일본의 회사법에서의 캐시아웃: 완전 지배를 달성하기 위한 법적 전략

일본 회사법에서의 ‘캐시아웃’은 회계나 재무의 맥락에서 사용되는 ‘현금의 유출’과는 다른, 특정한 법적 의미를 가진 전략적 행위입니다. 회사법의 맥락에서 캐시아웃, 또는 ‘스퀴즈아웃’은 지배주주가 소수주주로부터 그들의 보유 주식을 현금을 대가로 강제적으로 취득하는 절차를 가리킵니다. 이러한 조치의 목적은 대상 회사를 100% 지배하에 두고, 완전한 경영권을 확립하는 데에 있습니다. 이 방법을 실행함으로써, 기업은 신속한 의사결정, 경영 비용의 절감, 그리고 소수주주의 의견에 좌우되지 않는 장기적인 경영 전략을 수행하는 등, 다양한 전략적 이점을 누릴 수 있게 됩니다. 그러나 이러한 방법은 소수주주의 재산권에 직접적으로 영향을 미치기 때문에, 일본 회사법은 지배주주의 이익과 소수주주의 권리 보호 사이에서 엄격한 균형을 유지하도록 상세한 규제를 마련하고 있습니다. 본문에서는 일본 회사법이 인정하는 캐시아웃의 주요한 4가지 방법, 즉 ‘특별 지배주주의 주식 등 매각 청구’, ‘주식 합병’, ‘전부 취득 조항 부여 종류주식의 활용’, 그리고 ‘주식 교환의 응용’에 대해 그 법적 요건, 절차, 및 실무상의 논점을 설명합니다.

캐시아웃의 전략적 목적

캐시아웃을 실행하는 동기는 단순히 주식의 보유 비율을 높이는 것을 넘어서, 기업의 거버넌스 구조를 근본적으로 변화시키고 경영 효율을 극대화하는 데에 있습니다. 소수 주주를 배제하는 것은 더 큰 전략적 목표를 달성하기 위한 수단입니다.

첫째, 의사결정의 신속화를 들 수 있습니다. 주주가 한 명이나 한 그룹으로 집중됨으로써, 중요한 경영 판단에 있어 주주총회를 소집할 필요가 없어집니다. 일본의 회사법 제319조 및 제320조는 모든 주주의 동의가 있으면 서면으로 결의할 수 있다고 규정하고 있지만, 이 절차는 100%의 지배권이 있을 때에야 실용적인 선택이 됩니다. 이를 통해 시장의 변화나 사업 기회에 대해 기민하게 대응할 수 있게 됩니다.

둘째, 경영 비용과 사무 부담이 대폭 감소됩니다. 소수 주주가 존재하는 경우, 회사는 주주총회 소집 통지나 사업 보고서의 발송, 배당금의 지급 사무, 주주명부의 관리 등 다양한 관리 비용을 지속적으로 부담해야 합니다. 캐시아웃을 통해 이러한 비용과 그에 따른 인적 자원을 완전히 절감할 수 있습니다.

셋째, 장기적인 관점에서의 경영이 가능해집니다. 상장 기업이나 다수의 주주가 있는 기업에서는 단기적인 주가나 배당에 대한 기대로 인해 장기적인 연구 개발 투자나 대규모 설비 투자 등 즉시 이익에 연결되지 않는 전략을 실행하기 어려운 경우가 있습니다. 캐시아웃을 통해 경영진은 단기적인 시장의 압박에서 벗어나 지속 가능한 성장을 위한 경영 판단에 집중할 수 있습니다.

넷째, M&A나 조직 재편이 원활해집니다. 완전 자회사는 모회사의 의사결정만으로 합병, 회사 분할, 사업 양도 등을 유연하게 진행할 수 있습니다. 소수 주주의 반대로 인해 조직 재편이 정체되는 리스크가 없어집니다.

