Cash-Out i japansk selskabsret: Juridiske strategier for at opnå fuldstændig kontrol

“Cash-Out” under Japanese Corporate Law, known as “キャッシュアウト” in Japan, carries a specific legal meaning distinct from the financial context of cash outflows. In the realm of corporate law, a cash-out or “squeeze-out” refers to a procedure where the controlling shareholder forcibly acquires the shares held by minority shareholders in exchange for cash. The aim is to place the target company under 100% control and establish complete managerial authority. By implementing this method, companies can enjoy numerous strategic benefits, such as swift decision-making, reduced management costs, and the execution of long-term management strategies without being influenced by minority shareholders. However, as these methods directly affect the property rights of minority shareholders, Japanese Corporate Law sets out detailed regulations to maintain a strict balance between the interests of controlling shareholders and the protection of minority shareholders’ rights. This article will explain the four main cash-out methods recognized under Japanese Corporate Law: “demand for sale of shares by a special controlling shareholder,” “share consolidation,” “utilization of class shares with an entire acquisition clause,” and “application of share exchange,” detailing their legal requirements, procedures, and practical considerations.

Strategiske mål med cash-out

At gennemføre en cash-out handler om mere end blot at øge ejerandelene på overfladen. Det handler om at transformere virksomhedens governance-struktur fundamentalt og maksimere driftseffektiviteten. At udelukke minoritetsaktionærer er et middel til at opnå større strategiske mål.

Først og fremmest kan det fremskynde beslutningstagningen. Når aktionærerne er konsolideret i én person eller én gruppe, elimineres behovet for at indkalde til generalforsamling for at træffe vigtige ledelsesbeslutninger. Ifølge japanske selskabslovs (日本の会社法) artikel 319 og 320, er det muligt at træffe beslutninger skriftligt med samtykke fra alle aktionærer, men denne procedure bliver først en praktisk mulighed, når der er 100% kontrol. Dette gør det muligt at reagere dynamisk på markedsændringer og forretningsmuligheder.

For det andet reduceres driftsomkostningerne og den administrative byrde betydeligt. Når der er minoritetsaktionærer, skal virksomheden fortsat bære en bred vifte af administrationsomkostninger, såsom at sende indkaldelser til generalforsamlinger, forsendelse af årsrapporter, udbetaling af udbytte og håndtering af aktionærregistre. Med en cash-out kan disse omkostninger og den tilhørende menneskelige ressource fuldstændigt elimineres.

For det tredje bliver det muligt at drive virksomheden med et langsigtede perspektiv. I børsnoterede virksomheder eller virksomheder med mange aktionærer kan det være vanskeligt at gennemføre strategier, der ikke umiddelbart fører til profit, såsom langsigtede investeringer i forskning og udvikling eller store kapitalinvesteringer, på grund af forventninger til kortsigtet aktiekurs og udbytte. Cash-out frigør ledelsen fra det kortsigtede markeds pres og gør det muligt at fokusere på ledelsesbeslutninger rettet mod bæredygtig vækst.

For det fjerde bliver M&A og omstrukturering af organisationen mere smidig. Et fuldt ejet datterselskab kan fleksibelt gennemføre fusioner, virksomhedsopdelinger og overførsler af forretninger med kun moderselskabets beslutning. Risikoen for at omstruktureringen stagnerer på grund af minoritetsaktionærers modstand elimineres.

For det femte elimineres risikoen for aktionærrepræsentationssøgsmål fuldstændigt. Aktionærrepræsentationssøgsmål er en rettighed, hvor aktionærer kan forfølge ledelsens ansvar for virksomheden, men denne ret kan kun udøves af aktionærerne. Når der ikke er nogen minoritetsaktionærer, frigøres direktørerne fra risikoen for denne type søgsmål og kan træffe mere dristige ledelsesbeslutninger.

Endelig er der også en effekt i at forhindre spredning af aktier. Især i private virksomheder kan aktierne blive spredt blandt mange arvinger ved en aktionærs død, hvilket kan gøre det vanskeligt at træffe virksomhedsbeslutninger. En cash-out er en effektiv måde at forhindre sådan spredning af aktier og opretholde en stabil ledelsesgrundlag.

