Fordele ved emission i henhold til japansk selskabsret og praktiske overvejelser

Konceptet om “fordelagtig emission” under japansk selskabsret (Japanese Corporate Law) er et yderst vigtigt emne inden for virksomheders kapitalfremskaffelse og kapitalpolitik. Det refererer til udstedelsen af nye aktier til en bestemt aktionær eller tredjepart til en pris, der er markant lavere end markedsprisen. Mens denne handling kan styrke en virksomheds finansielle fundament, kan den også have en betydelig indvirkning på de eksisterende aktionærers interesser, og derfor er der indført strenge juridiske reguleringer.

Fordelagtig emission anvendes især i forbindelse med kapitalfremskaffelse for startups, virksomhedsoverdragelse eller som en del af M&A-strategier. Men hvis proceduren eller prisfastsættelsen håndteres forkert, kan det føre til modstand fra eksisterende aktionærer og risikoen for juridiske tvister. Japansk selskabsret lægger stor vægt på princippet om aktionærernes lighed, og fordelagtig emission kan forårsage en udvanding af de eksisterende aktionærers ejerandel eller en reduktion i værdien per aktie, hvilket gør dens lovlighed til et strengt undersøgt område.

I denne artikel vil vi detaljeret forklare definitionen af fordelagtig emission under japansk selskabsret, beslutningsprocessen for sådan en emission, kriterierne for at vurdere en retfærdig indbetalingsbeløb, samt relevante hoveddomme. Vi vil også berøre det juridiske ansvar og de retsmidler, der er tilgængelige for upassende fordelagtig emission, for at hjælpe læserne med at få en dybere forståelse af dette komplekse juridiske koncept.

Definitionen og det juridiske grundlag for fordelagtig emission under japansk selskabsret

I henhold til japansk selskabsret defineres fordelagtig emission som “en situation, hvor indbetalingsbeløbet for de aktier, der tilbydes, er særligt fordelagtigt for tegneren” (Japansk selskabsret, artikel 199, stk. 3 ). Denne definition henviser til, når nye aktier udstedes til en pris, der er markant lavere end markedsprisen eller en retfærdig vurderingsværdi. Udtrykket “særligt fordelagtigt beløb” fortolkes generelt som et beløb, der er særligt lavere end en retfærdig indbetalingspris . Vurderingen af denne “retfærdige indbetalingspris” varierer mellem børsnoterede og ikke-børsnoterede selskaber.  

Fordelagtig emission har en direkte indvirkning på de eksisterende aktionærers interesser. De primære effekter inkluderer følgende to punkter . For det første opstår der en “aktiefortyndingseffekt (Dilution Effect)”, hvor værdien per aktie for de eksisterende aktionærer relativt set falder, fordi nye aktier udstedes til en lav pris, hvilket øger det samlede antal udstedte aktier. For det andet kan de eksisterende aktionærer lide økonomisk tab, da de går glip af muligheden for at erhverve nye aktier til en pris lavere end markedsprisen.  

Disse effekter kan være i strid med princippet om aktionærernes lighed, som japansk selskabsret lægger stor vægt på. Fordelagtig emission er ikke kun en overfladisk definition af udstedelse af aktier til en lav pris; dens essens kan skade de eksisterende aktionærers interesser og potentielt være i konflikt med princippet om aktionærernes lighed, som er kernen i japansk selskabsret. Denne grundlæggende modsætning skaber behovet for strenge juridiske reguleringer og en række retsmidler. På grund af indvirkningen på princippet om aktionærernes lighed kræver japansk selskabsret en særlig beslutning for fordelagtig emission og stiller juridiske retsmidler til rådighed, såsom krav om forbud, søgsmål om ugyldighed og forfølgelse af direktørers ansvar i tilfælde af upassende handlinger.