다섯째, 주주 대표 소송의 리스크가 완전히 배제됩니다. 주주 대표 소송은 주주가 회사의 임원의 경영 책임을 추구하는 권리이지만, 이 권리를 행사할 수 있는 것은 주주뿐입니다. 소수 주주가 없어짐으로써, 이사들은 이러한 종류의 소송 리스크에서 해방되어 더 대담한 경영 판단을 내릴 수 있게 됩니다.

마지막으로, 주식의 분산을 방지하는 효과도 있습니다. 특히 비상장 회사에서 주주의 사망으로 인한 상속이 발생하면, 주식이 다수의 상속인에게 분산되어 회사의 의사결정이 어려워질 수 있습니다. 캐시아웃은 이러한 주식의 분산을 방지하고 안정된 경영 기반을 유지하기 위한 효과적인 수단이 됩니다.

방법 1: 특별지배주주의 주식 등 매도청구

2014년(헤이세이 26년)에 개정된 일본의 회사법에 의해 도입된 ‘특별지배주주의 주식 등 매도청구’는 캐시아웃을 실현하기 위한 가장 효율적인 방법 중 하나입니다. 이 제도는 이미 기업의 지배권을 압도적으로 손에 넣은 주주에게 신속하게 완전 자회사화를 달성하기 위한 길을 제공합니다.

이 방법의 법적 근거는 일본의 회사법 제179조 이하에 규정되어 있습니다. 이용할 수 있는 주체는 ‘특별지배주주’, 즉 대상 회사의 총 주주의 의결권의 90% 이상을 보유한 주주로 제한됩니다. 이 높은 의결권 요건을 충족함으로써 절차는 대폭 간소화됩니다.

절차의 흐름은 다음과 같습니다. 먼저, 특별지배주주는 인수 가격이나 인수일 등의 조건을 정하고 대상 회사에 통지합니다(일본의 회사법 제179조의2, 제179조의3). 다음으로, 대상 회사의 이사회가 이 청구를 승인합니다. 이 제도의 가장 큰 특징은 주주총회 결의가 필요 없다는 점입니다(일본의 회사법 제179조의3). 이사회의 승인 후, 대상 회사는 나머지 소수주주(매도주주)에게 인수일의 20일 전까지 승인한 사실을 통지합니다(일본의 회사법 제179조의4). 이 통지를 통해 법적으로 매도청구가 이루어진 것으로 간주됩니다. 그리고 정해진 인수일에, 특별지배주주는 대가의 지급 완료 여부에 관계없이 모든 매도 주식을 자동으로 인수합니다(일본의 회사법 제179조의9). 이 절차에는 주식뿐만 아니라 신주예약권도 포함할 수 있어 더 확실한 캐시아웃이 가능합니다.

한편, 소수주주의 권리를 보호하기 위한 제도도 마련되어 있습니다. 가장 중요한 보호 조치는 법원에 ‘공정한 가격’의 결정을 청구할 권리입니다(가격 결정의 청구, 일본의 회사법 제179조의8). 또한, 절차가 법령에 위반되거나 가격이 현저히 부당한 경우에는 인수의 금지 청구(일본의 회사법 제179조의7)나 사후적으로 인수의 무효를 주장하는 소송(일본의 회사법 제846조의2)도 인정되고 있습니다.

이 제도의 운용에 있어 중요한 지침을 제시한 것이 2017년 8월 30일의 최고재판소 판결(마쓰야 주식 매도청구에 관한 매매가격 결정 청구 사건)입니다. 이 판결은 가격 결정의 청구를 할 수 있는 주주의 범위를, 주식 등 매도청구에 관한 공식적인 통지 또는 공고가 이루어진 시점에서 주식을 보유하고 있던 자로 한정했습니다. 이로 인해 캐시아웃이 공표된 후에 투기 목적으로 주식을 취득하고 소송을 제기하는 것을 방지하고, 절차의 안정성과 예측 가능성을 높이는 데 기여했습니다.

방법 2: 주식 합병

주식 합병은 여러 주식을 하나로 통합하는 일본의 회사법상 절차로, 오래전부터 현금화 방법으로 활용되어 왔습니다. 이 방법의 장점은 특별 지배 주주의 주식 매각 청구보다 낮은 의결권 요건, 즉 주주총회의 특별 결의로 실행할 수 있다는 점에 있습니다.