Metode 1: Anmodning om overdragelse af aktier fra særlige kontrollerende aktionærer

Den ‘Anmodning om overdragelse af aktier fra særlige kontrollerende aktionærer’, som blev indført med ændringerne i den japanske selskabslov i 2014, er en af de mest effektive metoder til at realisere et cash-out. Dette system tilbyder en vej til hurtigt at opnå fuldt datterselskabsstatus for aktionærer, der allerede har overvældende kontrol over et selskab.

Den juridiske grundlag for denne metode er fastlagt i artikel 179 og følgende i den japanske selskabslov. Det er begrænset til ‘særlige kontrollerende aktionærer’, det vil sige aktionærer, der ejer mere end 90% af stemmerettighederne i det pågældende selskab. Ved at opfylde dette høje krav til stemmerettigheder, bliver processen betydeligt forenklet.

Processen forløber som følger: Først fastsætter den særlige kontrollerende aktionær betingelserne for købsprisen og købsdatoen og meddeler det pågældende selskab (artikel 179-2 og 179-3 i den japanske selskabslov). Derefter godkender selskabets bestyrelse denne anmodning. Det mest karakteristiske ved dette system er, at det ikke kræver en generalforsamlingsbeslutning (artikel 179-3 i den japanske selskabslov). Efter bestyrelsens godkendelse meddeler selskabet de resterende minoritetsaktionærer (de aktionærer, hvis aktier skal overdrages) om godkendelsen mindst 20 dage før overtagelsesdatoen (artikel 179-4 i den japanske selskabslov). Denne meddelelse betragtes juridisk som en anmodning om overdragelse. På den fastsatte overtagelsesdato erhverver den særlige kontrollerende aktionær automatisk alle de aktier, der skal overdrages, uanset om betalingen er fuldført eller ej (artikel 179-9 i den japanske selskabslov). Denne procedure inkluderer også muligheden for at omfatte tegningsretter til nye aktier, hvilket gør et mere sikkert cash-out muligt.

På den anden side er der indført systemer for at beskytte minoritetsaktionærernes rettigheder. Den vigtigste beskyttelsesforanstaltning er retten til at anmode en domstol om at fastsætte en ‘retfærdig pris’ (anmodning om prisfastsættelse, artikel 179-8 i den japanske selskabslov). Desuden, hvis proceduren overtræder lovgivningen eller prisen er markant urimelig, er det også muligt at anmode om en forhindring af erhvervelsen (artikel 179-7 i den japanske selskabslov) eller at anlægge sag om ugyldighed af erhvervelsen efterfølgende (artikel 846-2 i den japanske selskabslov).

En vigtig retningslinje for anvendelsen af dette system blev fastlagt af Højesterets dom den 30. august 2017 (Matsuya-sagen vedrørende anmodning om fastsættelse af købspris for aktieoverdragelse). Denne dom begrænsede rækkevidden af aktionærer, der kan indgive en anmodning om prisfastsættelse, til dem, der ejede aktier på det tidspunkt, hvor den officielle meddelelse eller offentliggørelse af aktieoverdragelsesanmodningen fandt sted. Dette forhindrede spekulative aktiekøb efter offentliggørelsen af et cash-out og øgede stabiliteten og forudsigeligheden af proceduren.

Metode 2: Aktiesammenlægning

Aktiesammenlægning er en procedure i selskabsretten, hvor flere aktier konsolideres til én, og har længe været anvendt som en metode til at købe aktionærer ud. Fordelen ved denne metode er, at den kræver lavere stemmeret end kravet om særlig kontrolaktionærs aktieoverdragelseskrav, det vil sige, at den kan gennemføres med en særlig beslutning på generalforsamlingen.

