允許以維持控制權為目的的發行。在本案中，法院認定沒有足夠證據證明拉伊夫多爾是這樣的濫用性收購者。

這一判決的意義在於，大幅限制了董事會在緊急情況下單獨決定使用第三方配售增資作為防衛策的能力。維護管理層的自身利益不是正當目的，為了合理化防衛策，目標公司必須具體證明收購者的濫用性，這是一個高門檻。

不樂多醬油事件 (2007年)

面對美國投資基金斯提爾合夥人的股票收購，不樂多醬油召開股東大會，獲得了啟動毒丸式買収防衛策的批准。這項防衛策將新股權利證券無償分配給所有股東，但不允許斯提爾合夥人（被認定為不適格者）行使權利，而是由公司以金錢購買這些新股權利證券，內容具有歧視性。斯提爾合夥人因此提起訴訟，聲稱這違反了日本公司法第109條規定的「股東平等原則」。

最終，日本最高法院判定這項防衛策是合法的。該判決為日本買収防衛實務奠定了基礎。最高法院指出，股東平等原則不是絕對的，如果特定股東的控制權獲得會損害「企業價值及股東共同的利益」，則在合理範圍內允許差別性對待以防止之。法院還表示，最終判斷收購者是否帶來這種威脅的是公司的所有者——股東自己。本案中，法院重視了防衛策在股東大會上獲得了83.4%的壓倒性多數支持這一事實。法院認為應尊重這一明確的「股東意願」。此外，由於斯提爾合夥人獲得了新股權利證券的公正金錢對價，法院判斷這項措施不缺乏「相當性」。

這一最高法院的判決確認了，即使是包含歧視性內容的毒丸策略，只要它基於股東的明確且壓倒性支持，就是合法的。這確立了「股東意願原則」是董事會採取強有力防衛策的關鍵。

比較日本買収防衛策的主要手法

將迄今為止所解說的主要買収防衛策的策略特點進行比較，可以整理成下表所示。這項比較明確了各種手法的導入時機、機制、法律要求以及內在風險，為企業根據自身情況考慮最適合的策略提供了指引。

近年趨勢：日本經濟產業省「企業購併行動指針」與股東行動主義

日本的併購（M&A）環境因兩大趨勢而迎來新局面。

首個趨勢是日本經濟產業省於2023年（令和5年）8月公布的「企業購併行動指針」。該指針被視為日本併購實務中的新行為準則。值得注意的是，將過去帶有負面含義的「敵對性購併」重新定義為「未經同意的購併」，「購併防禦措施」則改稱為「對購併的應對方針及對策」。這反映了政策上的意圖，即不再將企業購併視為威脅，而是作為產業重組和提升企業價值的合理手段。該指針強調董事會有義務對真正的購併提案進行「誠摯的審查」，並明確指出利用防禦措施不當拖延提案審查的行為是不被容許的。這一指針對於拒絕購併提案的董事會施加了解釋責任，要求其提供邏輯充分且具說服力的理由，以證明其行為不會損害企業價值，從而增強了提出真誠提案的購併方的立場。

第二個趨勢是以「發聲股東」著稱的股東行動主義的興起。這些行動主義者的活動已不再是例外，而是成為日本資本市場的主流力量。他們主張，如毒丸計劃等購併防禦措施不公正地保護了管理層，導致股價低迷，剝奪了股東獲得購併溢價的機會，並積極提出廢除這些措施的股東提案。在這些行動主義者的壓力和表決權行使諮詢公司的反對建議等背景下，實際採用購併防禦措施的日本公司數量呈現減少趨勢。

這兩大趨勢使得日本公司的董事會處於夾擊之中。一方面，政府（經濟產業省）施壓要求與購併提案者進行建設性對話，另一方面，股東行動主義者則迫使董事會移除本應成為談判力量的防禦措施。這種策略上的困境正在根本改變購併防禦措施的性質，從過去作為恆久的「城壁」轉變為需要不斷向股東解釋其必要性的臨時「談判盾牌」。未來的董事會所需做的，不僅僅是「防禦」，而是持續向股東展示出色的長期企業價值創造，使任何購併溢價都不再具吸引力，這將是日本企業治理新範式的體現。

總結

在日本公司法下，敵對性收購及其防禦策略所涉及的法律與策略環境，隨著判例的積累、政府指導方針的制定，以及資本市場力量的變化，呈現出極為動態且複雜的面貌。同時遵循保護企業價值與股東共同利益的基本原則，尊重股東意願，在法律允許的範圍內採取有效的對抗措施，對於當代企業經營者而言，是一項不可或缺的能力。要適當地導航這一領域，最新的法務實務知識和深厚的專業知識是必不可少的。

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