Beslutningsprocedurer for fordelagtig udstedelse: Forskelle mellem børsnoterede og private selskaber i Japan

Når et aktieselskab i Japan udsteder nye aktier, er det nødvendigt at fastsætte ‘udstedelsesbetingelser’ såsom antallet af aktier, indbetalingsbeløbet og indbetalingsfristen (Japansk selskabsret, artikel 199, stk. 1). Som hovedregel skal disse udstedelsesbetingelser besluttes ved en særlig resolution på generalforsamlingen (Japansk selskabsret, artikel 199, stk. 2, artikel 309, stk. 2, nr. 5). Dette skyldes, at udstedelse af aktier kan have en væsentlig indvirkning på de eksisterende aktionærer, og derfor kræves der omhyggelige beslutninger.  

Specielt når indbetalingsbeløbet for de nye aktier er ‘særligt fordelagtigt for tegneren’, er en særlig resolution fra generalforsamlingen afgørende for beslutningen om udstedelsesbetingelserne (Japansk selskabsret, artikel 199, stk. 2, artikel 309, stk. 2, nr. 5). I sådanne tilfælde skal direktørerne forklare på generalforsamlingen, hvorfor det er nødvendigt at udstede aktier til den pågældende pris.  

I tilfælde af børsnoterede selskaber (defineret i Japansk selskabsret, artikel 2, stk. 5), kan beslutninger om udstedelsesbetingelser, der ikke er fordelagtige, træffes ved bestyrelsens resolution (Japansk selskabsret, artikel 201, stk. 1, artikel 199, stk. 2). Dette er en særlig bestemmelse for at muliggøre hurtig kapitalanskaffelse for børsnoterede selskaber. Dog kræves der stadig en særlig resolution fra generalforsamlingen, hvis der er tale om en fordelagtig udstedelse, selv for børsnoterede selskaber (Japansk selskabsret, artikel 199, stk. 2, artikel 309, stk. 2, nr. 5).

For private selskaber (selskaber, hvor alle aktier er underlagt overførselsrestriktioner), er der en tendens til at beskytte aktionærernes ejerandele mere kraftigt. Når nye aktier udstedes ved andre metoder end aktionærtildeling (såsom tildeling til tredjeparter), kan det have en væsentlig indvirkning på de eksisterende aktionærers ejerandele, og derfor er en særlig resolution fra generalforsamlingen afgørende. I private selskaber er der ikke fastsat lovkrav om meddelelse eller offentliggørelse af udstedelsesbetingelserne, hvilket kan fratage aktionærerne muligheden for at forhindre nye aktieudstedelser, og dette anses for at være vigtigt ud fra et aktionærbeskyttelsesperspektiv.  

At opnå en særlig resolution fra generalforsamlingen er et juridisk krav, men det kan være utilstrækkeligt i nogle tilfælde. For eksempel, i en afgørelse fra Kyoto Distriktsret den 28. marts 2018 (Amita Holdings-sagen), blev en ny aktieudstedelse anset for at være ‘udført på en markant uretfærdig måde’, på trods af at der var opnået en særlig resolution fra generalforsamlingen, og en anmodning om forbud blev godkendt. Blandt årsagerne var, at hovedformålet med den nye aktieudstedelse var at opretholde den nuværende ledelses kontrol, og at forklaringen på årsagerne til den nye aktieudstedelse var utilstrækkelig. Denne dom viser, at det ikke er nok blot at opnå en formel resolution fra generalforsamlingen for at sikre, at en fordelagtig udstedelse er lovlig. De substantielle elementer såsom ‘hovedformålet’ med udstedelsen og ‘tilstrækkeligheden og passende forklaring’ over for aktionærerne er yderst vigtige for at vurdere lovligheden. Denne retspraksis understreger behovet for, at virksomheder ikke kun følger formelle procedurer, men også anerkender vigtigheden af substantiel corporate governance og dialog med aktionærerne. Uegnede formål eller utilstrækkelige forklaringer kan øge risikoen for juridiske tvister, selv hvis der er en generalforsamlingsbeslutning.

Kriterier for vurdering af en retfærdig indbetalingsbeløb og praktiske overvejelser i Japan

Bedømmelsen af, om et beløb er “særligt fordelagtigt”, foretages ved at sammenligne det med den retfærdige værdi af aktierne.  