이 방법의 법적 근거는 일본의 회사법 제180조입니다. 실행에는 주주총회에서 출석한 주주의 의결권 3분의 2 이상의 찬성으로 특별 결의가 필요합니다(일본의 회사법 제309조 제2항 제4호). 절차의 핵심은 소수 주주가 보유한 주식 수가 1주 미만의 소수주(단주)가 되도록 매우 높은 합병 비율(예: 10,000주를 1주로 합병)을 설정하는 것입니다.

구체적인 절차로는 먼저 이사회가 주식 합병의 이유, 합병 비율, 효력 발생일 등을 정하여 주주총회에 제안합니다(일본의 회사법 제180조 제4항). 주주총회에서 특별 결의가 가결되면, 효력 발생일에 주식 합병이 실행됩니다. 그 결과, 소수 주주는 주주로서의 권리를 가지지 않는 1주 미만의 단주만을 보유하게 됩니다. 이후 회사는 일본의 회사법이 정하는 절차에 따라, 이러한 단주를 합산한 주식을 매각(대부분은 지배 주주나 회사 자체가 매입)하고, 그 대금을 원래 단주 주주에게 지급함으로써, 실질적인 현금화가 완료됩니다.

소수 주주의 보호도 철저히 규정되어 있습니다. 주식 합병에 반대하는 주주는 주주총회에서 반대표를 행사한 후, 회사에 대해 자신이 보유한 주식을 ‘공정한 가격’으로 매입하도록 요구할 권리(주식 매입 청구권)를 가집니다(일본의 회사법 제182조의4). 이는 단주 처리와는 별개의, 사전의 권리 행사입니다. 또한, 단주의 매각 가격에 불만이 있는 주주는 법원에 가격 결정 신청을 할 수 있습니다(일본의 회사법 제182조의5). 더 나아가, 결의 절차에 하자가 있는 경우나 결의 내용이 현저히 부당한 경우에는 결의 취소를 요구하는 소송을 제기할 수도 있습니다.

이 방법의 정당성에 대해 중요한 판단을 내린 것이 2021년(2021) 6월 11일의 삿포로 지방법원 판결입니다. 이 재판에서는 현금화 목적의 주식 합병이 주주 평등 원칙에 위배되는지 여부가 논점이 되었습니다. 법원은 합병 비율이 모든 주주에게 동일하게 적용되는 한, 회사법이 예정하는 절차이며, 주주 평등 원칙에는 위배되지 않는다고 판단했습니다. 이 판결은 실무에서 널리 사용되는 이 방법의 적법성을 뒷받침하는 것으로서 중요한 의미를 가집니다.

전략 3: 전부취득조항부 종류주식의 활용

전부취득조항부 종류주식을 활용하는 방법은 네 가지 전략 중에서 가장 절차가 복잡하지만, 일본의 회사법에서 제공하는 종류주식 제도의 유연성을 활용한 강력한 캐시아웃 전략입니다. 이 전략은, 지배주주가 두 번의 주주총회 특별결의를 확보할 수 있는 경우, 경쟁 상황에서도 완전 자회사화를 달성할 수 있는 가능성이 있습니다.

이 전략은 일본의 회사법 제108조 제1항 제7호 및 제171조에 규정된 종류주식에 관한 조항을 기반으로 합니다. 가장 큰 특징은 두 단계의 특별결의(각각 3분의 2 이상의 찬성이 필요)를 요구한다는 점입니다.

절차는 두 단계로 진행됩니다. 첫 번째 단계로서, 회사는 주주총회의 특별결의를 통해 정관을 변경하고, 발행된 모든 보통주를 ‘회사가 주주총회 결의에 의해 그 전부를 취득할 수 있다’는 조항이 부여된 새로운 종류의 주식(전부취득조항부 종류주식)으로 전환합니다. 두 번째 단계로서, 회사는 다시 주주총회의 특별결의를 열고, 이 전부취득조항부 종류주식의 전부를 취득하기로 결의합니다(일본의 회사법 제171조). 이 결의에서는 취득 대가를 정하는데, 그 대가를 지배주주에게는 새로운 보통주를 교부하고, 소수주주에게는 현금이나 1주에 미치지 않는 소수의 주식을 교부하도록 설계합니다. 이를 통해 소수주주는 결국 현금을 받고 회사에서 퇴출됩니다.

