取引停止後に既上場企業を上場廃止にするNASDAQ新上場規則IM-5101-4の解説

アメリカ合衆国の証券市場において、米国証券取引委員会（SEC）は2026年6月3日付の命令（Release No. 34-105603）により、ナスダック（NASDAQ）が申請した新たな上場維持規則「IM-5101-4」（2026年5月21日提出のAmendment No.1による修正後のもの）を迅速承認（Accelerated Approval）し、同規則は承認と同時に効力を生じました。この新指針は、米国証券取引委員会（SEC）が1934年証券取引所法（Exchange Act）のSection 12(k)に基づいて臨時取引停止措置を講じた有価証券について、取引所自身が投資家保護や公益の観点から適切と判断した場合に、裁量によって迅速に上場廃止にできる権限を新設するものです。本規則の特筆すべき点は、たとえ対象となる上場企業がナスダックの財務基準やガバナンス基準を形式的にすべて満たしており、企業自身に一切の不正や規律違反がなかったとしても、無関係の第三者によるソーシャルメディア（SNS）上の不当な株価操作や推奨行為の標的となったという理由だけで、上場廃止処分を受けるリスクが生じることにあります。

本記事では、先行して導入されている新規上場拒絶に関する裁量規則「IM-5101-3」との役割分担を明確にし、SECの取引停止措置から取引所による上場廃止処分へ至る法的なメカニズムを解説します。また、ナスダックが上場廃止の是非を判断するにあたって考慮する14の具体的な判断要素と、企業側に明文化された反証・防御の機会についても整理します。さらに、本指針が制定される直接的な契機となった一連のSEC取引停止命令リストに、実際にナスダックに上場していた日本企業である株式会社Robot Consulting（Robot Consulting Co., Ltd.、ティッカー：LAWR）が含まれている事実を詳述し、これが決して対岸の火事ではないことを示します。最後に、日本の東京証券取引所における売買停止や裁量的な上場廃止制度との決定的な違いをふまえ、米国市場でビジネスや資金調達を検討している日本企業の経営者や法務担当者が構築すべき「上場後クライシス管理体制」の重要性について解説します。

IM-5101-3とIM-5101-4の役割分担：新規上場時の水際対策から上場後の継続排除へ

ナスダックは、市場のクオリティと投資家からの信頼を維持するため、上場を認めるか否か、また上場を継続させるか否かについて、客観的な数値基準を超えた極めて広範な裁量権を有しています。この裁量権を具体化した二つの強力な指針が、新規上場時の規制である「IM-5101-3」と、今回導入された継続上場時の規制である「IM-5101-4」です。

新規上場時に適用されるIM-5101-3は、上場申請を行う企業がすべての財務要件や株主数基準を満たしている場合であっても、その株式が「第三者による市場操縦の標的になりやすい」と判断された場合に、取引所の判断で上場を拒絶できる権限を定めています。これは、不適切な上場による市場の混乱を事前に防ぐための水際対策と言えます。

一方、今回新たに導入されたIM-5101-4は、すでに上場を果たしている既上場企業を対象とする事後的な排除ルールです。本規則は、上場後に生じた市場操作リスクや流動性の歪みに対して、取引所が迅速かつ能動的に上場廃止処分を下すことを可能にします。形式的な上場基準をクリアしている企業であっても、市場取引の健全性が損なわれた場合には取引所から退出させられるという点において、この二つの規則は上場前後の両面から不正取引を完全に遮断するための強固な二段構えを構築しています。

Section 12(k)：一時取引停止命令を前提要件とする上場廃止の仕組みとスローン判例

新設されたIM-5101-4が発動されるためには、SECが1934年証券取引所法第12条(k)（Section 12(k)）に基づく一時取引停止命令（Section 12(k) suspension）を下していることが必須の前提要件となります。

同法第12条(k)(1)(A)によれば、SECは、公益および投資者保護のために取引停止が必要であると判断した場合、事前通知や聴聞の手続きを行うことなく、即座に最大10営業日にわたって対象銘柄の取引を一時停止させることができます。しかし、この取引停止期間をSECが一方的に延長したり、連続して発動したりすることには、米国における重要な判決による強力な法的制約が存在します。

米国最高裁判所が1978年5月15日に判決を下した「SEC対スローン（SEC v. Sloan, 436 U.S. 103 (1978)）」事件において、最高裁判所は、SECが同一の事実関係に基づいて10日間の取引停止命令を連続して繰り返し出すことは、同法上の権限逸脱であり違法であると全会一致で判示しました。このスローン判決から、SECによる臨時取引停止は最大10営業日という極めて短い期間に厳格に制限されることになりました。