I tilfælde af børsnoterede selskaber, hvor en markedspris findes, bliver denne markedspris brugt som benchmark. Generelt anses et beløb, der er mindst 90% af markedsprisen på dagen før bestyrelsesbeslutningen, for ikke at være en fordelagtig udstedelse. For børsnoterede selskaber er “Retningslinjerne for tredjepartsallokering af ny kapitaludvidelse” offentliggjort af Japan Securities Dealers Association en vigtig praktisk standard. Ifølge disse retningslinjer skal “indbetalingsbeløbet være mindst 0,9 gange værdien af aktierne på dagen før bestyrelsesbeslutningen (hvis der ikke var nogen handel på den dag, så værdien på den nærmeste handelsdag tilbageført fra den dag).” Derudover tages et beløb, der er mindst 0,9 gange gennemsnitsværdien over en periode på op til seks måneder, også i betragtning.

For private selskaber, hvor der ikke findes en markedspris, anvendes forskellige vurderingsmetoder for at beregne den retfærdige værdi af aktierne. De vigtigste vurderingsmetoder inkluderer:

• Lignende branche sammenligningsmetode: En metode, der vurderer baseret på sammenligning med aktiekurserne for lignende børsnoterede virksomheder, under hensyntagen til udbytte, overskud og nettoaktiver. Denne metode anvendes ofte for store og mellemstore virksomheder.
• Nettoaktiver værdimetode: En metode, der vurderer baseret på virksomhedens samlede aktiver minus gæld. Denne metode anvendes ofte for små virksomheder eller virksomheder med betydelige specifikke aktiver.
• Udbytte tilbagebetalingsmetode: En metode, der vurderer værdien af aktier baseret på udbyttet, som aktionærerne modtager. Denne metode kan anvendes til vurdering af aktier ejet af mindretalsaktionærer.

Disse vurderingsmetoder varieres afhængigt af virksomhedens størrelse, karakteristika og vurderingsformål, og der findes ingen klar enkeltstandard. Derfor er det yderst vigtigt at fastsætte udstedelsesprisen baseret på objektive dokumenter og en foreløbigt rationel beregningsmetode.  

Bedømmelsen af en retfærdig indbetalingsbeløb varierer betydeligt mellem børsnoterede og private selskaber. Især for private selskaber har Højesterets dom den 19. februar 2015 (Heisei 27) fra den første lille bænk præsenteret en banebrydende opfattelse. Dommen påpegede, at der findes mange forskellige metoder til at beregne værdien af ikke-børsnoterede selskabers aktier, og at der ikke findes nogen klar standard, samt at vurderingen indeholder elementer som fremtidig indtjening, der har en vis grad af variation. På denne baggrund blev det fastslået, at det ikke er rimeligt for en domstol at anvende en anden vurderingsmetode eller forskellige prognoseværdier efterfølgende for at bedømme, om et beløb er “særligt fordelagtigt”, hvis bestyrelsen har fastsat udstedelsesprisen baseret på objektive dokumenter og en foreløbigt rationel beregningsmetode.

Denne dom betyder, at det ikke kun er “den korrekte vurderingsværdi”, der kan bestrides efterfølgende, men også “processen” og “rationalet for grundlagsdokumenterne”, som bestyrelsen har brugt til at fastsætte prisen, der bliver et juridisk stridspunkt. Denne afgørelse understreger vigtigheden af, at bestyrelsen omhyggeligt gennemfører prisberegningen og klart dokumenterer deres grundlag. Dette har en direkte indvirkning på due diligence-processen for private selskaber, når de udfører fordelagtige udstedelser, og virksomhederne skal ikke kun fastsætte en pris, men også forberede detaljerede vurderingsrapporter og referater fra bestyrelsesmøder for at demonstrere, at prisen er “foreløbigt rationel”. Dette er afgørende for at mindske risikoen for fremtidige juridiske tvister.