소수주주의 보호도 두 단계로 준비되어 있습니다. 첫 번째 단계의 정관 변경 결의에 반대하는 주주는 주식매수청구권을 행사할 수 있습니다. 두 번째 단계의 주식 취득 결의 후, 취득 대가에 불만이 있는 주주는 법원에 공정한 취득 가격의 결정을 신청할 수 있습니다(일본의 회사법 제172조).

이 전략에서의 가격 산정 방식을 보여준 것이 2020년(2020) 10월 6일의 도쿄고등법원 판결(MAG넷 홀딩스 사건)입니다. 이 판례는 ‘공정한 가격’을 산정할 때, 해당 캐시아웃이 없었다고 가정했을 때의 기업 가치(일명 ‘나카리세바 가격’)를 고려하는 것으로, 사법에 의한 세밀한 가치 평가의 접근을 보여주며, 소수주주의 경제적 이익을 보호하기 위한 사법의 역할을 부각시켰습니다.

기법 4: 주식교환의 응용

주식교환은 본래 기업 그룹 내의 조직 재편을 목적으로 하는 제도이지만, 그 대가의 유연성을 활용하여 캐시아웃에 응용할 수 있습니다. 특히, 모회사가 상장 자회사 등을 완전 자회사화할 때 사용됩니다.

이 기법은 일본의 회사법 제767조 이하의 주식교환에 관한 규정에 기초합니다. 일반적인 주식교환에서는 자회사의 주주는 대가로 모회사의 주식을 받지만, 캐시아웃을 목적으로 할 경우 대가를 현금(현금 대가 주식교환) 또는 기타 재산으로 합니다. 이를 통해 자회사의 소수주주를 강제적으로 매입할 수 있습니다. 절차의 실행에는 모회사와 자회사 양쪽에서 주주총회의 특별결의(3분의 2 이상의 찬성)가 필요하며, 절차적인 부담은 적지 않습니다.

이 기법을 선택할 때 가장 중요한 고려사항은 세무상의 처리입니다. 모회사 주식을 대가로 하는 적격 주식교환에서는 주주의 양도 손익에 대한 과세가 연기될 수 있습니다. 하지만 대가로 현금을 받는 경우, 그것은 주식의 매도로 간주되어 양도이익에 대해 즉시 자본이득 과세가 발생합니다. 이는 캐시아웃되는 소수주주에게 매우 중요한 정보이며, 거래 조건 협상에서도 큰 요소가 됩니다.

소수주주의 보호 조치로서는 주식교환에 반대하는 모회사 및 자회사의 주주는 각각 자사에 대해 주식매입 청구권을 행사하고 공정한 가격으로의 주식 매입을 요구할 수 있습니다.

각 방법의 비교와 전략적 선택

캐시아웃 방법의 선택은 지배주주가 보유한 의결권 비율, 원하는 절차의 신속성, 그리고 허용할 수 있는 비용과 복잡성을 종합적으로 고려하여 이루어져야 하는 전략적인 경영 판단입니다. 어떤 방법이 절대적으로 우수하다고 할 수는 없으며, 상황에 따른 최적의 선택이 요구됩니다.

의결권의 90% 이상을 보유한 지배주주에게는 주주총회가 필요 없고, 이사회 결의만으로 신속하게 절차를 진행할 수 있는 ‘특별 지배주주의 주식 등 매각 청구’가 가장 유력한 선택지입니다. 반면에, 의결권이 3분의 2 이상 90% 미만인 경우, 이 방법은 사용할 수 없으며, ‘주식 합병’ 또는 ‘전부 취득 조항 부여 종류주식의 활용’을 검토하게 됩니다. 이 두 가지를 비교할 때, 일반적으로 2번의 특별결의를 요구하는 전부 취득 조항 부여 종류주식보다는, 1번의 특별결의로 끝나는 주식 합병이 절차가 간결하고 신속합니다. ‘주식 교환의 응용’은 주로 모회사와 자회사 간에 완전 자회사화를 목표로 할 때 사용되며, 대가를 현금으로 하여 소수주주를 배제합니다만, 양사에서의 특별결의가 필요하게 됩니다.