この結果、10日間の取引停止期間が終了すると、たとえ市場操縦の疑いが完全に払拭されておらず、十分な市場の流動性や健全性が確保されていない状態であっても、形式的には自動的に取引が再開されてしまうという、投資者保護上の大きな空白期間が生じていました。

今回承認されたIM-5101-4は、まさにこのスローン判決によって生じる時間的制約と規制の隙間を埋めるために設計された仕組みです。SECの一時取引停止命令が満了した直後に、ナスダック自身が取引所としての判断を下し、ただちに上場廃止に向けた手続き（Staff Delisting Determination）を立ち上げることで、市場操縦のリスクを抱えた銘柄が再び不当に取引される事態を防ぐことが可能となったのです。

14の判断要素と企業側に明文化された反証および防御の余地

ナスダックがIM-5101-4を適用して上場廃止処分を決定するにあたっては、形式的な当てはめではなく、個別企業の取引実態や関係者の背景などをケース・バイ・ケースで総合的に考慮します。その際に考慮される具体的な判断要素（付随項目を含め14項目）は以下の通りです。。

本新指針において最も重要な実務的ポイントは、不当な取引操作の被害に遭った企業側に対し、上場廃止を回避するための「反証・防御の余地（Defense Room）」が明確に担保されている点です。

具体的には、不自然な株価変動を検知された場合であっても、企業側は自社の株式には特定の第三者による不正操作に依存しない十分なパブリック・フロート、広範な投資家基盤、そして市場の真正な需要（Genuine trading interest）が客観的に存在していることを証明する証拠をナスダックに提出することができます。この防御資料の提出プロセスにより、健全な流動性を示すことができれば、上場廃止処分を免れることが可能になります。

また、ナスダックは意思決定を行う前に、企業に対して詳細な追加情報の要求（Information request）を行うことができます。この情報要求を受けた期間中、ナスダック規則4120(a)(5)(B)に基づき一時的な売買停止（Trading Halt）措置が執られる場合がありますが、これは企業が自社のガバナンスと流動性の真正性を立証するための極めて重要な対話手続きの一部として位置づけられています。

日本企業の事例：株式会社Robot Consulting（LAWR）のNASDAQでの取引停止

このIM-5101-4が、米国上場を志向する日本の経営者にとって決して看過できないルールである最大の理由は、規則制定の背景となったSECの一連の臨時取引停止命令のリストに、実際にナスダック上場を果たしていた日本企業が含まれているという事実にあります。

その事例こそ、東京都港区新橋に本社を置き、リーガルテックやAIによる法律相談サービス「ロボット弁護士」の開発を行っている株式会社Robot Consulting（Robot Consulting Co., Ltd.、ティッカー：LAWR）です。同社は2025年7月17日、1株（1ADS）4米ドルで375万アメリカ預託証券（ADS）を発行し、総額1,500万ドル規模の新規上場をナスダック・キャピタル・マーケット市場で果たしました。

しかし上場からわずか約3か月が経過した2025年10月22日、SECは同社株に対し、同年10月23日から11月5日までの10営業日にわたる臨時取引停止命令（Section 12(k) suspension）を下したのです。SECが公表した取引停止の根拠は、同社自身の財務不正や役員の犯罪行為ではなく、ソーシャルメディア上における、見知らぬ第三者による不自然な株式の売買推奨活動でした。

この不審なSNS上の発信は、自社とはまったく関係のない匿名の第三者によって、Robot Consulting社の株価と取引出来高を人為的に吊り上げる目的で行われていたものと考えられます。その結果、SECの一時取引停止が満了した翌日の11月6日、ナスダックは追加の事実関係を調査するため、同社株に対して独自の売買停止（Halt）命令を出し、取引は再開されませんでした。

さらに、同社はSECから取引停止処分を受ける直前の2025年10月15日に前外部監査人（Grassi & Co., CPAs P.C.）を解任し、取引停止当日である10月23日に新しい監査人（Assentsure PAC）を急遽選任していました。前監査人が作成した過去の監査報告書には、継続企業の前提に重要な不確実性（Going concern substantial doubt）が存在する旨の説明記述が挿入されていたことも判明しています。これらはまさに、前述したIM-5101-4が示す14の判断要素である「アドバイザーの交代」や「継続企業の前提に関する懸念」をナスダックが重視する契機となりました。