Analyse af hoveddommene vedrørende fordelagtig emission under japansk ret

Højesteretspræcedens vedrørende fordelagtig emission af aktier i ikke-børsnoterede selskaber: Højesterets afgørelse den 19. februar 2015 (Heisei 27) i den første lille retssal

Denne afgørelse omhandlede en sag, hvor det var omdiskuteret, om betalingsbeløbet for nyudstedte aktier i et ikke-børsnoteret selskab udgjorde en “særligt fordelagtig sum”. I de lavere retsinstanser blev det vurderet som en fordelagtig emission, da der var en betydelig forskel mellem den retfærdige værdi beregnet af retten og udstedelsesprisen.

Men Højesteret i Japan påpegede, at der findes mange forskellige metoder til at beregne værdien af aktier i ikke-børsnoterede selskaber, og at der ikke er nogen klar standard. Desuden indeholder sådanne beregninger bredt vurderede elementer som fremtidig indtjening. På den baggrund fandt Højesteret, at det ikke var rimeligt for retten at anvende en anden vurderingsmetode eller forskellige prognoseværdier efterfølgende for at afgøre, om udstedelsesprisen var “særligt fordelagtig”, når bestyrelsen havde fastsat udstedelsesprisen baseret på en “i det mindste rimeligt rationel beregningsmetode” ud fra objektive data.

Afgørelsen understreger vigtigheden af processen for bestyrelsens beregning af en retfærdig værdi og de objektive data, der ligger til grund for denne, når ikke-børsnoterede selskaber udsteder nye aktier. Dette har øget behovet for, at bestyrelsesmedlemmerne forbereder sig på at kunne forklare rationaliteten bag prisfastsættelsen i eftertid.

Eksempel på udstedelse betragtet som markant unfair: Kyoto Distriktsdomstols afgørelse den 28. marts 2018 (Amita Holdings-sagen)

I denne sag var der en konflikt mellem en aktionær, der havde erhvervet mere end 25% af selskabets aktier, og selve selskabet, hvor selskabet forsøgte at udstede nye aktier til en tredjepart med henblik på kapitalanskaffelse, mens aktionæren søgte at få dette forhindret.

Domstolen fastslog, at det primære formål med udstedelsen af de nye aktier var at opretholde den nuværende ledelses kontrol. Selvom der var opnået en særlig beslutning fra generalforsamlingen, blev udstedelsen betragtet som “markant unfair” på grund af utilstrækkelig forklaring af årsagerne til udstedelsen, og domstolen imødekom aktionærens anmodning om at forhindre udstedelsen.

Afgørelsen klargjorde, at selvom en formel særlig beslutning fra generalforsamlingen er opnået, kan udstedelse af nye aktier anses for ulovlig, hvis det sande formål er uretmæssig opretholdelse af kontrol, eller hvis forklaringen til aktionærerne er utilstrækkelig. Dette understreger vigtigheden af, at bestyrelsesmedlemmerne klart definerer formålet med udstedelsen af nye aktier og opfylder deres ansvar for at give tilstrækkelig information og forklaring til aktionærerne.

Præcedens for fordelagtig emissionsskat: Japans Højesterets afgørelse den 24. februar 2017 (Heisei 29) (Kobe Steel Trading Case) og Tokyo High Courts dom den 15. december 2010

Kobe Steel Trading-sagen omhandlede, at aktier erhvervet af Kobe Steel Trading gennem en kapitalforhøjelse i et thailandsk datterselskab blev betragtet som fordelagtigt udstedte aktier under den japanske selskabsskattelov, hvilket førte til beskatning af modtagne fordele.

Japans Højesteret afviste Kobe Steel Tradings anmodning om tilladelse til appel, hvilket bekræftede selskabets nederlag. Dette opretholdt afgørelsen om, at forskellen mellem aktiernes markedsværdi og indbetalingsbeløbet udgjorde “beløbet af fortjeneste” i henhold til artikel 22, afsnit 2 i den japanske selskabsskattelov og dermed blev beskattet som en modtaget fordel. Denne afgørelse indikerer, at der kan opstå en skat på fordelagtig emission, når en moderselskab tegner kapitalforhøjelse til pålydende værdi i et udenlandsk datterselskab med udenlandske investeringsrestriktioner.