Den juridiske grundlag for denne metode er artikel 180 i den japanske selskabslov . For at gennemføre kræves en særlig beslutning på generalforsamlingen med tilslutning fra mindst to tredjedele af de stemmeberettigede aktionærer til stede (artikel 309, stk. 2, nr. 4 i den japanske selskabslov) . Kernen i proceduren er at fastsætte en ekstremt høj sammenlægningsrate (for eksempel 10.000 aktier til én aktie), således at minoritetsaktionærernes aktiebesiddelse bliver til en brøkdel af en aktie, som ikke kan udgøre en hel aktie .

Den konkrete procedure starter med, at bestyrelsen foreslår aktiesammenlægningen for generalforsamlingen, herunder årsagerne til sammenlægningen, sammenlægningsforholdet og datoen for ikrafttrædelsen (artikel 180, stk. 4 i den japanske selskabslov) . Når generalforsamlingen har vedtaget den særlige beslutning, gennemføres aktiesammenlægningen på den fastsatte dato. Som et resultat vil minoritetsaktionærerne kun besidde en brøkdel af en aktie, som ikke giver dem rettigheder som aktionærer . Derefter sælger selskabet de samlede brøkaktier i overensstemmelse med procedurerne fastsat i den japanske selskabslov (oftest opkøbt af den dominerende aktionær eller selskabet selv), og udbetaler provenuet til de oprindelige ejere af brøkaktierne, hvilket fuldender den reelle udkøbsproces .

Der er også fastsat omfattende beskyttelse af minoritetsaktionærerne. Aktionærer, der modsætter sig aktiesammenlægningen, har ret til at stemme imod på generalforsamlingen og derefter kræve, at selskabet køber deres aktier til en “retfærdig pris” (retten til at anmode om opkøb af aktier i henhold til artikel 182-4 i den japanske selskabslov). Dette er en separat rettighed, der kan udøves før behandlingen af brøkaktier. Desuden kan aktionærer, der er utilfredse med salgsprisen på brøkaktierne, anmode en domstol om at fastsætte prisen (artikel 182-5 i den japanske selskabslov) . Yderligere, hvis der er fejl i beslutningsproceduren eller indholdet af beslutningen er urimeligt, er det også muligt at anlægge sag for at få beslutningen annulleret .

En vigtig afgørelse vedrørende legitimiteten af denne metode blev truffet af Sapporo-distriktsdomstolen den 11. juni 2021 (2021) . I denne sag blev det diskuteret, om aktiesammenlægning med det formål at købe aktionærer ud var i strid med princippet om aktionærernes lighed. Domstolen konkluderede, at så længe sammenlægningsraten anvendes ensartet over for alle aktionærer, er det en procedure forudset af selskabsloven, og det strider ikke mod princippet om aktionærernes lighed. Denne dom har stor betydning, da den understøtter lovligheden af en metode, der er bredt anvendt i praksis.

Metode 3: Anvendelse af aktieklasser med en fuld opkøbsklausul

At anvende aktieklasser med en fuld opkøbsklausul er blandt de fire metoder den mest komplekse procedure, men det er en kraftfuld cash-out teknik, der udnytter fleksibiliteten i det japanske selskabslovs (Companies Act) system for aktieklasser. Denne metode kan muliggøre fuldstændig datterselskabsdannelse, selv i betwistede situationer, hvis den dominerende aktionær kan sikre sig to særlige generalforsamlingsbeslutninger.

Metoden er baseret på bestemmelserne i artikel 108, stk. 1, nr. 7, og artikel 171 i den japanske selskabslov. Det mest karakteristiske træk er kravet om to trin af særlige beslutninger, hvor hver kræver et flertal på mere end to tredjedele.

Proceduren foregår i to trin. I det første trin ændrer selskabet vedtægterne gennem en særlig generalforsamlingsbeslutning for at konvertere alle udstedte almindelige aktier til en ny type aktier (aktieklasser med en fuld opkøbsklausul), som selskabet kan opkøbe gennem en generalforsamlingsbeslutning. I det andet trin indkalder selskabet igen til en særlig generalforsamling for at beslutte at opkøbe alle aktieklasser med en fuld opkøbsklausul (i henhold til den japanske selskabslov artikel 171). I denne beslutning fastsættes betalingen for opkøbet, hvorved den dominerende aktionær modtager nye almindelige aktier, mens mindretalsaktionærerne modtager kontanter eller andre aktier, der udgør en brøkdel af en aktie. Dette resulterer i, at mindretalsaktionærerne ender med at modtage kontanter og forlader selskabet.