同社は、日常業務への影響はなく、ナスダックやSECの要請に対して全面的な協力と書面提出を行っているとのステートメントを2026年2月4日にも公表していますが、同日の時点でも依然として取引再開には至っていませんでした。

この事例から、たとえ東京の本社で法令遵守に基づく経営を徹底していたとしても、流動性が比較的薄い小型株（Small-cap）である場合、SNSを悪用する第三者の標的とされ、SEC取引停止の直後にナスダックの裁量による上場廃止リスクに直面するということが言えるでしょう。

日本の法制度との相違点とNASDAQ上場後クライシス管理体制の重要性

本件のような米国における厳しい裁量的上場維持規制は、日本の東京証券取引所（東証）の上場管理実務と対比することで、その異質性と経営上のリスク管理の重要性がさらに際立ちます。

日本の東証における売買停止制度は、未開示の重要事項や、風説の流布その他投資判断に多大な影響を及ぼす疑わしい状況が発生した際に稼働します。しかし、日本の有価証券上場規程等に基づく売買停止は、基本的には企業自身が適時開示等によって情報の真偽を明らかにした後、情報の周知に必要な時間（一般に15分程度とされる）を経て速やかに取引が再開されることが通例です。

また、東証にも「公益又は投資者保護のため、当取引所が当該銘柄の上場廃止を適当と認めた場合」という裁量的な上場廃止基準が用意されています（有価証券上場規程第601条第1項第20号など）。

しかしながら、日本においてこの基準が発動されるのは、企業自身が偽計や重大な虚偽の開示を行い、自ら積極的に投資家を欺く詐欺的行為（例えば、オーベン（旧アイ・シー・エフ）事件や石山Gateway Holdings事件など）を働いた、きわめて悪質なガバナンス欠如のケースに実質的に限られています。企業自身がまったく関与していない第三者のSNS上での買い煽り等を理由として、上場会社が一方的に市場から排除された例は極めて稀です。

これに対して米国ナスダックのIM-5101-4は、企業自身がいかに誠実に経営を行っていても、第三者の不正行為によって株式の市場取引そのものが不適当と見なされれば、上場廃止という究極のペナルティを科されるという点で、根本的に異なるアプローチを採っています。

このため、米国市場での上場を維持するためには、上場後の「クライシス管理体制（Crisis Management）」の質を劇的に向上させることが必須となります。経営陣や法務部門は、単にSECやナスダックの形式的な開示基準をクリアするだけでなく、以下のような能動的な防衛措置を日頃から計画しておく必要があるでしょう。

• 自社株の出来高やボラティリティに対する、ソーシャルメディア（SNS）等の日常的な監視・トレンド分析体制の整備。
• 第三者による不正な情報拡散が観測された場合、ただちにその動きとは無関係である旨を公式に宣言し、自社の事業計画や市場環境に裏付けられた適時開示を機動的に実施して、情報操作を無効化する能力。
• 監査法人や引受会社などのアドバイザーを選定する際、彼らの規制当局からの指摘履歴を精査し、当局から不審な目で見られる要因（アドバイザー要因）を極力排除すること。

日本の経営者は、自社のビジネスが健全であれば安心であるという従来の固定観念から脱却し、株価の形成環境そのものを防御するという、新たなガバナンス意識を身につけることが求められていると言えるでしょう。

まとめ：ナスダックの新上場規則対応は弁護士に相談を

ナスダックの新指針IM-5101-4は、SECによるSection 12(k)の10日間の取引停止を端緒とし、取引所独自の広範な裁量によって、企業自身に落ち度がない場合でも市場から上場廃止にする実質的な強制退出ルートを明文化しました。この厳格な規律は、日本企業のRobot Consulting社の売買停止事案によって、まさにリアルな実務的危機として実証されています。アメリカ市場への進出や上場維持を成功させるためには、日本の基準よりもはるかに厳しいクライシス管理体制の構築と、万が一の際の反証データの準備が極めて重要です。

このような米国連邦証券法やナスダック取引所ルールに固有の複雑なガバナンス対策や、不測の事態における当局との交渉・対応に向けた法務体制の整備について、モノリス法律事務所は適切なソリューションを提供し、貴社の米国ビジネス展開をサポートいたします。

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モノリス法律事務所は、IT、特にインターネットと法律の両面に高い専門性を有する法律事務所です。ベンチャー法務に経験と実績を有し、国際ネットワークと連携する法律事務所として、モノリス法律事務所は日本企業によるNASDAQ上場を全面的にサポートいたします。NASDAQ上場支援については、下記記事をご参照ください。