Dommen fra Tokyo High Court den 15. december 2010 behandlede også skatteforholdet for tegnere i forbindelse med udstedelse af nye aktier, især om forskellen mellem aktiernes markedsværdi og indbetalingsprisen udgjorde “beløbet af fortjeneste” under den japanske selskabsskattelov.

Disse præcedenser viser, at fordelagtig emission ikke kun er et problem under japansk selskabsret, men også har en betydelig indflydelse under japansk skattelovgivning (selskabsskatteloven). Selvom selskabsretlige procedurer er korrekte, kan skattemyndighederne betragte forskellen mellem aktiernes markedsværdi og indbetalingsbeløbet som en “modtaget fordel” og beskatte den. Dette er især relevant i situationer med kapitalforhøjelser i udenlandske datterselskaber med udenlandske investeringsrestriktioner. Det antyder, at kriterierne for at vurdere fordelagtig emission under selskabsretten og skattelovgivningen (især metoderne til at beregne markedsværdien) ikke nødvendigvis er ens. Derfor er det nødvendigt at overveje ikke kun lovligheden af selskabsretlige procedurer, men også skattemæssige risici i internationale transaktioner. Selv en lovlig fordelagtig emission under selskabsretten kan medføre uventede store skattebyrder, hvis man overser skatterisici. Dette understreger kraftigt behovet for omfattende rådgivning fra eksperter i både jura og skat, når virksomheder udarbejder deres finansieringsstrategier.

Juridisk ansvar og retsmidler vedrørende upassende fordelagtig aktieudstedelse under japansk selskabsret

Når en upassende fordelagtig aktieudstedelse finder sted, fastsætter japansk selskabsret flere juridiske ansvar og retsmidler. Disse er designet til at balancere beskyttelsen af aktionærerne og stabiliteten af selskabsstrukturen.

Bestyrelsesmedlemmers erstatningsansvar over for selskabet

Hvis et bestyrelsesmedlem forsømmer sine pligter og forårsager skade på selskabet, pådrager vedkommende sig erstatningsansvar over for selskabet (japansk selskabsret, artikel 423, stk. 1). I tilfælde af en upassende fordelagtig aktieudstedelse, for eksempel en ny aktieudstedelse til en fordelagtig pris uden en særlig beslutning fra generalforsamlingen, kan bestyrelsesmedlemmet blive ansvarlig for at kompensere selskabet for forskellen mellem det retfærdige indbetalingsbeløb og det indbetalte beløb for de udbudte aktier. Desuden kan en aktionær, der har tegnet aktier til en markant uretfærdig indbetalingspris, også være forpligtet til at betale et beløb svarende til forskellen til det retfærdige indbetalingsbeløb.

Krav om at forhindre udstedelse af nye aktier

Hvis effekten af en ny aktieudstedelse endnu ikke er indtrådt, kan aktionærerne kræve, at selskabet stopper udstedelsen, hvis den overtræder love eller vedtægter, eller hvis den udføres på en markant uretfærdig måde (japansk selskabsret, artikel 210). Dette krav fungerer som et forebyggende retsmiddel for at rette op på ulovligheder eller uretfærdigheder før en ny aktieudstedelse gennemføres. Især i private selskaber, hvor der ikke er nogen forpligtelse til at underrette eller annoncere over for aktionærerne, er denne mulighed for at kræve en stop for udstedelsen vigtig fra et aktionærbeskyttelsesperspektiv.

Søgsmål om ugyldighed af ny aktieudstedelse

Efter at effekten af en ny aktieudstedelse er indtrådt, er det nødvendigt at anlægge et søgsmål om ugyldighed af aktieudstedelsen for at hævde dens ugyldighed (japansk selskabsret, artikel 828, stk. 1, nr. 2). Der er fastsat strenge frister for at anlægge dette søgsmål. For børsnoterede selskaber er fristen seks måneder fra den dag, aktieudstedelsen træder i kraft, og for private selskaber er fristen et år (japansk selskabsret, artikel 828, stk. 1, nr. 2). Denne tidsbegrænsning er indført for at beskytte stabiliteten af de mange juridiske relationer, der dannes efter en ny aktieudstedelse.