실무와 소송 리스크를 둘러싼 ‘공정한 가격’

어떤 캐시아웃 방법을 선택하든, 성패를 가르는 핵심은 ‘공정한 가격’의 산정에 있습니다. 일본의 회사법이 정하는 절차를 형식적으로 준수하는 것만으로는 부족하며, 소수주주에게 지급되는 대가의 실질적인 공정성이 가장 논쟁이 되기 쉬운 논점이며, 회사에게 있어서 최대의 소송 리스크가 됩니다.

판례를 살펴보면, 법원은 회사가 제시한 가격을 무조건 받아들이지 않습니다. 법원은 DCF법, 시장주가법, 순자산법 등 다양한 기업가치 평가 방법을 활용하며, 해당 거래가 없었던 경우의 기업가치(나카리세바 가격)나, 거래로 인해 발생하는 시너지의 공정한 분배와 같은 고도의 개념도 고려하여 독자적인 판단을 내립니다.

따라서, 캐시아웃을 계획하는 기업에게는 이러한 사법 심사를 예상하고, 가격의 공정성을 객관적으로 입증할 수 있는 준비를 하는 것이 필수적입니다. 실무상 가장 중요한 리스크 관리책은 독립된 제3자 평가기관으로부터 공정한 가격에 관한 의견서(페어니스 오피니언)를 취득하는 것입니다. 이 의견서는 이사회가 선량한 관리자의 주의 의무를 다하여 가격을 결정했다는 것을 보여주는 강력한 증거가 되며, 소송에서 이사의 판단의 타당성을 뒷받침하는 기초가 됩니다. 공정한 가격의 산정을 소홀히 할 경우, 소송으로 인한 막대한 비용과 경영진의 시간 낭비, 법원에 의한 가격의 상향 수정 명령, 그리고 기업의 평판 손상과 같은 심각한 결과를 초래할 가능성이 있습니다.

결론

본고에서 살펴본 바와 같이, 캐시아웃은 일본의 회사법 하에서 인정되는, 100%의 지배권을 확립하고 그에 따라 경영의 기동성이나 효율성을 급격히 높이기 위한 필수적인 전략적 도구입니다. 그 실행에 있어서는, 지배주주의 보유 의결권 비율이나 상황에 따라, 4가지 주요 방법 중에서 최적의 것을 선택할 필요가 있습니다. 그러나 어떤 방법을 사용하든, 성공적으로, 법적으로 하자 없이 캐시아웃을 완료하기 위한 보편적인 요점은, 소수주주에 대해 ‘공정한 가격’을 성실하게 산정하고 제시하는 것에 있습니다. 이 실질적인 공정성의 확보야말로 가장 중요한 리스크 관리이며, 원활한 거래 실현의 열쇠가 됩니다.

모노리스 법률사무소는 일본 내 다수의 클라이언트에게, 본 주제, 즉 캐시아웃에 관련된 법률 서비스에 대해 풍부한 실적을 가지고 있습니다. 저희 사무소는 이러한 복잡한 거래에 있어서 전략적 계획의 수립부터 일본의 회사법이 정하는 엄격한 절차의 준수, 그리고 소송 리스크의 관리에 이르기까지, 포괄적인 지원을 제공합니다. 저희 사무소에는 외국의 변호사 자격을 가진 영어 위탁자도 다수 소속되어 있어, 국제적인 M&A나 조직 재편의 맥락에서도 원활한 커뮤니케이션과 정확한 법적 조언이 가능합니다. 완전 지배의 달성이라는 중요한 경영 판단에 있어서, 우리는 귀사의 신뢰할 수 있는 파트너가 됩니다. 본 리포트에 사용된 출처