Beskyttelsen af mindretalsaktionærerne er også totrins. Aktionærer, der stemmer imod vedtægtsændringsbeslutningen i det første trin, kan udøve deres ret til at anmode om opkøb af deres aktier. Efter beslutningen om aktieopkøb i det andet trin kan utilfredse aktionærer anmode en domstol om at fastsætte en retfærdig opkøbspris (i henhold til den japanske selskabslov artikel 172).

En dom fra Tokyo High Court den 6. oktober 2020 (MAG Net Holdings-sagen) illustrerede tilgangen til prisfastsættelse i denne metode. Denne retspraksis fremhævede en retlig tilgang til en omhyggelig værdiansættelse, der tager højde for virksomhedens værdi under antagelsen af, at cash-out ikke havde fundet sted (den såkaldte “hvis det ikke var sket-pris”), og understregede rettens rolle i at beskytte de økonomiske interesser for mindretalsaktionærer.

Metode 4: Anvendelse af aktiebytte

Aktiebytte er oprindeligt et system designet til omstrukturering inden for en virksomhedsgruppe, men dets fleksibilitet i kompensation kan også anvendes til cash-out formål. Det bruges især, når et moderselskab ønsker at gøre et børsnoteret datterselskab til et fuldt ejet datterselskab.

Denne metode er baseret på bestemmelserne om aktiebytte i den japanske selskabslov (Artikel 767 og følgende). I et almindeligt aktiebytte modtager datterselskabets aktionærer moderselskabets aktier som kompensation, men når formålet er cash-out, kan kompensationen være kontanter (kontant kompensation for aktiebytte) eller anden ejendom. Dette gør det muligt at tvangsindløse minoritetsaktionærerne i datterselskabet. For at gennemføre proceduren kræves en særlig resolution ved generalforsamlingen i både moderselskabet og datterselskabet (med mere end to tredjedeles flertal), og den proceduremæssige byrde er ikke ubetydelig.

Det mest væsentlige at overveje, når man vælger denne metode, er den skattemæssige behandling. I et kvalificeret aktiebytte, hvor moderselskabets aktier anvendes som kompensation, kan beskatningen af aktionærens kapitalgevinst blive udsat. Men når kompensationen er kontanter, betragtes det som et salg af aktier, og kapitalgevinstbeskatningen opstår øjeblikkeligt. Dette er yderst vigtig information for de minoritetsaktionærer, der bliver cashed out, og det spiller en stor rolle i forhandlingerne om transaktionsbetingelserne.

Som beskyttelse for minoritetsaktionærerne har aktionærer, der modsætter sig aktiebyttet i både moderselskabet og datterselskabet, ret til at anmode om indløsning af aktier og kræve, at deres aktier bliver købt til en retfærdig pris.

Sammenligning af metoder og strategisk valg

Valget af metode til cash-out bør være en strategisk ledelsesbeslutning, der tager højde for den dominerende aktionærs ejerandel af stemmerettigheder, den ønskede hastighed af proceduren, samt de omkostninger og kompleksiteter, der kan accepteres. Der er ikke én metode, der er absolut overlegen; det optimale valg afhænger af situationen.