Et søgsmål om ugyldighed af ny aktieudstedelse anerkendes kun, hvis der er “alvorlige mangler” i udstedelsesproceduren. For eksempel omfatter dette udstedelse af aktier ud over det maksimale antal tilladte aktier, udstedelse af aktieklasser, der ikke er specificeret i vedtægterne, og især manglende særlig beslutning fra generalforsamlingen i private selskaber. For børsnoterede selskaber er manglende bestyrelsesbeslutning ikke en årsag til ugyldighed, hvis den er foretaget af den repræsentative direktør, ifølge retspraksis (Højesteretsdom af 31. marts 1961, Tokyo Distriktsdomstolsdom af 29. oktober 2008). Imidlertid har Tokyo Appeldomstol den 15. juli 2020 afgjort, at retspraksis under den gamle handelslov ikke gælder for sager, hvor den nuværende selskabsret anvendes, og at manglende generalforsamlingsbeslutning kan være en årsag til ugyldighed i betragtning af den nuværende lovs formål med at beskytte eksisterende aktionærers interesser i private selskaber. En dom om ugyldighed har virkning over for tredjeparter, men kun fremadrettet, og har ingen tilbagevirkende kraft (japansk selskabsret, artikel 838, artikel 839).

Disse retsmidler eksisterer ikke blot side om side, men danner et hierarkisk system med forskellige formål og funktioner. Kravet om at forhindre udstedelse er forebyggende, søgsmålet om ugyldighed er et sidste middel til at rette op på alvorlige ulovligheder samtidig med at bevare juridisk stabilitet efterfølgende, og bestyrelsesmedlemmernes ansvar har til formål at sanktionere dem, der har begået ulovlige handlinger, og kompensere selskabet. Denne hierarkiske struktur antyder, hvordan japansk selskabsret søger at balancere stabiliteten i erhvervsaktiviteter med beskyttelsen af aktionærer. Systemet understreger vigtigheden for virksomheder af at vurdere juridiske risici grundigt fra planlægningsfasen af en ny aktieudstedelse og følge de korrekte procedurer. For aktionærer antyder det, at timingen og valget af retsmidler kan have stor indflydelse på resultatet.

Opsummering: Monolith Advokatfirmas Ekspertise og Supportstruktur

Udstedelse af fortrinsaktier under japansk selskabsret er en vigtig metode til kapitalfremskaffelse for virksomheder, men det indebærer samtidig yderst komplekse juridiske udfordringer, lige fra definitionen, beslutningsprocesserne, vurderingen af en retfærdig værdi til de relaterede juridiske ansvar. Især ud fra beskyttelsen af eksisterende aktionærers interesser og princippet om aktionærlighed, bliver lovligheden altid strengt vurderet. Uegnede procedurer eller formål kan føre til alvorlige konsekvenser såsom juridiske tvister, erstatningsansvar og endda ugyldiggørelse af nye aktieudstedelser.

Monolith Advokatfirma har en omfattende track record og dybdegående ekspertise inden for japansk selskabsret, især i sager om aktieudstedelse og udstedelse af fortrinsaktier, og har betjent et stort antal klienter i Japan. Fra børsnoterede til private virksomheder, i situationer som kapitalfremskaffelse, fusioner og opkøb (M&A), og virksomhedsoverdragelser, tilbyder vi praktisk rådgivning for at minimere juridiske risici og maksimere støtten til klienternes forretningsstrategier.

Vores firma har flere advokater med udenlandske juridiske kvalifikationer og engelsktalende advokater, hvilket gør det muligt at tilbyde detaljeret support på både japansk og engelsk. Vi stræber efter at give præcise og forståelige forklaringer på Japans komplekse selskabsret og handelspraksis, så vores internationale klienter kan føle sig sikre og fremme deres juridiske strategier med tillid.