For en dominerende aktionær, der besidder mere end 90% af stemmerettighederne, er “anmodning om overdragelse af aktier mv. fra en særlig dominerende aktionær” det mest kraftfulde valg, da det ikke kræver en generalforsamling og kan gennemføres hurtigt med blot en bestyrelsesbeslutning. På den anden side, hvis ejerandelen af stemmerettigheder er mellem to tredjedele og under 90%, kan denne metode ikke anvendes, og man må overveje enten “aktiesammenlægning” eller “anvendelse af aktier med fuld overtagelsesklausul”. Når man sammenligner disse to, er aktiesammenlægning generelt mere enkel og hurtig, da det kun kræver én særlig beslutning, modsat aktier med fuld overtagelsesklausul, som kræver to særlige beslutninger. “Anvendelse af aktiebytte” bruges primært til at skabe et fuldt ejet datterselskab mellem moderselskab og datterselskab, hvor man udelukker mindretalsaktionærer ved at tilbyde kontant betaling, men dette kræver særlige beslutninger i begge selskaber.

Praksis og retssagsrisiko omkring ‘fair pris’ under japansk lovgivning

Uanset hvilken metode for udløsning af aktionærer man vælger, er kernen i succes eller fiasko beregningen af en ‘fair pris’. Det er ikke tilstrækkeligt blot formelt at overholde de procedurer, der er fastsat af den japanske selskabslov. Den substantielle retfærdighed af den kompensation, der betales til minoritetsaktionærerne, er det mest kontroversielle punkt og udgør den største retssagsrisiko for et selskab.

Retssager viser, at domstolene ikke ubetinget accepterer den pris, som selskabet har foreslået. Domstolene anvender forskellige metoder til vurdering af virksomhedsværdi, såsom DCF-metoden, markedsaktiekursmetoden og nettoaktivermetoden, og tager højde for avancerede koncepter som virksomhedsværdien under forudsætning af, at transaktionen ikke fandt sted (den såkaldte ‘Nakariseba’-pris) og en fair fordeling af de synergier, der opstår som følge af transaktionen.

Derfor er det afgørende for virksomheder, der planlægger en udløsning af aktionærer, at forberede sig på denne retslige gennemgang ved objektivt at kunne bevise prissens retfærdighed. Den vigtigste risikostyringsforanstaltning i praksis er at indhente en udtalelse om den fair pris fra en uafhængig tredjepartsvurderingsinstitution (en fairness opinion). Denne udtalelse tjener som et stærkt bevis for, at bestyrelsen har udøvet sin pligt til omhyggelig ledelse ved fastsættelsen af prisen og udgør grundlaget for at støtte bestyrelsens beslutningers rimelighed i en retssag. Hvis man forsømmer at beregne en fair pris, kan det føre til alvorlige konsekvenser såsom betydelige omkostninger til retssager, spild af ledelsens tid, retsordrer om at hæve prisen og skade på virksomhedens omdømme.

Opsummering

Som vi har set i denne artikel, er cash-out en afgørende strategisk værktøj under japansk selskabsret, der anerkendes for at etablere 100% kontrol og dermed dramatisk forbedre ledelsens smidighed og effektivitet. Når man udfører en cash-out, er det nødvendigt at vælge den mest optimale metode blandt de fire hovedmetoder, afhængigt af den dominerende aktionærs ejerandel og de specifikke omstændigheder. Uanset hvilken metode der anvendes, er den universelle nøgle til at fuldføre en cash-out succesfuldt og juridisk fejlfrit at beregne og tilbyde en “fair pris” til minoritetsaktionærerne med oprigtighed. At sikre denne substantielle retfærdighed er den vigtigste risikostyring og nøglen til en problemfri transaktion.

Monolith Advokatfirma har en omfattende track record i at yde juridisk rådgivning til et stort antal klienter i Japan om emnet cash-out. Vores firma tilbyder omfattende support, fra udvikling af strategiske planer i disse komplekse transaktioner til overholdelse af de strenge procedurer fastsat af japansk selskabsret og styring af retssagsrisici. Vores firma har også flere medarbejdere, der er kvalificerede udenlandske advokater og engelsktalende, hvilket muliggør problemfri kommunikation og præcis juridisk rådgivning, selv i en international M&A eller organisationsomstruktureringskontekst. I den vigtige ledelsesbeslutning om at opnå fuld kontrol, vil vi være din pålidelige partner. Kilderne, der er brugt i rapporten, kan findes her